稳定币系列之一：走正道致远，前世今生与未来走向

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 稳定币系列之一： 走正道致远，前世今生与未来走向 2025.06.19 分析师：闻学臣 执业证书编号：S0740519090007 分析师：刘一哲 执业证书编号：S0740525030001 分析师：苏仪 执业证书编号：S0740520060001 分析师：王雪晴 执业证书编号：S0740524120003 分析师：何柄谕 执业证书编号：S0740519090003 分析师：蒋丹 执业证书编号：S0740525030004 核心观点 稳定币作为价格相对稳定的数字货币，承担着价值存储、交易工具和支付工具的职能，将成为中心化和去中心化金融 体系之间的桥梁，在全球支付体系中承担更为重要的角色。 稳定币监管政策加速落地。2025年5月，中国香港立法会三读通过《稳定币条例草案》；2025年6月，美国《2025年美国稳定币引导与创新法案》（《GENIUS法案》）在参议院获得通过。 稳定币的发行量和采用量都出现了显著增长。2024年，稳定币转账额达到27.6万亿美元，比Visa和万事达卡的总和高出10%。2025年6月，稳定币的总市值首次突破2500亿美元。 稳定币有望促进RWA发展。作为当前规模最大的RWA，稳定币的合法化和规范化将为金融资产的代币化、智能合约应 用等创新提供基础设施支持，也可为其他RWA发行和管理提供借鉴。 建议关注：1）稳定币发行托管方如众安在线等；2）稳定币支付和流转环节如新大陆、京北方、天阳科技、宇信科技、长亮科技等；3）RWA及蚂蚁链如朗新集团、恒生电子、阜博集团等。 风险提示：技术落地不及预期、监管风险、行业竞争加剧、信息更新不及时的风险等。 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1稳定币：价格相对稳定的加密货币 稳定币（Stablecoin）是一种旨在保持价格相对稳定的加密货币，通常通过与某种稳定资产（如法币、黄金或其他加 密货币）挂钩来实现。它的核心目标是减少价格波动，从而更适合作为交易媒介、价值存储或记账单位。 针对挂钩的资产类型不同，稳定币可分类为法币抵押型（由法定货币（如美元、欧元）支持，按比例如1:1储备）、加密货币抵押型（通过超额抵押其他加密货币来维持稳定）、算法稳定币（无实物抵押，依靠算法调节市场供需来稳定价格）和商品抵押型（挂钩黄金、石油等实物资产）。目前市场主流为法币抵押型。 图表：四种类型稳定币的模式对比 法币抵押型 加密资产抵押型 商品抵押型 无抵押资产型 中心化程度 高 低 1）加密资产现货抵押（如ETH 高 低 等） 信用基础/抵押品法币储备+非现金国债等资产（如美元、欧元 （sETH）、BTC等）；2）加密合成资产（如现货+衍生品头寸） 1）部分抵+算法稳定机制； 2）纯算法稳定机制 黄金、银等 等值/超额抵押 抵押率抵押率100%；等值抵押抵押率100%-200%；超额抵押抵押率100%-150%；无 代表稳定币USDT、USDC、FDUSDDAI、USDe、CrvUSDPAXGAMPL、FRAX 核心风险抵押品挤兑及流动性风险资产脱锚及清算风险抵押品挤兑及流动性风险脱锚及下跌死亡螺旋 资料来源：AIYING、中泰证券研究所 通过与法定货币或商品等资产挂钩，稳定币提供了一个相对稳定的价值存储工具，这使得其在去中心化金融（DeFi）领域中的应用变得更加广泛。随着中央银行数字货币（CBDC）和代币化资产的逐渐兴起，稳定币在连接中心化金融体系和去中心化金融体系方面的作用愈加重要。它不仅能够提供去中心化的金融创新，还能为传统金融系统带来更多的灵活性和效率，进而推动全球金融体系的数字化转型。 图表：稳定币在金融体系中的位置 资料来源：CarlosEduardoBernosAmoros，中泰证券研究所5 稳定币拥有三大主要功能：价值存储、交易工具和支付工具。