煤炭行业电煤需求深度研究：从用电结构变化看电煤需求底部支撑

目录1.投资建议......................................................................................................32.从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱......................................................................................................42.1.用电量是反映经济活动的重要指标，历史上看其增速与GDP增速线性相关..........................................................................................................42.1.1.全社会用电量是反映经济活动的重要“温度计”.....................42.1.2.回溯过去20年，全社会用电量与GDP大体呈现线性相关.....52.2.二十年来用电结构重大变化，三产及城乡居民用电边际贡献占比已经超过50%......................................................................................................62.3.2025Q1全社会用电量放缓主要由暖冬因素导致..............................93.用电增速稳定背景下，预计火电需求绝对量未来仍有抬升................123.1.新能源装机量历史性超越火电，但对比火电仍呈现“装机反超、发电滞后”........................................................................................................123.2.受“531”新政影响，光伏装机预计即将达峰................................133.3.火电发挥调峰能力，主体地位将长期保持稳定..............................144.展望全年，煤价底部拐点基本确定，当下正处于基本面底部.............144.1.供给端：国内产量同比持平，进口量持续下行..............................144.2.需求端：火电恢复正增长，预计高温继续带动电煤需求回升......155.风险提示....................................................................................................16 1.投资建议我们认为市场担忧二产用电量下降对于全社会用电量会产生持续拖累，而新能源对于火电的持续替代将趋势压制煤炭需求向下。我们通过本文拆解全社会用电量的组成与变化趋势，来解释近几年的用电变化，我们认为2025年1-4月或是中期火电需求压力最大的时刻，当前已经是拐点显现。从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱。过去二十年来，二产用电（主要是制造业）是拉动电力需求增长的核心，由于制造业与经济的强相关性，也造成了市场对于经济与电力需求强相关的固有概念。但我们观察到电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）在2018年以后快速从历史均值的1左右提升至1.3-1.4，背后反映的是用电结构正在发生里程碑式的变化，三产（主要是新能源车充换电、AI等）及城乡居民用电（电气化率提升）在2024年已经占到边际用电增量的半壁江山，电力需求的韧性在提升，与经济的直接关联度在下降。2025Q1全社会用电量仅2.5%，背后主要是暖冬带来的城乡居民用电缺失；同时新能源发力，给予火电的压力可能是中期最大。经历了2024年全社会用电量高增6.8%，但2025Q1增速仅2.5%，涨幅放缓并明显低于GDP增长，核心是暖冬导致城乡居民用电增速仅1.5%（2024年为10.6%）。我们观察到4-5月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示Q1成为全年用电增速的拐点。受限于全社会用电量增速放缓及2024年新能源装机历史新高，导致2025年1-4月火电发电量同比下降4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电5月已经恢复1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。而从中期看，光伏430、531新政将导致未来新增装机收益率明显下降，新能源装机顶峰或确立为2024年，未来随着需求端的稳定增长，新能源对于火电边际替代压力减轻，火电中期压力最大的时刻就是2025年。煤炭此轮基本面拐点或清晰，价格拐点就在当下。6月20日港口煤炭价格在进入旺季的市场期盼下终于开始涨价，背后反映的是5月以来供需格局的持续改善。我们上文讨论了火电需求的触底回升，而供给端全国产量4-5月环比Q1呈现了明显下降，整体体现了在港口价格跌破650元/吨情况下行业经济性导致的自发减产出现；叠加进口端1-5月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降。我们认为煤炭此轮周期下行至目前供需格局快速好转，拐点特征已经清晰，看好夏季用电高峰的价格反弹及后续价格拐点确立在620-650元/吨。投资建议：依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业。EPS（元/股）2023A2024A0.920.722.382.310.890.582.952.672.312.07 PE评级2025E2023A2024A2025E0.767.029.018.54增持2.368.328.578.39增持0.667.4411.4110.03增持3.0313.5214.9613.18增持2.178.359.328.89增持 2.