在正确的赛道上做正确的事

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在正确的赛道上做正确的事 ■2018Q3业绩略低于市场预期。10月29日晚，公司发布2018年三季报，2018年1-9月份归母净利润19.12亿元，同比增加74%；2018Q3单季度收入、毛利分别相比2018Q2环比下滑1.85%和38.6%，归母净利润4.04亿元，环比下降38.5%，略低于市场预期。 ■钴业务Q3环比价格下跌、销量增长，成本基本可控。价格方面，MB低钴、国内金属钴、四氧化三钴、硫酸钴、氯化钴2018年前三季度均价同比分别上涨54%、44%、24%、39%、43%，但2018Q3环比下跌18%、19%、23%、24%、22%。公司产销量方面，公司上半年钴产销量分别为10,735吨和9,353吨，我们估算Q3公司销量环比增长应在30%-35%之间，环比改善幅度略低于预期。我们认为，Q3硫酸钴应在新能源车旺季拉动下出货增加，但由于3C出货量较为低迷以及下游大厂前期库存尚在去化，对四氧化三钴的销量拉动较弱，再加上在贸易摩擦升级、美联储加速加息背景下全球宏观经济增速放缓预期增强，对钴的传统需求也有一定拖累。成本方面，考虑到公司在Q2开始降低高价原料库存，Q2、Q3经营现金流转正且显著增长，降低了在3月中旬开始的价格下跌过程中库存减值对公司毛利的负面影响；再加上刚果金PE527、Mikas等低成本自有矿投产并到港计入成本体系，公司Q3营业成本环比上升25%，低于钴销量30%以上的环比增速，这说明Q3成本水平基本可控，并未出现显著上升，这体现了公司在行业下行过程中较好的前瞻性和应对能力。 ■拟成立合资公司华越镍钴，进军印尼红土镍矿冶炼，为发展高镍三元材料进行资源布局。10月29日晚，公司发布公告，拟设立合资公司华越镍钴（印尼）有限公司（华友钴业通过全资子公司华青公司控股58%），总计投资12.8亿美元在印尼Morowali工业园区投资建设年产6万吨（一期3万吨，二期扩产至6万吨）镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。这是公司向高镍三元材料产业进行的关键资源布局。一是印尼的红土镍矿储量全球占比10%以上，中国企业多年来在印尼深耕镍资源开发和冶炼，具备很强的产业合作基础；二是高镍化是三元正极材料的大势所趋，公司已与韩国LG、POSCO成立合资公司，绑定全球顶级动力电池和新能源车客户，配套新增“年产15万吨锂电动力三元前驱体新材料项目”，印尼6万吨的镍冶炼规划恰好与其配套。 ■在正确的赛道上做正确的事，向全球锂电新能源行业领导者进军。我们认为，今年Q2以来钴价的大幅波动并不能改变新能源车行业高速增长的趋势，这一趋势中，一是钴、锂、镍等金属原料将从“小金属”成长为大体量的能源“基本金属”；二是三元材料将顺应高能量密度、高带电量、高镍化的趋势，原料保障、技术进步和客户响应将成为做大做强的重要保障。我们认为，公司正在正确的赛道上做正确的事，向全球锂电新能源行业领导者稳步推进。短期内，前瞻应对钴价下跌，合理调降库存水平，积极提升矿石自供比例，经营风险大幅下降，经营性现金流Q2转正，Q3环比提升26%至3.47亿元。从未来3-5年的维度看，公司目前正处在从“钴原料-钴盐”产业形态向“钴镍锂原料、钴盐+镍盐、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源产业生态”进军的关键时期，“上控资源、中提能力、下拓市场”的战略正在稳步实施，有望极大受益于新能源汽车放量的大潮。 Table_Tit le 2018年10月30日 华友钴业（603799.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 镍钴 投资评级 增持-A 下调评级 6个月目标价： 40.66元 股价（2018-10-29） 31.91元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 26,477.24 流通市值（百万元） 26,162.41 总股本（百万股） 829.75 流通股本（百万股） 819.88 12个月价格区间 31.91/132.09元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -30.22 -43.42 -24.76 绝对收益 -40.12 -54.95 -50.36 齐丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-83321063 黄孚 分析师 SAC执业证书编号：S1450518090001 huangfu@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 华友钴业：华友钴业一季报点评：2018Q1业绩再超预期，向全球锂电新能源行业领导者进军/齐丁 2018-05-01 华友钴业：2017年报业绩预告再超预期/齐丁 2018-01-23 华友钴业：三季报再超预期，龙头气象进一步彰显/齐丁 2017-10-29 华友钴业：中报大超预期，尽显龙头气象/齐丁 2017-08-27 -51%-36%-21%-6%9%24%39%201 7-10201 8-02201 8-06华友钴业 镍钴 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一是“上控资源”，PE527已顺利投产，稳定贡献年产3000吨以上的自有钴金属量；Mikas一期1500吨钴金属量已顺利投产，二期有望在2019年投产，进一步增加3600吨钴金属量；进军印尼，投建6万吨镍金属量红土镍矿湿法冶炼项目，为15万吨高镍三元材料产能保驾护航。