从追溯稳定币着三类用途的指数走势可以看出，交易工具手段波动性最大，对宏观经济和政治事件高度敏感；价值储存手段的使用呈现持续增长势头，表明了用户对具有美元稳定性的资产的倾向；支付方式的采用也总体呈上升趋势，表明其交易效用日益增强。 图表：2024年3月-2025年2月反映稳定币三类用途的指数走向 资料来源：Chainalysis，中泰证券研究所 6 2023年，跨境商业交易、国际贸易（零售）和全球汇款涉及的资金流动就高达45万亿美元。国际农业发展基金、FXCIntelligence和Statista分别根据类别估算，到2030年，这一数字可能上升到76万亿美元。如今，处理如此大规模跨境金融流量的传统基础设施存在诸多效率低下的问题，导致成本膨胀，并减缓了资金的跨境流动。 图表：2023、2030E跨境支付类别与规模情况 资料来源：Coinbase，中泰证券研究所 图表：2023年各支付系统的交易规模情况 资料来源：Coinbase，中泰证券研究所7 稳定币在零售支付、企业间交易（B2B）以及国际转账中都体现出了超越传统银行的金融效率。虽然许多地区的国内支付系统现在都支持即时结算，但国际流动仍然受到分散的传统渠道的限制，这些渠道依赖于代理银行网络，这会带来延迟、缺乏透明度，并产生高昂的外汇成本。美元稳定币应用于跨境支付和资金转移，因其快速、低成本和无需经过银行体系等特点，受到了个人和机构用户的青睐。在拉丁美洲、非洲和东南亚等地区，大量居民持有和使用美元稳 定币以规避本国经济不稳定和本国货币贬值的风险。Fireblocks的调研表明，其拉美用户71%采用稳定币进行跨境支付。 图表：拉美地区稳定币使用调研 资料来源：FireBlocks，中泰证券研究所8 根据CoinMarketCap网站，2025年6月1日，美元稳定币的交易量为1007亿美元，显著超过了最大的两个加密资产— —比特币和以太币的交易量之和。目前，美元稳定币主要解决加密资产交易所的出入金问题。换言之，美元稳定币主 要在加密资产领域承担交易媒介、计价单位和价值储藏等功能。 图表：美国依旧是全球加密货币资产的主要支柱 资料来源：Chainalysis，中泰证券研究所 图表：2024年稳定币流入的前十国家 资料来源：Chainalysis，中泰证券研究所9 USDC（USDCoin）和USDT（Tether）是全球最大的两种与美元挂钩的稳定币，以低波动性、易于转移的数字美元形式促进了美元的日常加密交易。自2024年11月以来，USDT的月度交易量下降了49%，USDC则在同期增长了16%。以流通市值计，2025年6月USDT仍然占据主导地位，市场份额约62%。 图表：2024年9月-2025年4月USD、USDC和USDT的交易量变动 图表：流通市值前十大稳定币占比（2025年6月） 稳定币名称发行方 流通市值（亿美元） USDTTether 1,554.08 USDCCircle 606.31 USDeEthena 58.97 DAISky 43.54 USDSSky 40.5 BUIDLBlackrock 28.92 USD1WorldLibertyFinancial 21.77 USDTBEnthena 14.55 FDUSDFirstDigital 13.01 PYUSDPayPal 10.04 资料来源：KaikoResearch，中泰证券研究所 资料来源：Defillama，中泰证券研究所 10 全球稳定币发展经历了种类扩增、交易规模增加和逐步规范化的过程。2014年全球第一个主要稳定币Tether(USDT)推出。2015-2018年，稳定币市场开始扩张。新的稳定币如USDCoin(USDC)和TrueUSD(TUSD)推出。2017年，MakerDAO推出DAI，为法定货币支持的稳定币提供了一个去中心化的替代方案。2019–2020年，算法稳定币如Ampleforth(AMPL)和Frax(FRAX)出现。2020-2023年，商品支持的稳定币如TetherGold(XAUT)和PaxosGold(PAXG)被推出。