稳定币系列之一：走正道致远，前世今生与未来走向

走正道致远，前世今生与未来走向 2 0 2 5.0 6.1 9 分析师：苏仪执业证书编号：S0740520060001 分析师：闻学臣执业证书编号：S0740519090007 分析师：何柄谕执业证书编号：S0740519090003 分析师：蒋丹执业证书编号：S0740525030004 分析师：刘一哲执业证书编号：S0740525030001 分析师：王雪晴执业证书编号：S0740524120003 核心观点 ◼稳定币作为价格相对稳定的数字货币，承担着价值存储、交易工具和支付工具的职能，将成为中心化和去中心化金融体系之间的桥梁，在全球支付体系中承担更为重要的角色。 ◼稳定币监管政策加速落地。2025年5月，中国香港立法会三读通过《稳定币条例草案》；2025年6月，美国《2025年美国稳定币引导与创新法案》（《GENIUS法案》）在参议院获得通过。 ◼稳定币的发行量和采用量都出现了显著增长。2024年，稳定币转账额达到27.6万亿美元，比Visa和万事达卡的总和高出10%。2025年6月，稳定币的总市值首次突破2500亿美元。 ◼稳定币有望促进RWA发展。作为当前规模最大的RWA，稳定币的合法化和规范化将为金融资产的代币化、智能合约应用等创新提供基础设施支持，也可为其他RWA发行和管理提供借鉴。 ◼建议关注：1）稳定币发行托管方如众安在线等；2）稳定币支付和流转环节如新大陆、京北方、天阳科技、宇信科技、长亮科技等；3）RWA及蚂蚁链如朗新集团、恒生电子、阜博集团等。 ◼风险提示：技术落地不及预期、监管风险、行业竞争加剧、信息更新不及时的风险等。 CCONTE稳定币：价格相对稳定的加密货币 稳定币：保持价格相对稳定的加密货币 ◼稳定币（Stablecoin）是一种旨在保持价格相对稳定的加密货币，通常通过与某种稳定资产（如法币、黄金或其他加密货币）挂钩来实现。它的核心目标是减少价格波动，从而更适合作为交易媒介、价值存储或记账单位。 ◼针对挂钩的资产类型不同，稳定币可分类为法币抵押型（由法定货币（如美元、欧元）支持，按比例如1:1储备）、加密货币抵押型（通过超额抵押其他加密货币来维持稳定）、算法稳定币（无实物抵押，依靠算法调节市场供需来稳定价格）和商品抵押型（挂钩黄金、石油等实物资产）。目前市场主流为法币抵押型。 稳定币：将成为中心化和去中心化金融体系之间的桥梁 ◼通过与法定货币或商品等资产挂钩，稳定币提供了一个相对稳定的价值存储工具，这使得其在去中心化金融（DeFi）领域中的应用变得更加广泛。随着中央银行数字货币（CBDC）和代币化资产的逐渐兴起，稳定币在连接中心化金融体系和去中心化金融体系方面的作用愈加重要。它不仅能够提供去中心化的金融创新，还能为传统金融系统带来更多的灵活性和效率，进而推动全球金融体系的数字化转型。 资料来源：CarlosEduardoBernosAmoros，中泰证券研究所 稳定币的三大主要功能：价值存储、交易工具和支付工具 ◼稳定币拥有三大主要功能：价值存储、交易工具和支付工具。从追溯稳定币着三类用途的指数走势可以看出，交易工具手段波动性最大，对宏观经济和政治事件高度敏感；价值储存手段的使用呈现持续增长势头，表明了用户对具有美元稳定性的资产的倾向；支付方式的采用也总体呈上升趋势，表明其交易效用日益增强。 资料来源：Chainalysis，中泰证券研究所 跨境支付：涉及大规模资金流动，传统基础设施存在挑战 ◼2023年，跨境商业交易、国际贸易（零售）和全球汇款涉及的资金流动就高达45万亿美元。国际农业发展基金、FXCIntelligence和Statista分别根据类别估算，到2030年，这一数字可能上升到76万亿美元。如今，处理如此大规模跨境金融流量的传统基础设施存在诸多效率低下的问题，导致成本膨胀，并减缓了资金的跨境流动。 