稳定币：架构、生态和催化——解码稳定币系列之一 光大金融科技

通、花旗银行）和资产管理公司（如贝莱德）。中游包含支付服务商、交易所和跨链清算机构：支付服务商包括连连数字、拉卡拉、新国都等；交易所分为中心化（如Coinbase）和去中心化（如Uniswap）两类；跨链清算机构有Polygon、bridge等。下游是使用者和持有人感知明显的场景，包括交易结算、跨境支付、日常消费、在线支付等。2、稳定币生态格局与竞争优势·市场规模与增长态势：稳定币在生态中除用于交易加密资产外，自2020年以来在全球商品和服务交易中的占比、作为价值储存手段的应用以及居民持有渗透率等多个维度均呈现快速发展态势。从竞争格局看，当前稳定币市场呈现双超多强的趋势，其中USDT和USDC两大主流稳定币占据约85%的市场份额。·主要稳定币竞争分析：在双超多强的市场格局下，三大稳定币的竞争优势与痛点各有不同。USDT作为市值最大的稳定币，占据市场半壁江山，市值达1500多亿美金。其主要优势在于先发优势（2014年推出），覆盖200多个公链，链上交易量占比超60%，团队仅100多人，2024年利润达140多亿美金；但存在风险管理问题，储备透明度存争议，2021年曾被罚几千万美金。USDC为第二大稳定币，由circle公司发行，以合规为标杆，每月发布美债储备审计报告，交易生态受Visa、Blackrock青睐；但成本压力显著，50%以上收入用于分销费用。第三大市值的代币为抵押型稳定币，通过锚定以太坊、比特币等加密资产作为超额抵押维持生态，抵押率通常在150%-200%， 具备较强的市场波动风险应对能力；为应对危机时刻的市场波动风险，其协议中引入大量USDC作为核心储备以稳定持有者信心。3、稳定币对全球货币体系影响·对法币体系的影响逻辑：稳定币对法币体系的影响逻辑取决于两方面：一是稳定币未来规模，二是锚定货币种类竞争格局。若稳定币规模可观且锚定法币（如美元），在加密资产生态以稳定币计价时，法币储备地位将巩固，稳定币或成全球货币体系重构核心变量。如锚定人民币的稳定币规模足够大，未来或可对抗美元主导，但目前只是想象，短期内难判定。·对人民币的现状与潜力：人民币在稳定币生态的现状与潜力可从三方面分析。现状上，人民币并非稳定币主流锚定货币，仅泰达公司的CNHT锚定人民币，规模仅400万美元，体量和交易量在加密货币体系垫底。政策上，2021年9月起我国禁止私人部门发行加密货币（除数字人民币），限制了人民币稳定币境内发展。潜力上，中国已意识到美元稳定币或通过加密货币延伸美元影响力，若稳定币规模可观，美元需求增加或扩大其主导地位。为此，政府加快监管顶层设计和香港稳定币立法，以香港为试验田构建人民币稳定币市场生态，加强人民币在全球货币格局的话语权。长远看，稳定币作为过渡层，使命或涉及推动人民币国际化等，最终价值或被法币吸收。4、香港新规催化与受益标的 ·政策内容与产业变革：香港稳定币新规8月初生效，作为全球首个全面监管框架，将推动稳定币产业迎来系统性变革。·五大受益板块及标的：受益标的按产业链环节分为五大类：第一类为跨境支付和清算服务商，包括连连数字（持有65项全球支付牌照，覆盖100多个国家地区，拥有香港VATP牌照及美国全州货币转移牌照，正申请稳定币发行牌照）、宜卡（持有香港MSO、新加坡MPI、美国MSB等牌照，有望成为稳定币支付通道服务商），以及第三方支付机构拉卡拉、新国都。第二类为数字货币基础设施和安全服务商，以恒宝股份为代表，其数字人民币硬钱包市占率达60%，量子加密芯片通过央行认证，是京东稳定币硬件加密模块的独家供应商。第三类为银行IT系统改造商，如宇信科技，长期服务银行IT领域，正筹备H股发行以支持香港稳定币展业，预计与申请稳定币发行的大厂合作，参与澳门金管局数字澳元的发行和运营。第四类为RWA场景服务商，朗新集团完成首单1亿元资产通证化项目，技术通过监管沙盒测试，在新规催化下有场景发展预期。第五类为港股直接受益标的，国泰君安国际因虚拟资产牌照升级股价暴涨，综合实力强的券商若在香港有子公司或展业资质，未来可能获虚拟资产牌照升级，带来业务增量空间。·短期与中长期趋势：短期看，稳定币作为人民币国际化的重要过渡，产业链竞争格局变化不大，企业依托原有场景沉淀业务增量，跨境支付板块或率先受益。中长期看，主要受益方向为具备反洗钱、反恐融资、KYC等风险管理和合规技术保障能力的金融IT公司，以及提供 RWA场景解决方案的服务商。总体而言，稳定币发展是必然趋势，相关生态产业及标的将持续被挖掘。5、稳定币与人民币国际化关联·人民币国际化进程与瓶颈：人民币国际化始于2009年，初期跨境收付总额约4000亿元，2015年升至12.7万亿元，全球支付份额从2015年的2%提升至2024年的4%。此进程依靠四大战略措施：一是构建CIPS系统，替代以美元为主的SWIFT清算系统；二是推动数字货币创新，涵盖数字人民币推广及20242025年重点推进的货币桥战略；三是提升离岸投融资便利性，如打造香港金融中心、发行熊猫债；四是推进区域制度安排，包括建立双边本币互换及RCEP战略。