科创债市场跟踪与交易策略展望：科创债择券顺势而为

目录1.首批创投机构科创债落地，低估值发行较普遍...........................................32.科创债ETF集中申报，样本券以高等级科创债为主..................................63.把握扩容机遇，科创债择券顺势而为..........................................................74.风险提示........................................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of121.首批创投机构科创债落地，低估值发行较普遍从5月7日科创债一揽子政策推出到6月24日，市场共发行了372只科创债，合计发行规模5776.72亿元，其中银行间3822.27亿元（195只），交易所1954.45亿元（177只），其中上海证券交易所发行1697.78亿元（141只）、深圳证券交易所发行256.67亿元（36只）。与存量科创债相比，本轮新发科创债发行主体仍然以央国企为主，发行期限有所拉长，同时新增金融机构发行。（1）企业类型上，科创债发行主体绝大多数为AAA级，占比约76.34%，AA级以下极少。从主体性质上看，本轮科创债多由国企发行，交易所主要为央企和地方国有企业，占比分别为28.81%、60.45%；银行间主要为地方国有企业，占比45.64%，民企科创债大多数集中在银行间市场发行，占比约21.03%。（2）期限结构上，372只新发科创债加权平均发行期限为3.35年，其中264只发行期限在3年以内，占比约70.97%，其次集中在3-5年，发行81只，占比约21.77%；分交易场所看，交易所公司债发行期限稍长，集中在1-3年和3-5年两个区间，1年以下主要是银行间债券。（3）金融行业发债占比在四成以上。这一轮新发科创债中，金融机构发债规模远超其他行业，总规模约为2631.50亿元，占比45.55%，包括25只银行债和36只券商债；除券商外，其他非银金融主体主要包括各地的产业投资集团、国有资本经营平台等，募集资金用途多用于科创领域股权/基金投资。图1：本轮新发科创债期限以3Y左右为主（只）图2：发行主体集中在国企资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日图4：募集资金用途主要为偿还债务及补充流动资金资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日5-10Y10Y+0%20%40%60%80%100%交易所银行间地方国有企业公众企业民营企业中央国有企业集体企业银行间0%10%20%30%40%50%60%70%交易所银行间补充流动资金偿还债务股权投资项目建设 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日首批民营创投机构科创债落地，多采用“央地合作”增信模式。5月科创债新政推出后，前期以商业银行和证券公司等主体发行的科创债放量为主，6月创投机构加速进场，截至6月24日，共有五家民营创投机构成功发行科技创新债券，分别为金雨茂物、东方富海、中科创星、君联资本及毅达资本，发行总规模达13.5亿元。其中金雨茂物及东方富海曾发行过其他信用债，对比下可以发现民营创投机构本轮所发行的科创债具有以下特点：（1）发行期限较长，集中在5-10Y期，同时会设计较为灵活的赎回权条款。以东方富海发行的25东方富海PPN001为例，其发行期限设置为5+3+2共10年的存续期，科技创新项目落地周期普遍较长，较长期限的科创债可以更好的匹配这类项目的融资需求，同时设计赎回权条款也为发行人提供了一定的灵活性。（2）发行利率偏低。民营创投机构科创债发行利率普遍低于其发行的其他信用债，发行后估值收益率走势震荡向下，表明市场情绪较为高涨，投资者认购较为积极，但是一定程度上也反应出发行主体信用风险及所投向科技项目的落地风险当前阶段可能未被充分定价。（3）增信方式多样。民营创投机构发行的本轮科创债中，普遍采取了信用风险缓释凭证（CRMW）及央地合作双担保的增信模式。以25金雨茂物MTN001为例，中债信用增进投资股份有限公司（中债增）创设了50%名义本金（5000万元）的CRMW，信用保护费率为0.3%；25东方富海PPN001则采用央地合作双担保模式，中债信用增进股份有限公司提供全额担保，深圳市高新投融资担保有限公司作为地方担保机构提供反担保，形成“双保险”机制。多样的增信方式为民营创投机构落地科创债提供了便利。表1：民营创投机构新发科创债资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日新增科创债票面利率整体较低，低估值发行较为普遍。在本轮科创债发行中，由于需求端明显扩容，市场情绪较为高涨，现阶段与同一主体剩余期限相差一年以内的非科创债券相比多为低估值发行，占比约为72.54%，在可比的142只科创债中，一级发行票面低于可比信用债估值30BP以上的共有5只。跟踪上市后估值表现，新发科创债与同主体可比信用债利差呈现收窄趋势，一定程度表明当前市场对科创债定价更多的是基于发行主体的信用风险，而对科创债的资金流向的特殊性以及所投项目的落地风险、落地周期等基本面问题未充分定价。