资料来源：Coinbase，中泰证券研究所 资料来源：Coinbase，中泰证券研究所 稳定币作为跨境支付工具效率极高，在拉美等地采用较多 ◼稳定币在零售支付、企业间交易（B2B）以及国际转账中都体现出了超越传统银行的金融效率。虽然许多地区的国内支付系统现在都支持即时结算，但国际流动仍然受到分散的传统渠道的限制，这些渠道依赖于代理银行网络，这会带来延迟、缺乏透明度，并产生高昂的外汇成本。美元稳定币应用于跨境支付和资金转移，因其快速、低成本和无需经过银行体系等特点，受到了个人和机构用户的青睐。在拉丁美洲、非洲和东南亚等地区，大量居民持有和使用美元稳定币以规避本国经济不稳定和本国货币贬值的风险。Fireblocks的调研表明，其拉美用户71%采用稳定币进行跨境支付。 图表：拉美地区稳定币使用调研 资料来源：FireBlocks，中泰证券研究所 流通情况：美元稳定币交易量最大，非美地区流通交易量上升 ◼根据CoinMarketCap网站，2025年6月1日，美元稳定币的交易量为1007亿美元，显著超过了最大的两个加密资产——比特币和以太币的交易量之和。目前，美元稳定币主要解决加密资产交易所的出入金问题。换言之，美元稳定币主要在加密资产领域承担交易媒介、计价单位和价值储藏等功能。 资料来源：Chainalysis，中泰证券研究所 资料来源：Chainalysis，中泰证券研究所 主流稳定币：USDT与USDC ◼USDC（USD Coin）和USDT（Tether）是全球最大的两种与美元挂钩的稳定币，以低波动性、易于转移的数字美元形式促进了美元的日常加密交易。自2024年11月以来，USDT的月度交易量下降了49%，USDC则在同期增长了16%。以流通市值计，2025年6月USDT仍然占据主导地位，市场份额约62%。 资料来源：KaikoResearch，中泰证券研究所 全球发展历史：随交易规模和市值增加逐渐规范化 ◼全球稳定币发展经历了种类扩增、交易规模增加和逐步规范化的过程。2014年全球第一个主要稳定币Tether (USDT)推出。2015-2018年，稳定币市场开始扩张。新的稳定币如USD Coin (USDC)和TrueUSD(TUSD)推出。2017年，MakerDAO推出DAI，为法定货币支持的稳定币提供了一个去中心化的替代方案。2019–2020年，算法稳定币如Ampleforth (AMPL)和Frax(FRAX)出现。2020-2023年，商品支持的稳定币如Tether Gold (XAUT)和Paxos Gold (PAXG)被推出。2024年，监管逐渐明确，如欧盟的MiCA法案落地进一步支持了市场的增长和采用。 中国香港发展历史：“沙盒”模式下监管制度提速 ◼2022年10月，中国香港特区政府发表《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，阐明有关在香港发展蓬勃的虚拟资产行业和生态圈的政策立场和方针。并在监管方面明确提出，特区政府及金融监管机构会采取“相同业务、相同风险、相同规则”的原则。这也是前述《条例》所采取的基本原则。2024年7月，香港特区政府公布了参与稳定币发行“沙盒”计划的首批参与者。2025年5月21日，香港立法会三读通过《稳定币条例草案》。 近期政策动向：中国香港稳定币法案加速落地，美国《GENIUS Act》获通过 ◼从监管框架与市场定位角度看，中国香港《稳定币条例》规定稳定币采用集中统一监管模式，由金融管理专员主导，支持锚定港元、美元等多法币的稳定币发行，以“风险为本”原则平衡金融稳定与创新，旨在打造国际化多元稳定币生态，强化香港作为国际金融中心的兼容性。美国《GENIUS Act》推行分级监管（联邦与州协同），聚焦美元稳定币主导地位，要求市值超100亿美元的发行人纳入联邦监管，以“保护美元霸权+防控系统性风险”为核心，限制非美元稳定币合规性，凸显地缘战略考量。 