从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱过去二十年来，二产用电（主要是制造业）是拉动电力需求增长的核心，由于制造业与经济的强相关性，也造成了市场对于经济与电力需求强相关的固有概念。但我们观察到电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）在2018年以后快速从历史均值的1左右提升至1.3-1.4，背后反映的是用电结构正在发生里程碑式的变化，三产（主要是新能源车充换电、AI等）及城乡居民用电（电气化率提升）在2024年已经占到边际用电增量的半壁江山，电力需求的韧性在提升，与经济的直接关联度在下降。2.1.用电量是反映经济活动的重要指标，历史上看其增速与GDP增速线性相关2.1.1.全社会用电量是反映经济活动的重要“温度计”用电量是反映经济活动的重要指标。GDP生产法从生产端衡量经济活动，每个行业的产值增加值（产值扣除中间投入）累加为总GDP，可以用公式GDP =Σ[各行业产量×（各行业单位产出-各行业单位中间投入）]来计算。而产量与用电量高度相关（一般工业企业产量上升伴随用电量上升），（各行业单位产出-各行业单位中间投入）我们用度电产值来衡量。因此从用电量角度看，GDP增速同时由全社会用电量及度电产值反映。除用电量外，全社会的产业结构及单一行业的生产效率、单位产品价值提升同样重要。度电产值意为单位用电生产的实物量对应的产品产值，由于各 个行业度电产值不同，因此社会产业结构变迁将会影响整体度电产值；而对于单一行业，生产效率的提升及单位产品价值提升也将带来度电产值的提高。如目前三产制造业度电产值普遍相较于二产更高，若产业结构升级可能造成GDP增速快于用电量增速；供需结构紧张时行业产品价格上升，将会带来度电产值的提升。图1：2025Q1全社会用电量增速放缓（亿千瓦时）图2：GDP生产法公式拆解：用电量在一定程度上反映经济数据来源：国泰海通证券研究2.1.2.回溯过去20年，全社会用电量与GDP大体呈现线性相关回溯过去20年，全社会用电量与GDP的关系呈现出显著的阶段性特征和结构性变化。过去二十年来，电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）始终在1上下浮动，整体展现出用电量与GDP之间的强相关性。而绝大多年份，电力消费增速的上升主要归因于第二产业的发展及居民生活电气化水平的持续提升，尤其重工业是用电量消费的主体，这使得单位GDP电耗总体保持上升态势，从而拉动全社会用电量的增长，但在目前经济转型过程中，第三产业逐渐成为推动GDP增长的主要力量，但其用电量的占比却相对较低。分阶段看：第一阶段：2007年以前，重工业主导，用电量及GDP增速均在10%以上。重工业为主导，钢铁、化工、有色金属等高耗能行业迅速扩张，推动第二产业用电量年均增速达10%以上，同期GDP增速也均在10%-15%，同时基础设施建设和房地产投资激增，带动水泥、建材等行业的电力需求。第二阶段：2008-2011年，金融危机冲击下的用电量与GDP背离，四万亿刺激计划下的用电量反弹。2008年，GDP增速从2007年的14%骤降至10%，而全社会用电量增速从15%降至6%，反映出用电需求对经济下行的敏感性，经济收缩导致企业减产去库存，生产用电需求骤减，但库存销售仍支撑GDP增长；同时全球金融危机导致出口下滑，制造业订单减少，进一步抑制工业用电需求。而2009-2010年，基建投资拉动高耗能产业复苏，2009年GDP增速回升至9.4%，用电量增速6.8%，电力弹性系数回升至0.72；2010年用电量增速15%，GDP增速11%，弹性系数升至1.4。第三阶段：2012-2019年，经济迎来新常态时期，电力弹性系数接近于1。第二产业转型升级，传统制造业增速放缓，高技术制造业（如电子设备、电气机械）用电增速加快；同时第三产业崛起，服务业占比大幅7%9%6%4%11%4%7%7%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022202320242025年Q1用电量yoy 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 提升，然而第三产业单位增加值电耗远低于第二产业。第四阶段：2020-2024年，新兴产业驱动阶段，电力弹性系数重回1以上。2020年起稳增长政策推动制造业快速恢复，同时居民用电增速大幅提升，新兴产业（数据中心、5G基站等）也开始加速发展。当下看2025年一季度：受产业结构升级影响，电力弹性系数得到抑制。受到全社会产业结构调整影响，高技术制造业（如光伏设备、集成电路）用电增速加快，但由于其单位度电产值大幅提升，弹性系数得到抑制。图3：二十年来电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）变化：大体呈现线性相关，近三年（除2025Q1外）2.2.二十年来用电结构重大变化，三产及城乡居民用电边际贡献占比已经超过50%全社会用电量由第一、二、三产业及城乡居民用电量组成。第一、二、三产业是对国民经济中不同产业的分类方式。第一产业主要涉及农业领域，包括种植业、林业、畜牧业和渔业。第二产业主要指工业和建筑业，工业包括采掘业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业等，建筑业则涵盖房屋和土木工程建筑业、建筑安装业等。第三产业又称服务业，包括除第一、第二产业以外的所有行业，主要分为流通领域、服务领域、提高科学文化水平和健康水平的领域、提供社会公共需要的领域以及其他行业。二十年来，全社会产业结构出现明显变化。全社会用电量从2005年至2024年年均增长率为7.2%，同时期的GDP平均增速为7.92%。分产业看，第一产业、第二产业占比持续下行，第三产业、城乡居民用电量占比持续提升。我们认为背后反映的是经济转型背景下的产业结构变化，很长一段时间内，第二产业的发展及居民生活电气化水平的持续提升是用电量消费的主体，其高速增长为用电量上行的主要动力，但在目前经济转型过程中，第三产业及城乡居民用电或将逐渐成为推动用电量增长的主要力量。