发行起始日代码证券简称发行额(亿元)发行期限(年)主体评级发行利率（%）2025-06-17102582436.IB25金雨茂物MTN001(科创债/资产担保)1.03+2AA2.692025-06-16032501207.IB25东方富海PPN001(科创债)4.05+3+2AA1.85深圳市东方富海投资管理股份有限公司2025-06-16032580404.IB25创星PPN001(科创债)4.05+5AA2.102025-06-17032580410.IB25君联资本PPN001(科创债)3.05AA+2.052025-06-17102582450.IB25毅达资本MTN001(科创债)1.53+22.33江苏毅达股权投资基金管理有限公司 发行人债券类型增信措施具体措施6月24日估值收益率（%）金雨茂物投资管理股份有限公司一般中期票据信用风险缓释凭证（CRMW）中债增创设了50%名义本金（5000万元）的CRMW，信用保护费率为0.3%2.65定向工具央地合作双担保模式中债增提供全额担保，深圳市高新投融资担保有限公司（深高新投）作为地方担保机构提供反担保2.11中科创星科技投资有限公司定向工具央地合作双担保模式中债增提供全额担保，西安投融资担保有限公司（西投保，隶属于西安担保集团）作为地方担保机构提供反担保。2.11君联资本管理股份有限公司定向工具央地合作双担保模式中债增提供全额担保，北京中关村科技融资担保有限公司作为地方担保机构提供反担保2.11一般中期票据信用风险缓释凭证（CRMW）中债增联合江苏银行创设CRMW，名义本金4500万元，保护费率0.2%。2.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12银行/券商/其他产业主体发行的科创债收益率、利差有显著差异。银行和券商主体发行的科创债估值收益率明显低于同主体其他可比信用债，利差平均压降1.14BP和1.10BP；而其他产业主体发行的科创债收益率表现方差较大，平均收益率较同主体普通信用债高0.47BP左右，存在一定溢价空间。进一步的，我们单独将产业主体（剔除银行、券商）分行业统计收益率与利差表现，发现电子、纺织服装、采掘等行业主体发行科创债收益率较高，平均高于普通信用债5BP以上，存在品种溢价挖掘机会。图6：新发科创债与同主体普通信用债利差（BP）图7：新发科创债与同主体普通信用债利差（BP）资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日银行-6-4-20246810电子纺织服装采掘建筑材料农林牧渔建筑装饰家用电器非银金融钢铁公用事业综合商业贸易化工交通运输银行电气设备汽车有色金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of122.科创债ETF集中申报，样本券以高等级科创债为主2025年6月18日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上提到“大力发展科创债，优化发行、交易制度安排，推动完善贴息、担保等配套机制，加快推出科创债ETF，积极发展可交换债、可转债等股债结合产品”。同日，10家基金公司上报首批科创债ETF，7月有望上市。其中易方达、南方、富国、招商、嘉实、华夏旗下的6只产品跟踪中证AAA科技创新公司债指数，博时、鹏华和广发旗下的3只产品跟踪上证AAA科技创新公司债指数，景顺长城旗下的1只产品跟踪深证AAA科技创新公司债指数。10只产品跟踪的三大科创债指数均在2023年下半年发布，目前中证和上证AAA科创债指数久期接近4年，样本券规模约10335亿元和8946亿元，深证AAA科创债指数久期稍短约为3.3年，样本券规模1426亿元。在样本券的选取标准上，三大指数有所区别：（1）中证AAA科技创新公司债指数主要选取在沪深交易所上市的公募科技创新公司债，主体评级AAA且隐含评级AA+及以上，无剩余期限限制。（2）上证AAA科技创新公司债指数选取在上海证券交易所上市的公募科技创新公司债，主体评级AAA且隐含评级AA+及以上，无剩余期限限制。（3）深证AAA科技创新公司债指数以在深圳证券交易所上市流通的公募科技创新公司债为备选范围，选取主体评级为AAA级、剩余期限在1个月及以上的债券作为指数样本，无隐含评级限制。资料来源：中证指数，国证指数，Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日从样本券结构特征来看，中证AAA科创债指数和上证AAA科创债指数均为中证指数公司编制，选样方法基本一致，前者跨沪深两市，基本包含上证AAA科创债指数里的样本券；上证AAA科创债指数与深证AAA科创债指数相比，样本券数量和规模空间更大，平均剩余期限更长；同时由于对样本券隐含评级设置要求，可以看到，中证和上证AAA科创债指数样本券AAA-及以上占比超过60%，信用资质更优，行业集中度也相对更高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12数据来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日图9：样本券隐含评级分布结构（市值占比）数据来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日图10：样本券行业分布结构（市值占比）数据来源：Wind，国泰海通证券研究，截至2025年6月24日3.把握扩容机遇，科创债择券顺势而为科创债自5月开启放量模式，科创债ETF也呼之欲出，面对这一新兴且充满潜力的市场，该如何精准择券布局科创债领域？我们通过观察沪深基准做市信用债指数二季度以来样本券的表现，可以发现存在一定个券轮动规律，可为后续科创债ETF样本券挖掘提供一定参考意义。5、6月上证基准做市公司债指数和深证基准做市信用债指数内的样本公司债，收益率下行幅度明显高于可比银行间中票。4月指数内公司债估值收益率变动与中票差别不大，甚至部分表现弱于可比中票。但5月开始随着信用债ETF扩容带动抢券行情，超额利差开始出现并逐渐拉大。（1）沪做市AA,6.56%AA+,29.65%AAA,25.01%AAA-,37.71%AAA+,1.07%中证AAA科创债指数AAA-,38.48%AAA+,1.24%沪AAA科创债指数材料11%房地产0%工业51%公用事业16%金融4%可选消费2%能源13%日常消费1%通讯服务0%信息技术2%医疗保健0%中证AAA科创债指数公用事业,16.12%金融,3.19%可选消费,2.24%能源,14.06%日常消费,0.58%通讯服务,0.09%信息技术,1.15%沪AAA科创债指数 请务必阅读正文之后的免责条款