公司2021一季报及重大事项点评：做难而正确的事，成果越来越显著

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 贝壳（BEKE.N） 证券研究报告 2021年05月24日 作者 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 胡孝宇 联系人 huxiaoyu@tfzq.com 做难而正确的事，成果越来越显著——公司2021一季报及重大事项点评 事件：公司公告2021年第一季度业绩，2021年第一季度公司实现营业收入206.97亿元，YOY+190.70%；non-GAAP调整后净利润由亏转盈，2021年第一季度实现15.02亿元，超出预期。同时，公司沉痛公告创始人左晖去世并离任。 公司一季报业绩超预期、GTV和收入增长两倍：2021年第一季度，公司实现营业收入206.97亿元，YOY+190.70%；其中二手房业务、新房业务、新兴业务分别贡献101.96亿元、99.28亿元、5.72亿元，分别YOY+202.08%、+187.55%、96.24%。这主要得益于公司总交易规模（GTV）录得10696亿元，YOY+224.2%，其中二手房业务、新房业务、新兴业务分别录得6734亿元、3434亿元、527亿元，分别YOY+244.2%、194.9%、197.3%。 利润率仍有改善空间、三费比率大幅下降：公司经调整后净利润实现15.02亿元，净利率为7.26%，去年同期为亏损10.90亿元。净利润由亏转盈，主要原因是2020年新冠疫情导致基数较低以及费用率的明显下降。其三费比例从2020年的29.96%大幅下降至18.38%，其中公司管理费用率为10.19%，去年同期为15.52%，去年全年为10.77%，相比去年全年下降0.58pct，费用上升是由于员工人数和股票薪酬支出增加；销售费用率为5.11%，去年同期为8.11%，去年全年为5.27%，相比去年全年下降0.16pct，费用上升是由于广告等推广开支增加；研发费用率为3.08%，去年同期为6.33%，去年全年为3.52%，相比去年全年下降0.43pct，费用上升是由于经验丰富的研发人员人数增加以及股权激励支出增加。 二手房业务增速明显、疫情导致的低基数以及效率显著提升：2021年第一季度公司二手房业务GTV录得6734亿元，其中链家GTV录得3450亿元，YOY+201.5%，占比51.23%；加盟品牌GTV录得3284亿元，YOY+304.4%，占比48.77%。实现营业收入101.96亿元，其中来自经纪业务的收入为92亿元，YOY+196.7%，占比90.2%，增长来自于链家平台二手房业务GTV的增长；来自平台业务的收入为10亿元，YOY+266.1%，占比9.8%，增长来自于加盟二手房业务GTV的增长以及佣金率的提升。链家二手房佣金率从2.56%提升至2.67%。截止一季度末，贝壳经纪人52.8万，YOY+41.8%；门店48717家，YOY+25.4%；由此可以推算贝壳人效从去年同期的52万/人提升至127万/人，店效则从504万/店提升至1382万/店，提升显著。 新房业务持续高增长、新兴业务志在长远：1）新房费率提升、加盟店增速较快：公司一季度新房业务实现营业收入99.28亿元，GTV录得3434亿元，其中链家GTV录得573亿元，YOY+111.7%；加盟GTV录得2861亿元，YOY+220.0%，费率从去年底的2.74%提升至2.89%，一季度全国销售额3.84万亿，贝壳市占率8.9%，较去年底的9.95%略有下降；2）新兴业务志在长远：公司一季度新兴业务GTV录得527亿元，YOY+197.3%，实现营业收入5.72亿元，YOY+96.24%，其增长来自于金融服务GTV和家装服务数量的增加，由于新兴业务整体还在培育期，短期对公司的影响较小。 投资建议：公司创始人左晖的杰出在于他深刻的改变了行业，同时也为公司建立了长远的发展规划和管理制度，现有管理团队沿着创始人未尽的事业前行依旧能有机会取得优异的成绩，我们看到公司一季度业务增长持续快速，管理效率持续提升，新兴业务蓬勃发展，我们怀着悲痛和不舍的心情认为，创始人虽然离世但却留下了坚持做难而正确事这一企业精神，且效果持续显现，有理由相信公司在现有护城河之下有望扩大优势，我们维持之前的预测：公司 2021-2023 年 GTV 分别为 45068、57363、72102 亿元，调整后的净利润为75.83亿、107.4亿和142.7亿，也维持买入评级及77.62 美元/股的目标价。 风险提示：创始人离世对团队稳定性影响、地产调控超预期、新房业务低于预期 资料来源：wind、天风证券研究所 201920202021E2022E2023EGTV（亿元）212803499045067.9957363.02972102.209YOY84.56%64.43%28.80%27.28%25.69%营业收入（亿元）460.15704.81904.181156.041466.52YOY60.63%53.17%28.29%27.85%26.86%毛利率（%）24.49%23.92%24.29%24.69%25.10%归母净利润（亿元）-40.507.209.4611.2114.75YOY69.74%-117.78%31.41%18.44%31.64%non-GAAP调整后净利润（亿元）16.5657.2775.83107.40142.67EPS-1.140.260.270.320.42MV/GTV0.200.120.090.070.06PE-306.271342.991310.961106.84840.84 