2024年，监管逐渐明确，如欧盟的MiCA法案落地进一步支持了市场的增长和采用。 时间区间稳发展情况 图表：稳定币发展历史时间轴(2014-2025年) 2014年第一个主要稳定币Tether(USDT)推出，与美元挂钩，减少了其他加密货币常见的价格波动 2015-2018年稳定币市场扩张，USDCoin(USDC)、TrueUSD(TUSD)推出，与美元挂钩并由法定储备支持，提供透明度和定期审计 案； 2017年MakerDAO推出DAI，由以太坊等加密货币支持的去中心化稳定币，用智能合约和抵押维持与美元挂钩，为法币支持的稳定币提供去中心化的替代方 2019-2020年算法稳定币Ampleforth(AMPL)、Frax(FRAX)出现，用算法根据需求调整供应维持价格稳定 2020-2023年商品支持的稳定币TetherGold(XAUT)、PaxosGold(PAXG)推出，由黄金等实物资产支持 2024年稳定币市场继续发展，超160种稳定币流通，监管明确性助力市场增长。欧盟MiCA法案进一步支持市场增长 2025年美国参议院通过GENIUS法案，进一步促进稳定币市场增长 资料来源：CoinEx、中泰证券研究所11 2022年10月，中国香港特区政府发表《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，阐明有关在香港发展蓬勃的虚拟资产行业和生态圈的政策立场和方针。并在监管方面明确提出，特区政府及金融监管机构会采取“相同业务、相同风险、相同规则”的原则。这也是前述《条例》所采取的基本原则。2024年7月，香港特区政府公布了参与稳定币发行“沙盒”计划的首批参与者。2025年5月21日，香港立法会三读通过《稳定币条例草案》。 时间节点事件 图表：香港稳定币合规化进程(2022-2025) 2022年10月31日中国香港特区政府发表《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》 2023年12月27日发表公众咨询文件 2024年3月12日推出稳定币发行人“沙盒” 2024年7月17日发表咨询总结文件 2024年7月18日 香港公布首批共3家“沙盒”参与机构名单，包括京东币链科技、圆币创新科技，以及联合申请的渣打香港、安拟集团和香港电讯组合，入选机构可以在指定范围内测试预期业务模式 2024年12月6日香港特区政府公布稳定币法案的立法倡议，为全面监管锚定法定货币的稳定币（FRS）奠定基础 2025年5月21日香港立法会三读通过《稳定币条例草案》 2025年底前首批合规稳定币有望正式落地 资料来源：《财经》、焦建、中泰证券研究所 12 从监管框架与市场定位角度看，中国香港《稳定币条例》规定稳定币采用集中统一监管模式，由金融管理专员主导，支持锚定港元、美元等多法币的稳定币发行，以“风险为本”原则平衡金融稳定与创新，旨在打造国际化多元稳定币生态，强化香港作为国际金融中心的兼容性。美国《GENIUSAct》推行分级监管（联邦与州协同），聚焦美元稳定币主导地位，要求市值超100亿美元的发行人纳入联邦监管，以“保护美元霸权+防控系统性风险”为核心，限制非美元稳定币合规性，凸显地缘战略考量。 图表：中国香港与美国稳定币政策对比 对比内容 中国香港《稳定币条例》 美国《GENIUS法案》 监管范围 涵盖港元、美元等多币种稳定币 仅限美元稳定币 监管模式 统一由HKMA监管 联邦与州分级监管 赎回要求 1天内无条件赎回 未明确具体时限 国际影响 支持离岸人民币稳定币 强化美元霸权 资本门槛 2500万港元 未明确统一标准 资料来源：新浪财经，太平基金，中泰证券研究所13 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 2市场分析：快速扩容，各方参与 稳定币支付行业生态大体可分为四个层次： 1）接口/应用层：涵盖Coinbase、MetaMask