欧洲的私人信贷时刻：大陆性转变

ATLWAA-20250620-4602197-14494735欧洲直接借贷交易由于其监管碎片化、多货币结构和法律复杂性，通常比美国同类交易提供25至50个基点的价差扩大，为具有跨境经验和规模的贷款人创造了机会。格·阿基拉ﻭﺍﻝ合作伙伴，全球产品负责人罗布·比特恩库尔特合作伙伴，机遇信贷联席负责人欧洲对资本市场改革的日益支持正在为资产支持融资(ABF)创造新的机遇，它是资产密集型商业模式的关键融资工具。考虑到欧洲重资产的银行部门和资本密集型工业基础，规模较大的投资者可以通过未充分利用的资产负债表资产的证券化来帮助弥合资金缺口。地缘政治和宏观变化预计将推动欧洲增长加速，这得益于财政放松和基础设施、国防等领域支出的增加。此外，“美国例外论”被侵蚀的担忧日益加剧，可能会使欧洲成为跨国资本流动的可靠替代目的地。 1塔尔·巴拉赫·哈里夫，总监，首席信贷撰写人 I) 简介此处提供的信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的观点和看法反映的是作者和Apollo分析师截至本文件日期的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。在20世纪的大部分时间里，美国例外主义在许多全球产业中引领着步伐。这种主导地位在航空领域最为明显，美国在那里成为了无可争议的技术和工业领导者。波音和麦克唐纳道格拉斯等标志性公司凭借747和DC-10等飞机，革新了长途旅行。1然而，随着时间的推移，欧洲始终展现出不仅能够追赶还能与美国现有企业竞争的能力。一个典型的例子是空客公司，它从20世纪80年代开始，利用整个欧洲的工程和创新力量，引入了飞-by-wire控制系统等突破性技术。2今天，空客是全球最大的民用飞机制造商。我们相信，私募信贷市场现在正进入一个类似的进化阶段。2010年代，美国开创了新的私募信贷形式，以满足全球金融危机（GFC）后实施的更严格银行监管所造成的信贷缺口。私募信贷和证券化信贷可以提供期限匹配的资金，并将信贷风险分散到更广泛的资本市场参与者中，从而为金融体系带来更大的稳定性。此外，尤其是在过去五年中，这一资产类别蓬勃发展，利用了新冠疫情和2023年区域性银行危机造成的市场动荡。根据Preqin的数据，全球私募信贷管理资产（AUM）从2014年的4560亿美元增长到2024年的1.7万亿美元，其中美国占市场63%，而欧洲占29%。(图1).4即便如此，我们相信欧洲将逐步缩小这一差距。与航空业类似，其结构性优势——强大的法律保护、制度信誉以及广阔的目标市场——为私人信贷的蓬勃发展创造了有利环境。这一演变已经正在进行：欧洲的直接借贷正转向规模更大、更复杂的融资。在2024年前的两年里，该地区直接借贷交易的39%的平均值超过了5亿美元，而从2020年的13%有所上升。51工程师机, 波音747:空中巨无霸的崛起与告别，2025年2月。Aeropeep，麦道DC-10 三发客机，改变了商业航空, 2025年4月。2全球培训飞控系统的发展：改变飞机控制系统的飞控技术.3商务旅行者，分析：如何空中客车超过了波音，通过交付两倍的飞机, 2025年1月。4Preqin，2024年4月。5德勤，2024年12月。 3 120010008006004002000ATLWAA-20250620-4602197-14494735私人债务基金AUMAUM (亿美元)12月06日12-0712-0812月09日12月10日12月11日12月12日12月20日12月21日12月22日12月14日12月15日12月18日12月19日欧洲的银行主导的融资市场为私人信贷增长提供了充足的跑道。政策与监管变化可能会推动非银行资本需求出现阶梯式变化。受近期美国政策转变推动的战略投资领域可能加速经济扩张并推动借贷需求增长。截至2024年9月的数据。来源：Preqin图1：欧洲直接借贷市场落后于美国最后，我们将展示欧洲资本市场碎片化的特性如何转化为投资者的超额利差机会。