周度经济观察：三季度供需或将趋于平衡

32025年07月22日 2025年7月 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。一、三季度供需或趋于平衡二季度国内GDP实际同比为5.2%，名义同比3.9%，与一季度相比分别下滑0.2和0.7个百分点，名义增速下滑尤为明显，经济实际增速依然较强。从生产法数据来看，第三产业表现亮眼，是支撑经济高增长的主要力量。除年初以来“国补”政策的影响外，服务消费景气度也表现不错。分行业来看，金融业和信息传输、软件和信息技术服务业拉动作用最强，批发和零售业、住宿和餐饮业与一季度相比也小幅提升。第二产业各个行业增速与一季度相比出现普遍回落，建筑业拖累最为明显。往后看，消费领域的企稳回升在逐步确认，“反内卷”相关政策的落地或为决定三季度经济的关键因素，需关注与之相关的库存周期变化及价格修复节奏，我们倾向于认为二季度GDP名义增速或处于年内底部位置。考虑到二季度经济增速尚可，中美关税谈判进展较为顺利，三季度政策或以相机抉择、小幅调整为主，需关注未来2-3个月供给侧微观层面的变化。图1：第一、二、三产业实际同比增速，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所1、供需或趋于平衡(12)(10)(8)(6)(4)(2)02468102019/032019/062019/092019/122020/032020/06GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 第2页，共15页2025年7月2020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/06GDP:不变价:第二产业:当季同比 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第3页，共15页2025年7月二季度规模以上工业企业增加值当季同比为6.2%，较一季度下降0.3个百分点。月度层面，6月工业增加值当月同比为6.8%，较5月大幅回升1个百分点。6月规模以上企业出口交货值当月同比为4%，与5月相比大幅提升3.4个百分点，对投资端的减速有明显对冲作用。从已经公布的行业数据来看，铁路船舶、汽车制造、电气机械、计算机等硬科技相关行业延续高增，通用设备、纺织、专用设备制造等下游行业上涨明显。石油和天然气开采、电力热力生产供应、黑色金属、非金属矿物制品等上游行业表现持续偏弱。物量数据来看，原煤、焦炭、水泥和钢材产量均出现下降。价格层面，6月PPI环比-0.4%，与上月持平。从量价以及支出端数据来看，伴随中美关系的短期缓和，供给的增加是主导6月经济数据的主要力量，而同期内需表现依然偏弱。往后看，受“反内卷”政策的影响，企业供应的扩张或许难以维持，同时价格下行的趋势正在得到扭转。合并而言，在实际增长波动平缓的背景下，物价的上涨或将推动名义增长触底回升。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第4页，共15页2、投资大幅减速，政府投融资时滞扩大二季度固定资产投资当季同比为1.8%，较一季度大幅回落2.4个百分点。二季度基建、制造业与房地产投资发生广泛收缩，其中6月回落十分明显，基建投资回落幅度最大。6月固定资产投资当月同比增速为-0.1%，较5月大幅回落2.9个百分点，处于历史极低位置。基建和制造业投资回落较多，房地产投资同比相对平稳但仍处于历史低位。6月基建投资（含电力）当月同比增速为7.6%，较5月大幅下滑3.9个百分点，不含电力投资当月同比增速为4.0%，较5月下滑1.9个百分点。基建投资的大幅下滑与地方财政支出减速相一致。虽然上半年政府债融资明显前置，但投融资节奏出现较大分歧，财政存款同比处于历史高位。因此，下半年来看政府投资仍有较大增长空间，雅鲁藏布江下游水电工程建设的启动具有较强示范意义，基建投资对下半年经济的影响仍然偏积极。 2025年7月 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第5页，共15页6月制造业投资当月同比为5.1%，较5月回落2.7个百分点。根据已经公布的分行业数据，6月铁路船舶、汽车、食品与农副食品加工业投资同起到主要支撑作用。但与5月相比，多数行业投资同比出现边际回落，有色金属与医药相关领域回落最多。与此同时，民间投资当月同比增速为-2.6%，较上月下滑2个百分点。民间投资和制造业投资之间仍然存在较大裂口，这与同期社融数据中债券融资支撑为主、企业长贷增长偏弱指向一致，私营企业的长期投资意愿依然偏弱。二季度制造业投资增速的回落与关税扰动高度相关，虽然二季度出口数据不弱，但政策不确定性的增加使得企业长期投资意愿下降。往后看，随着中美贸易新模式的逐步确定，外需扰动预计不再成为企业长期投资的主要制约因素。中期而言，企业端盈利的修复取决于供给侧“反内卷”政策的落地效果。大范围、大幅度的去产能意味着生产要素成本快速下降，亏损企业快速出清，头部企业整合资源提升竞争力，价格企稳。然而，考虑到以地产行业为代表的旧动能的淘汰还未吸收完全，私人部门需求修复较慢，政府发力稳增长的必要性仍在，我 2025年7月 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第6页，共15页们预计本次供给侧调整幅度相对温和，所需时间更长。图4：制造业投资和民间投资当月同比，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所6月房地产投资当月同比增速为-12.9%，较5月回落0.9个百分点。