同时参股NZC（拥有刚果金Kalongwe85%权益）14.76%、收购Lucky Resources（拥有刚果金第13235号采矿证100%权益）51%股权有望控制刚果金铜超过60万吨、钴超过4.5万吨的储量，进一步增厚铜钴资源储备；战略投资AVZ（拥有刚果金Manono锂矿60%权益）11.2%股权，为开发刚果金锂矿资源埋下伏笔。二是“中提能力”，钴盐产能有望在2018实现3万吨的突破。三是“下拓市场”，股东方华友投资收购天津巴莫42%股权，并分别与韩国POSCO、LG成立合资公司，绑定全球顶级动力电池和新能源车客户，配套新增“年产15万吨锂电动力三元前驱体新材料项目”，项目建设期3年，有望在2万吨产能全面达产的基础上，为公司锂电材料业务未来3-5年创造广阔成长空间。四是资源回收端，完成对韩国 TMC公司70%的股权的收购，同时投资收购台湾碧伦生技股份有限公司，开启境外锂电资源循环回收利用布局。五是公司在管理机制创新、技术投入方面不断努力，为实现以上战略部署提供重要支撑。 ■投资建议：给予“增持-A”投资评级，6个月目标价40.66元。按照2018-2020年钴金属价格50万、45万和50万元/吨的假设，我们预计公司2018年～2020年公司归母净利润为23.7亿、13.5亿和20.87亿元。给予“增持-A”的投资评级，6个月目标价为40.66元，相当于2019年25x的动态市盈率。 ■风险提示：1）新能源汽车钴需求不及预期；2）钴供给增速超预期；3）全球宏观经济回暖低于预期。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 4,889.4 9,653.2 15,637.9 17,982.6 20,193.6 净利润 69.2 1,895.5 2,322.1 1,349.5 2,086.7 每股收益(元) 0.08 2.28 2.80 1.63 2.51 每股净资产(元) 5.24 7.26 8.57 9.96 12.09 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 394.8 14.4 11.8 20.3 13.1 市净率(倍) 6.3 4.5 3.8 3.3 2.7 净利润率 1.4% 19.6% 14.8% 7.5% 10.3% 净资产收益率 1.3% 31.0% 32.4% 16.2% 20.7% 股息收益率 0.0% 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 4.9% 36.0% 27.3% 16.0% 16.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/华友钴业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 4,889.4 9,653.2 15,637.9 17,982.6 20,193.6 成长性 减:营业成本 4,091.6 6,333.3 11,278.3 14,452.4 15,638.7 营业收入增长率 21.3% 97.4% 62.0% 15.0% 12.3% 营业税费 40.0 84.8 140.5 161.6 181.5 营业利润增长率 -123.3% 2867.4% 23.2% -41.3% 53.3% 销售费用 63.6 79.3 93.7 107.7 121.0 净利润增长率 -128.1% 2637.7% 22.5% -41.9% 54.6% 管理费用 244.1 474.0 858.7 987.7 1,109.3 EBIT DA增长率 277.9% 344.7% 24.4% -27.7% 33.6% 财务费用 343.9 329.7 504.5 656.4 658.1 EBIT增长率 -1796.2% 511.7% 27.7% -30.3% 38.0% 资产减值损失 7.7 129.3 8.4 8.4 8.4 NOPLAT增长率 -1463.9% 678.4% 24.0% -31.5% 39.5% 加:公允价值变动收益 25.6 -19.7 -14.1 -14.1 -14.1 投资资本增长率 6.1% 64.0% 16.7% 39.0% 14.2% 投资和汇兑收益 -48.1 34.9 35.9 36.9 36.9 净资产增长率 81.3% 39.0% 18.0% 16.0% 21.4% 营业利润 75.9 2,251.6 2,774.6 1,629.2 2,497.3 加:营业外净收支 10.3 -42.4 -40.0 -40.0 -40.0 利润率 利润总额 86.2 2,209.2 2,734.6 1,589.2 2,457.3 毛利率 16.3% 34.4% 27.9% 19.6% 22.6% 减:所得税 28.1 323.5 410.2 238.4 368.6 营业利润率 1.6% 23.3% 17.7% 9.1% 12.4% 净利润 69.2 1,895.5 2,322.1 1,349.5 2,086.7 净利润率 1.4% 19.6% 14.8% 7.5% 10.3% EBIT DA/营业收入 13.2% 29.8% 22.9% 14.4% 17.1% 资产负债表 EBIT /营业收入 8.6% 26.6% 21.0% 12.7% 15.6% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 1,784.7 1,752.9 983.8 -231.8 -756.9 固定资产周转天数 229 121 96 101 105 交易性金融资产 29.6 15.9 0.0 0.0 0.0 流动营业资本周转天数 137 124 112 122 138 应收帐款 451.3 1,517.4 1,901.6 2,182.9 2,448.2 流动资产周转天数 392 305 239 221 221 应收票据 546.4 1,547.8 2,345.7 2,697.4 3,029.0 应收帐款周转天数 29 37 39 41 4