CCONTE市场分析：快速扩容，各方参与 稳定币产业链：大体可分为应用层、出入金层、资产发行层和结算层 ◼稳定币支付行业生态大体可分为四个层次： ◼1）接口/应用层：涵盖Coinbase、MetaMask等，这些主体为用户提供与稳定币交互的应用程序或接口，是用户直接接触使用稳定币的入口。2）出入金层：包括Coinbase、Ramp、MoonPay、Transak等，主要功能是帮助用户将法定货币转换为稳定币（入金），以及将稳定币换回法定货币（出金），实现法币与稳定币之间的流通转换。3）资产发行层：有Circle、Tether、PayPal等参与，这些主体负责发行稳定币，通过一定的资产储备和机制来确保稳定币的价值稳定。4）结算层：涉及Ethereum）、Solana、Bitcoin等区块链网络，是稳定币交易最终完成结算的底层基础设施，保障交易的确认和账本更新。 资料来源：GalaxyDigital，中泰证券研究所 稳定币市值不断走高，已超2500亿美元 ◼自2020年以来，稳定币的发行量和采用量都出现了显着增长。2024年，稳定币转账额达到27.6万亿美元，比Visa和万事达卡的总和高出10%。2025年6月，稳定币的总市值首次突破2500亿美元。具体而言，Tether发行的USDT占据主导地位，市值超过1530亿美元。排名第二的Circle USDC市值约610亿美元。 资料来源：Coinglass，中泰证券研究所 稳定币占据加密货币链上交易量的绝大部分 ◼稳定币占据了加密货币链上交易量的绝大部分。这反映了稳定币在加密市场中的关键作用，尤其是在交易、支付和跨链转账等方面的广泛应用。稳定币由于其与法币挂钩的特性，使其成为了投资者和用户进行价值存储、交易以及支付的首选工具。稳定币的广泛应用不仅增加了加密货币市场的流动性，还提高了交易的效率与稳定性。随着跨境支付和金融服务的不断发展，稳定币将继续在全球范围内发挥越来越重要的作用。 资料来源：Chainalysis，中泰证券研究所 国内玩家：互联网巨头纷纷入局 ◼京东在中国香港发行基于公共区块链并与港元1∶1挂钩的稳定币。京东币链科技(香港)是京东科技集团的子公司，是京东旗下唯一潜在的稳定币发行人。据官网信息，京东稳定币是一种基于公链并与港元(HKD) 1:1挂钩的稳定币，将在公共区块链上发行。2025年以来，渣打与安拟集团、香港电讯组建的合资公司、京东币链科技，以及圆币创新科技正式提交了港元稳定币的牌照申请。 ◼蚂蚁集团表示将在中国香港地区和新加坡申请稳定币牌照。涉及旗下两家公司，一家是总部位于新加坡的蚂蚁国际（Ant International），另一家是海外总部位于中国香港的蚂蚁数科（Ant Digital Technologies）。 CCONTE稳定币与RWA 稳定币作为当前规模最大的RWA，合法化与规范化将促进行业发展 ◼真实世界资产(Real World Asset)是指通过通证化技术引入区块链的有形和无形资产，例如房地产、艺术品、音乐和商品。通证化是通过无需信任的智能合约创建实体现实世界资产的数字版本的过程。开发者通常会创建智能合约，发行代表RWA的代币，并提供链下担保，确保发行的代币始终可以兑换为标的资产。 ◼稳定币作为当前规模最大的RWA，其合法化和规范化将为金融资产的代币化、智能合约应用等创新提供基础设施支持，也可为其他RWA发行和管理提供借鉴。 图表：AssetTokenization平台功能示意 行业实践：稳定币提供流动性，助力黑石集团基金代币化创新 ◼波士顿咨询RWA代币化称为“资产管理的第三次革命”，预计2030年代币化基金的管理资产可能达到全球共同基金和ETF管理资产的1%，管理资产将超过6000亿美元。 ◼黑石集团是主要金融机构中第一个直接采用基金代币化的公司，USDC为其提供了流动性。基金通证作为基金份额的代表，可以在白名单地址之间进行链上转移。凭借这种可转移性，稳定币USDC的发行方Circle为BUIDL添加了实时赎回智能合约，提供1亿美元的USDC流动性。投资者可以