虽有成果，但存在三大瓶颈：技术上高度依赖SWIFT系统；使用场景局限于部分非中心化货币接受度低的国家；资本管制导致资金回流需兑换人民币的流程受限。·第三方支付公司受益分析：2024年全球跨境收付总额为200万亿美元，其中人民币主导的支付仅占9万亿美元（占比4%），远低于美元的50%和欧元的20%。预计2030年人民币跨境支付份额可从4%提升至10%。全球跨境收付总额中40%为零售支付，其中70%80%由收单机构（第三方支付公司）参与。跨境支付总额预计增长约10万亿人民币，其中3万亿由中小支付公司服务。若按1%份额计算，对应3000亿元支付流水提升，按1%费率则带来30亿元收入增长。核心受益标的及牌照优势：拉卡拉持有65张牌照，是全球牌照覆盖最 广的公司，也是中国跨境人民币全牌照持有方；新国都是唯一持有欧盟PI牌照的中资机构；连连数字等也在积极争取牌照资源。6、产业链其他潜在受益方向·发行支持与技术服务：产业链潜在受益细分方向有发行方技术支持和银行、证券领域IT改造服务商。发行方技术支持上，香港稳定币发行牌照潜在受益方或在10家以内，属稀缺资源。相关受益公司有参与第一批沙河实验的蚂蚁链、京东链、原币科技，以及链上业务的恒生电子和朗新科技。银行和证券领域IT改造服务方面，证券侧IT改造服务机构首推恒生电子，关注金证股份和顶点软件；银行侧首选宇信科技，关注长亮科技和金北方。Q&A问答环节Q:稳定币生态中的主要玩家有哪些？各家玩家的竞争优势有哪些？A:稳定币市值已超2500亿美金，其中90%以上为美元稳定币。当前竞争格局呈现双超多强态势，USDT与USDC两大主流稳定币占据约85%市场份额。USDT市值超1500亿美金，凭借2014年先发优势覆盖200多个公链，交易量占比超60%，团队仅100余人且2024年利润达140多亿美金，但储备透明度存争议。USDC由Circle发行，作为合规标杆每月发布美债储备审计报告，受Visa、Blackrock青睐，但其分销费用占收入50%以上。第三大市值的代币为抵押型稳定币，通过锚定以太坊、比特币等加密资产实现超额抵押，抗市场波动能力较强，并 引入USDC作为核心储备应对危机。稳定币虽运行于去中心化区块链协议，但需依赖中心化管理维持稳定，流动性与稳定性最终流向以美元为代表的高信用中心。Q:香港稳定币新规作为全球首个全面监管框架，其政策催化具体体现在哪些方面？后续可能的催化方向有哪些？A:香港稳定币新规生效后，稳定币产业将迎来系统性变革，政策催化主要体现在推动产业链五类核心标的受益：一是跨境支付与清算服务商，新规促进稳定币在跨境支付场景应用，受益标的包括连连数字、宜卡、拉卡拉、新国都；二是数字货币基础设施与安全服务商，新规要求100%储备资产托管及量子加密技术，催化安全需求，如恒宝股份；三是银行IT系统改造商，稳定币反洗钱、反恐融资和KYC等合规监管推动传统银行系统升级，如宇信科技；四是锚定实体资产服务商，新规支持稳定币锚定实体资产，推动RWA场景发展，如朗新集团；五是港股直接受益标的，如国泰君安国际。短期政策落地期，产业链竞争格局保持稳定，业务增量依托原有场景沉淀；从场景嫁接可行性看，跨境支付板块将率先受益。中长期催化方向为两类：具备稳定币发行、反洗钱、反恐融资和KYC风险管理及合规技术能力的金融IT公司，以及提供RWA场景解决方案的服务商。稳定币是必行趋势，后续将持续挖掘相关生态产业及标的公司。Q:传统第三方支付公司能否在人民币跨境支付规模随国际化进程提 升的过程中受益？A:人民币国际化进程中存在技术设备依赖、使用场景局限、资本管制约束等壁垒，稳定币可通过区块链技术规避技术依赖、拓展使用场景、离岸发行规避资本管制，从而提升人民币跨境支付规模。从规模看，2024年全球跨境收付总额200万亿美元中，人民币占4%，美元占50%，欧元占20%；预计2030年人民币占比将提升至10%，稳定币为主要推动因素。全球跨境贸易支付中40%为零售支付，其中70%-80%由收单机构参与，该部分将成为人民币增量空间，推动第三方支付公司受益。Q:当前主要第三方支付公司的流水占比、竞争优势及策略情况如何？A:跨境支付流水增量由第三方支付公司共同分享，行业格局主要由牌照持有情况及区域推广能力决定。最受益的公司包括连连数字、新国都、拉卡拉和新大陆。其中，拉卡拉全球牌照覆盖最广且为中国跨境人民币全牌照持有方；新国都是唯一持有欧盟PI牌照的中资机构。这些公司正积极争取牌照资源以抢占市场。从增量规模看，预计跨境支付流水增量约10万亿人民币，其中3万亿由中小支付公司服务，若单家公司占1%份额，对应支付流水提升3000亿元，按1%费率计算，收入将提升30亿元。Q:除已提及的第三方支付公司外，产业链中还有哪些潜在受益方 向？A:产业链潜在受益方向主要包括两方面：一是发行支持领域，香港稳定币发行牌照稀缺，涉及蚂蚁链、京东链、原币科技及链相关公司如恒生电子、朗新科技；二是银行与证券的IT改造服务，证券侧首推恒生电子，关注金证股份、顶点软件；银行侧首选宇信科技，关注长亮科技、金北方。