周度经济观察：供需政策平衡中

————供需政策平衡中 袁方1张端怡2魏薇（联系人）3 2025年7月8日 内容提要 基于我国上一轮供给侧改革经验，大范围、大幅度的去产能意味着生产要素成本快速下降，亏损企业快速出清，头部企业整合资源提升竞争力，价格有望逐步企稳。虽然短期内面临的困难较大，但长期而言有助于改善行业生产效率、推动价格回升、提振企业与居民部门信心。 考虑到当前我国面临新旧动能转换，本次供给侧调整幅度与上轮相比可能较为温和，但所需时间或更长，所涉行业范围或更广。 当前主动信贷扩张、资产价格的上涨对基本面的影响无疑处于偏早期阶段。不过近期“反内卷”政策的出台可能意味着基本面的预期在改善。未来权益市场的变化需要关注主动信贷扩张的进程，即政府债务扩张的延续性以及对居民、企业部门的扩散。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、““反内卷””V.S.“生育补贴”：供需政策再平衡 7月1日中央财经委员会第六次会议提出，要“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，再次为供给侧““反内卷””提供了政策指引。 事实上，中央第一次提出反对内卷式竞争是在2024年7月的中央政治局会议上，会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，强调畅通落后产能退出渠道。此后在中央经济工作会议再次提出“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，从“防止”转向“综合整治”，扩大治理范围至地方政府行为（如招商引资恶性竞争）和企业低价倾销。在2025年两会上，中央进一步明确要求经济大省率先破除内卷，深化要素市场化改革。 产能周期性过剩是长久以来中国经济面临的挑战，近年来““反内卷””政策的提出背景与上一轮供给侧改革（2015-2017年）十分相似。相同点在于，供给侧在偏宽松环境下快速扩张，需求侧则相对乏力，从而导致了价格压力提升、企业利润压缩、消费低迷。不同点在于，一方面，过剩产能由此前的传统行业扩散至部分新质生产力相关行业，如光伏、汽车等等；另一方面，本轮地产行业供给侧出清持续时间更长、政策决心更大，叠加关税扰动下的外需冲击，目前需求侧压力与此前相比明显放大。 基于我国上一轮供给侧改革经验来看，大范围、大幅度的去产能意味着生产要素成本快速下降，亏损企业快速出清，头部企业整合资源提升竞争力，价格企稳。虽然短期内面临的困难较大，但长期而言有助于改善行业生产效率、推动价格回升、提振企业与居民部门信心。 然而，目前我国经济所面临的形势更为复杂。一方面，在新旧动能转换的关键时期，以地产行业为代表的旧动能的淘汰还未吸收完全；另一方面，在居民部门需求不足的背景下，政府发力稳增长的必要性仍在。 因此，我们预计本次供给侧调整幅度与上轮相比较为温和，但所需时间或更长，所涉行业范围或更广。 需求侧来看，去年“926”以来生育补贴、以旧换新补贴政策陆续在各地展开实施，近期生育补贴的执行力度也是市场关注的焦点之一。内蒙古、四川以及广东等地力度较大，以分期补助为主。这些政策一方面能够为本就有生育计划的家庭缓解短期支出压力，另一方面能够提升其他家庭的生育意愿。 此类定向补贴政策对于提振消费的长期效果如何？ 我们查阅了晚近大量文献，其中如何使财政政策更为有效是学者们关注的话题之一，主要结论可归结为以下几方面： 其一，财政转移支付(如刺激支票、失业救济金)在针对财务受限家庭(流动资产少、收入低或信贷渠道有限)时，对提升长期消费最为有效。这些家庭的边际消费倾向更高，意味着他们会将额外收入的更大比例用于消费(Sokolova,2023)。 其二，疫情期间及之后的近期分析表明，这类转移支付的时机和结构(如使其定期化、可预测)会影响其持续效果(Brimble et al., 2025)。 其三，减少收入波动使家庭能够平滑消费，可能增加整体和更稳定的支出；收入波动可能扰乱家庭消费和投资，甚至使其陷入贫困。因此，社会转移支付十分重要（IMF,2023）。 基于以上分析，获得稳定、可持续的经济增长需要供需两侧同时发力，保证政策力度与可预期性的同时，更为细致地对政策进行结构设计。 二、资产价格上涨对实体经济的影响 在此前的报告中，我们讨论过主动信贷扩张对各类资产市场的影响。实际上，资产价格的变化反过来也会影响实体经济和货币政策。比如居民持有财产的增值会对消费活动形成提振，抵押品价值的抬升会影响银行的放贷意愿和额度，企业持有股权会增厚企业盈利。此外，资产价格的泡沫会引发货币政策和监管政策调整，进而会对银行体系和实体经济形成冲击。 从2009年、2014年、2020年的案例来看，资产价格上涨与基本面的互动似乎都出现过。2009年、2020年主动信贷扩张最终带来实体部门需求的恢复，2014年资产价格的泡沫化最终也引发了监管的收紧，对基本面形成额外的压力。 