维持良好增长势头，期待新财年表现

核心观点与关键数据

波司登FY25业绩表现亮眼，收入同比增长11.6%至259.02亿元，归母净利润同比增长14.3%至35.14亿元，毛利率下滑2.3pp至57.3%。利润增速快于收入增速，维持良好增长态势。

业务板块表现

• 品牌羽绒服业务：收入同比增长11.0%至216.68亿元，毛利率下滑1.6pp至63.4%。主品牌收入同比增长10.1%至184.81亿元，毛利率同比下降0.6pp至69.0%。雪中飞收入同比增长9.2%至22.06亿元，毛利率同比下滑3.2pp至42.8%。冰洁收入同比增长12.9%至1.27亿元，毛利率同比下滑15pp至24.2%。
• OEM业务：收入同比增长26.4%至33.73亿元，毛利率同比下降1.5pp至19.1%。公司聚焦核心客户，积极拓展高质量新客户，打造订单快反能力并拓展海外产能布局。
• 女装业务：受市场环境影响，收入同比下降20.6%至6.51亿元，毛利率同比下滑4.3pp至63.2%。
• 多元化业务：收入同比增长2.8%至2.09亿元，校服业务同比增长3.0%，毛利率同比提升1.5pp至21.7%。

渠道与运营

公司持续优化渠道质量，扩大Top店体系，关注战略增量市场，强化分店态资源差异化匹配。截至3月31日，羽绒服业务门店数较上一财年末净增加253家至3470家，其中自营净增加100家，经销净增加153家。

投资建议与估值

预测2026-2028财年EPS为0.34/0.38/0.42元，目标价5.6港元，维持“买入”评级。给予公司2025/26财年15倍PE，预计股息收益率将逐步提升。

风险提示

宏观经济下行、消费需求疲软；气候变化可能影响销售表现。