在这篇论文中，我们将概述欧洲我们认为将扩大直接借贷在该地区部署机会的三大世俗趋势：在阿波罗，我们相信欧洲私募信贷正处于引导该资产类别下一轮增长的关键阶段——为分散投资、规模化和具有吸引力的风险调整回报提供了潜力。对于已经分配美国私募信贷的投资人而言，欧洲不仅提供了地域分散投资的机会，也意味着能进入一个有潜力与美国市场相媲美的市场。12月13日 美国12月16日 12月17日 欧洲 2 1/31/20035/30/2025554371,0641034408181,3671,437412492355134302004006001,2001,4001,600(1)(2)(3)(4)(7)(6)(5)1) 市场深度亚投资级别市场的规模ATLWAA-20250620-4602197-14494735II) 机会GDP$29.2T$23.0T$23.8万亿 / 82%32.7万亿 / 142%银行资产/GDP的百分比融资模式~50% 存款/~45% 批发~3.1万亿欧元~85% 存款/10% 批发~1.4万亿杠杆贷款市场高收益市场~4150亿直接借贷市场~ $1.3万亿~$1.0T~4400亿美式Sterling美式高美式欧洲欧洲欧洲Sterling私募杠杆收益杠杆私募高杠杆高负债贷款 贷款 债务收益率 贷款 收益率~$15T证券化市场~560亿欧元来源：(1) 国际货币基金组织，截至2024年12月。(2) 美国数据，圣路易斯联邦储备银行，截至2025年1月，以及银行监管报告，截至2024年第四季度。欧洲和英国数据，欧洲中央银行和欧洲银行管理局，截至2024年第二季度。(3) 圣路易斯联邦储备银行，截至2025年1月，以及欧洲中央银行，截至2024年第二季度。(4) Leveraged Loan Index PitchBook，截至2024年12月。(5) ICE BofA High Yield，截至2024年12月。(6) Preqin，截至2024年6月。(7) SIFMA，截至2023年12月，以及AFME，截至2024年3月。在过去的二十年里，欧洲和美国公共次级投资级市场的总规模已大幅扩张，从大约6500亿美元增长至约3.6万亿美元。6然而，区域发展不均衡。在美国，市场规模超过2.8万亿美元，而在欧洲和英国，它约为8000亿美元(图2)然而，市场规模的这种差距并非由经济规模决定：欧盟和英国经济的总和正接近美国，其银行系统持有的资产几乎是美国的两倍，但该地区的高收益和杠杆贷款市场仅是美国同业的四分之一图3：欧洲和美国金融体系的结构差异富国银行研究，2025年4月。欧盟银行业监管与银行贷款，2016年10月。此处提供的信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的观点和看法反映的是作者和Apollo分析师截至本文件日期的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。附件2：杠杆融资市场显著且不均衡地增长美国和欧洲在结构上有几处不同，解释了这种差异。欧洲的融资市场历史上更加银行中心化，特别是与严重依赖资本市场融资的美国相比。这种银行中心化模式得到了监管框架的加强，这些框架倾向于支持银行贷款而非其他信贷形式。证券发行的更严格规则使得公司通过资本市场筹集资金变得更加繁琐和昂贵。7英国面临着类似的情况，其中传统银行长期以来一直主导着贷款市场。关于私人信贷定义和术语的说明在金融市场，私募信贷和直接贷款经常被混淆。在阿波罗，我们将直接贷款视为更广泛的私募信贷领域的一个组成部分——这个子集涵盖了非银行机构向投资等级较低的公司提供的贷款活动。这些贷款由借款人和贷款人私下协商，与传统银行贷款和银团交易相比，通常能够提供更定制化的融资方案和更快的执行速度。相比之下，规模明显更大的私募信贷领域包括多种多样的贷款策略和固定收益资产类别。我们估计私募信贷代表了4万亿美元的潜在市场价值，主要由银行贷款、贸易信贷、企业信贷、消费者信贷、抵押贷款和资产支持融资等投资等级信用构成。