当前主动信贷扩张、资产价格的上涨对基本面的影响无疑处于偏早期阶段。不过近期“反内卷”政策的出台可能意味着基本面的预期在改善。在多数行业供需错配的背景下，市场自发力量在推动行业出清，带来头部企业的份额提升。租金、劳动力、信贷等各种要素成本的下降也为存活企业的盈利稳定提供了支撑。政府力量的干预，在直接或者间接地加速行业的出清，最终为基本面的改善带来积极影响。 在政府引导“反内卷”的背景下，各行业产能过剩局面可能会开始出现分化，对应的企业盈利在晚一些时间有望逐步改善，最终形成资产价格与基本面互相呼应的局面。 当然这一局面的演绎前提建立在主动信贷扩张的过程维持稳定，即全社会的融资余额持续抬升，这一抬升目前以政府部门的债券融资为主导，未来需要留意其向企业和居民扩散的过程。 因此总体而言，在主动信贷扩张维持的环境下，权益市场有望继续偏强的表现。 在主动信贷扩张的早期，信贷利率的下降以及资金的流入，会牵引债券市场收益率的下行，这是当前我们看到的局面。不过随着时间的推移，实体部门需求的逐步回升，会推动债券市场利率的上行，这在2009年、2020年均发生过。 应该说，当前市场仍处于资金宽松、需求偏弱的阶段，在这一环境下债券市场收益率的下行有望延续。 三、美国经济维持韧性 美国劳动力市场整体维持韧性，超出市场预期。最新公布的美国6月新增非农就业为14.7万人，较上月初值小幅回升0.8万人；同时，4月、5月合计上修1.6万人，为2025年首次上修。 具体来看，私人部门新增就业大幅走弱，而政府部门新增就业对本月非农超预期贡献较大。服务部门新增就业大幅回落，除零售业和运输仓储业外均出现不同程度的走弱。商品部门新增就业在建筑业的拉动下小幅回升，但制造业与采矿业仍为负值，显示制造业景气度持续偏弱。政府部门新增就业的大幅增长主要受州和地方政府的教育部门新增就业拉动，或与学年安排有关，持续性有待观察。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 6月劳动参与率为62.3%，失业率为4.1%，均较上月小幅回落0.1个百分点。劳动参与率与失业率同步小幅下行，亦表明美国就业市场仍维持韧性。 工资方面，6月时薪环比增速为0.2%，较上月回落0.2个百分点；同比增速3.7%，较上月小幅回落0.1个百分点。工资增速虽小幅放缓，但在短期内仍能够对居民消费形成支撑。考虑到劳动力市场处于降温途中，后续薪资增速或有下行空间，且通胀水平或将反弹，薪资对居民消费的支撑或将逐步减弱。 总体而言，6月新增非农就业数据显示美国劳动力市场整体维持韧性，并为美联储提供了进一步观察关税政策对通胀影响的基础。但需要关注的是，本月剔除 政府部门新增就业后的私人部门新增就业较上月有较大幅度的减速，或提示非农就业数据存在隐忧。若7月政府部门新增就业回归至近期均值水平甚至下滑，则7月非农数据将明显走弱。因此，我们理解，美联储7月FOMC议息会议上大概率按兵不动，但9月仍有降息可能性，需关注关税谈判、减税政策的推进。 美国6月ISM制造业PMI指数为49.0，较上月回升0.5；服务业PMI指数为50.8，较上月回升0.9。PMI数据与新增非农就业数据整体指向一致，显示制造业仍处于修复进程中，而服务业景气度相对偏高。 近期美联储官员发声整体偏谨慎。美联储主席鲍威尔表示，美国经济状况良好，关税政策的影响将在夏天显现，需了解更多信息再降息。亚特兰大联储主席博斯蒂克认为，了解关税的影响还需要一定时间，预计美联储将在2025年只降息一次。波士顿联储主席柯林斯表示，若在7月降息为时过早，预计今年晚些时候会降息。 受非农数据超预期影响，市场降息预期较此前小幅回落。当前市场预期2025年美联储降息次数回落至2次，降息时点分别为9月、10月；全年降息幅度约为54BP左右。 欧央行官员近期发声中性偏鸽。欧央行行长拉加德的表态与此前类似，认为降息周期已接近尾声，但不会预设承诺，未来利率路径将依据数据逐次决定。 受非农数据超预期带动降息预期回落的影响，10年期美债利率小幅回升6BP至4.35%，美股整体收涨，美元指数中枢波动。 临近关税谈判截止日，市场对美国与各国关税谈判的关注度上升。不过我们倾向于认为关税对市场冲击最猛烈的阶段已经过去，下半年减税、降息的落地有 望对美国经济形成额外支撑，这也使得美股有望延续偏强表现。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券证券研究所。 张端怡，宏观分析师，英国诺丁汉大学硕士。2023年2月加入国投证券证券研究所。 魏薇，宏观团队分析师助理，北京师范大学数学学士，英国帝国理工学院理学硕士，北京大学国家发展研究院金融学博士。2023年7月加入国投证券证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和