新开工面积增速当月同比-9.4%，较5月大幅抬升9.9个百分点但仍处于低位。供给端增速的持续改善表明房地产行业的流动性压力短期内未出现恶化，但行业去产能仍在继续。6月商品房销售面积当月同比增速为-5.5%，较5月下降2.2个百分点。二季度新房销售情况与去年同期相近，整体表现基本符合季节性。然而，近期30大中城市新房销售开始明显弱于去年同期，一线城市二手房销售也出现明显降温。从7月以来的高频数据来看，各个线级的新房、二手房价格环比都在恶化。地产行业的量价齐跌主要由需求侧驱动，这或许与短期内房地产增量政策落地效果有限、居民部门赋予地产的投资属性弱化有关。往后看，我们依然认为今年地产行业对经济的拖累与去年相比将明显减轻。一方面，优质房企在权益市场与债券市场的融资渠道基本保持畅通，新开工面积同比的边际改善也意味着供给侧结构的改善；另一方面，新旧动能转换以来我国(5)05101520252021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/06制造业投资当月同比民间投资当月同比 2025年7月 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第7页，共15页2025年7月经济对地产的依赖度已大幅弱化，供需持续趋近新的均衡。因此，目前需求侧的单边收缩表明居民情绪仍在左侧，需关注情绪底部的出现。图5：商品房销售与新开工同比，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所3、消费复苏趋势或延续二季度社会消费品零售名义增速4.5%，与一季度相比小幅下降0.1个百分点。从居民收支数据来看，二季度居民边际消费倾向温和抬升，是推动消费回升的主要力量。6月社会消费品零售当月同比增速4.8%，较上月大幅下降1.6个百分点。分类别看，限额以上和限额以下企业零售均出现回落，其中限额以上回升幅度更大。分品种看，除家具和汽车类消费同比小幅增加外，其他品类消费出现了广谱性回落，其中家用电器、通讯器材、体育、娱乐用品类、金银珠宝回落幅度最大。一方面，“以旧换新”财政资金的短期断档对耐用品消费产生了明显拖累；另一方面，可选消费品同比回落延续了今年以来的消费趋势。往后看，下半年“国补”资金已到位，“以旧换新”预计延续，消费品零售预计仍有支撑。(60.0)(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.02019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/06商品房销售面积当月同比房屋新开工面积当月同比 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第8页，共15页2025年7月需要说明的是，今年以来服务类消费的修复或被忽略，居民消费模式或存在由商品消费品向服务消费的过渡。一方面，服务业生产指数同比不弱，CPI服务分项强于商品分项；另一方面，截至2024年底，包含了服务消费的居民最终消费支出占GDP比重已与疫情前水平相近。往后看，耐用商品消费与服务消费将成为居民消费的主要驱动，年内消费增长预计无虞。长期而言，仍需关注收入端的可持续增长以及消费政策的边际变化。图6：社会消费品零售当月同比，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所图7：社会消费品零售当月同比，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所(5)(3)(1)135791113152019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/05中国:社会消费品零售总额:当月同比(15)(10)(5)0510152019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/06服务业生产指数:当月同比 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第9页，共15页2025年7月总体而言，二季度经济呈现出供应强、需求弱的特征，最终导致实际产出下滑有限，而价格显著滑落，名义GDP增速跌破4%，处于近三年低点。伴随“反内卷”政策的推出以及实体部门信心预期的修复，三季度供需有望趋于平衡，这也将逐步推动名义GDP增速触底回升。二、“反内卷”定价或延续上周以来权益市场延续强势表现，上证综指在3500点的位置继续向上突破，建材、钢铁、有色等“反内卷”相关行业涨幅靠前，此前大幅上涨的银行板块持续下跌，市场风险偏好抬升。尽管市场参与者对“反内卷”政策的解读存在分歧，但围绕这一主题的定价积极。从目前中央的表态、各部委的政策、龙头企业的反应来看，“反内卷”政策落地的力度不容低估。伴随“反内卷”政策在越来越多行业的推进，我们或许正在跨过年内通胀的低点。尽管我们距离彻底摆脱低通胀环境还有漫漫长路，但通胀底部的确认本身是有意义的，这表明企业和居民信心预期在持续修复。因此当前宏观层面需要关注两个变量：一是主动信贷扩张的持续性，即全社会融资量能否维持？目前来看政府债持续发行、居民和企业部门的信贷需求出现改善，这或许表明未来两个月主动信贷扩张有望延续，而这一过程的延续既是全社会流动性的来源，又对经济基本面恢复、物价回暖存在正面影响。二是工业品价格抬升的高度和时间，这与“反内卷”政策执行的强度有关，也受到企业库存回补的影响。一般而言，工业品价格的波动幅度更大，对名义GDP和企业盈利的影 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第10页，共15页2025年7月响占据主