在本篇论文中，我们主要关注欧洲的直接贷款机会。截至2025年5月的数据，除欧洲私人债务为截至2024年9月的数据外。资料来源：美国高收益债券、ICE指数、PitchBookAUM（亿美元）1,000 800 (图3)67 3 2008202486%24%76%14%61%79%39%21%欧洲美国银行其他8SIFMA 资本市场事实手册，2024年12月。9Pitchbook LC，彭博，欧洲央行，阿波罗经济学家，2024年12月。10对于美国数据，圣路易斯联邦储备银行，截至2025年1月，以及截至2024年第四季度的银行监管报告。对于欧洲和英国数据，欧洲中央银行和欧洲银行管理局截至2024年第二季度。112024年12月杠杆贷款指数PitchBook。2024年12月ICE BofA高收益。2024年6月Preqin。12阿波罗分析师，2024年5月。表4：欧洲与美国企业部门融资来源对比此处提供的信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的观点和看法反映的是作者和Apollo分析师截至本文件日期的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。截至2024年12月的数据。来源：PitchBook LCD，彭博，欧洲央行，阿波罗首席经济学家虽然美国市场提供了更广泛的公司融资选择，但欧洲公司仍然高度依赖银行。美国非银行贷款占公司融资的75%，而欧洲只有12%，英国为24%。8单独来看，美国银行贷款从2008年占总企业贷款的39%下降到2024年底的21%，而欧洲银行的份额则更缓慢地从86%下降到76%。9在欧洲和英国，银行资产总量占GDP的142%—而美国为82%—私营信贷有相当大的空间来夺取市场份额(证据4、5).10 ATLWAA-20250620-4602197-14494735与欧洲的次级债务资本市场形成对比，该大陆的直接贷款业务增长更快。欧洲和英国的直接贷款市场总额已达4400亿欧元，已经超过了该地区的高收益市场（4150亿欧元）和杠杆贷款市场（3100亿欧元）的总规模。11美国与欧洲直接借贷市场之间的规模差异不那么明显，这表明，相较于该地区的公共次级投资级替代方案，私人信贷是比银行融资更自然的替代选择。此外，欧洲的次投资级市场规模有限且发展不足，这降低了其整体流动性，这通常在市场错位期间导致一级市场中断。我们在2025年4月的市场动荡期间看到了这一点，当时欧洲平均关闭一级市场约四周，而美国则为三周。对于高收益BB级发行人而言，欧洲公共市场实际上关闭了约五周，而BB级贷款则为六周，大约是美国市场的两倍。12我们相信这为私募信贷创造了机会，使其在经济波动时期成为替代被边缘化公共市场的替代方案。 4 ••••••2026第六展：欧洲委员会的未来储蓄计划2) 政策与法规关键措施鼓励零售开发参与补充说明资本市场养老金部门2025年第三季度2025年第四季度欧盟储蓄和投资账户 – 设计用于简化并改进投资准入金融素养策略关于自动-入学、养老金跟踪系统和养老金看板对机构的评价职业退休提供（IORP）指令和泛欧个人养老金产品（PEPP）法规银行部门推广股权投资2026 Q3欧洲风险投资基金(EuVECA)法规审查评估报告欧盟银行系统的情况包括其竞争力截至2025年3月的数据。来源：欧洲委员会13欧盟委员会，3月19日th, 2025.总之，与美国的公共市场相比，尽管欧洲和美国的经济体量相似，欧洲的次投资级公共市场仍然在结构上发展不足。这种不平衡凸显了在欧洲和英国进行直接信贷的巨大机遇——不仅能够显著扩张，还有可能超越美国市场，因为在后者的市场中，来自银团融资替代方案的竞争更为激烈。正如我们将在下一节中解释的，我们相信存在一个新兴的机会，让投资者建立和塑造一个可能进入加速增长时期的市场。此处提供的信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务