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 表1：财务预测表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 非流动资产： 营业收入 46015.00 70481.00 90418.03 115603.96 146652.06 固定资产净值 1,134.23 1,472.46 1,578.00 1,698.00 1,933.00 毛利 11268.00 16860.00 21959.13 28545.22 36805.88 权益性投资 540.15 353.11 446.63 399.87 销售费用 3106.00 3715.00 4656.53 5953.60 7552.58 其他长期投资 1,793.60 3,140.32 3,140.32 3,140.32 3,140.32 管理费用 8377.00 7589.00 9945.98 12832.04 16425.03 商誉及无形资产 10,662.53 10,931.25 10,931.25 10,931.25 10,931.25 研发费用 1571.00 2478.00 3255.05 4277.35 5572.78 其他非流动资产 1,793.60 3,140.32 3,140.32 3,140.32 3,140.32 商誉及无形资产减值 0.00 236.00 157.33 78.67 0.00 非流动资产合计 15,352.83 16,756.44 18,031.50 17,704.05 17,980.80 营业利润 (1779.51) 2842.00 3944.23 5403.56 7255.49 投资收益 11.00 (38.00) (8.40) (11.80) (19.40) 流动资产： 利息收入 230.00 164.00 171.67 188.56 174.74 现金及现金等价物 24,319.33 40,969.98 44,621.53 48,946.18 54,638.78 投资公允价值变动 (109.00) 360.00 70.67 107.22 179.30 其他短期投资 3,773.67 15,724.70 18,724.70 18,724.70 18,724.70 汇兑净收益 (54.00) 3.50 (16.77) (22.42) (11.90) 应收款项合计 16,121.07 22,000.66 27,000.66 30,001.66 32,001.66 其他非经营性损益 431.00 1056.00 707.33 731.44 831.59 其他流动资产 7,698.41 8,843.76 8,843.76 8,843.76 8,843.76 税前利润 (1276.00) 4387.00 4868.73 5766.21 7590.13 流动资产合计 51,912.49 51,913.49 51,914.49 51,915.49 51,916.49 所得税 904.00 1609.00 1217.18 1441.55 1897.53 总资产 67,265.31 104,295.54 117,222.15 124,220.35 132,189.70 净利润 (2180.00) 2778.00 3651.55 4324.65 5692.60 少数股东损益 3.40 0.73 0.96 0.84 0.90 负债及股东权益 剔除少数股东损益的净利润 (2184.00) 2778.00 3650.59 4323.81 5691.69 非流动负债： 归母净利润 (4050.00) 720.00 946.16 1120.64 1475.17 长期借贷 4,897.53 15.00 1,675.14 2,195.89 2,400.00 其他非流动负债 3,034.52 3,854.67 3,854.67 3,854.67 3,854.67 股权激励费用 2956.00 2253.00 3098.00 5814.00 7985.00 非流动负债合计 7,932.05 3,869.67 5,529.81 6,050.56 6,254.67 合并报表引起的无形资产摊销 450.00 605.00 520.00 517.00 509.00 公允价值变动 428.00 (175.00) 126.50 (24.25) 51.13 流动负债： 商誉和无形资产减值 0.00 236.00 157.33 78.67 0.00 应付账款及票据 4,212.71 6,594.85 7,594.85 8,394.85 8,994.85 投资减值 0.00 26.70 26.70 26.70 26.70 应交税金 1,385.77 1,595.60 1,595.60 1,595.60 1,595.60 税务影响 1.70 3.60 2.65 3.13 2.89 短期借贷及长期借贷当期到期部分 3,011.72 1,512.51 1,888.48 2,137.57 2,346.19 non-GAAP调整后净利润 1655.70 5727.30 7582.73 10739.90 14267.31 其他流动负债 19,187.48 23,930.39 25,930.39 27,430.39 28,430.39