热电联产价值外延，新能源持续布局熔盐储能技术

物产环能(603071)l投资要点入新能源产业。应商和客户提供一体化的煤炭流通服务。超过 16GW，总投资规模有望达到 2000 亿元。l盈利预测与评级步拓展价值，首次覆盖，给予“买入”评级。l风险提示：n盈利预测和财务指标 市场有风险，投资需谨慎股票投资评级买入 |首次覆盖个股表现2024-072024-092024-11-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）总股本/流通股本（亿股）5.58 / 5.58总市值/流通市值（亿元）71 / 7152周内最高/最低价资产负债率(%)市盈率第一大股东研究所分析师:杨帅波SAC 登记编号:S1340524070002Email:yangshuaibo@cnpsec.com 2025-022025-04物产环能12.7713.37 / 10.4944.0%9.67物产中大集团股份有限公司 目录1浙江省属国企——环保能源综合服务商.........................................................51.1以煤炭流通为基，积极拓展热电联产，持续布局新能源产业...................................51.2业绩稳健，盈利能力回升明显.............................................................62传统能源稳健发展+积极拓展新能源............................................................92.1煤炭流通业务：平稳发展.................................................................92.2热电联产业务：价值持续外延——“热电+固废”...........................................112.3新能源业务：持续布局，积极培育第二增长曲线............................................123盈利预测与投资评级........................................................................133.1核心假设 ............................................................................. 133.2主要财务数据预测......................................................................143.3估值与评级 ........................................................................... 144风险因素..................................................................................15 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图表目录图表 1： 公司发展历程：筚路蓝缕 .......................................................... 5图表 2： 公司发展规划 .................................................................... 6图表 3： 公司股权结构（截止 2025Q1）......................................................6图表 4： 公司营收及增速 .................................................................. 7图表 5： 公司归母净利润及增速 ............................................................ 7图表 6： 公司期间费用率（%） ............................................................. 7图表 7： 公司盈利能力（%） ............................................................... 7图表 8： 公司分业务营收占比（%） ......................................................... 8图表 9： 公司分业务历年毛利（百万元） .................................................... 8图表 10： 公司分业务毛利占比（%） ........................................................ 8图表 11： 公司分业务毛利率（%） .......................................................... 8图表 12： 公司存货周转率 ................................................................. 8图表 13： 公司应收账款周转率 ............................................................. 8图表 14： 公司负债率 ..................................................................... 9图表 15： 公司经营活动现金净流量 ......................................................... 9图表 16： 公司历年分红 ................................................................... 9图表 17： 公司分红比例和每股股利 ......................................................... 9图表 18： 公司煤炭流通业务流程 .......................................................... 10图表 19： 公司历年煤炭销售量（万 t） ..................................................... 10图表 20： 动力煤价格（元/t） ............................................................ 10图表 21： 2021-2025 年北方九港合计库存...................................................11图表 22： 公司热电厂资产 ................................................................ 11图表 23： 公司历年蒸汽（左轴）和电力（右轴）销售量.......................................12图表 24： 公司历年压缩空气（左轴）和污泥处置（右轴）销售量...............................12图表 25： 公司历年蒸汽（左轴）和电力（右轴）销售单价.....................................12图表 26： 公司历年压缩空气（左轴）和污泥处置（右轴）销售单价.............................12图表 27： 公司的新能源业务 .............................................................. 13图表 28： 火电耦合熔盐储能技术路线 ...................................................... 13图表 29： 分业务假设（百万元） .......................................................... 14图表 30： 估值与评级（收盘价和 EPS 单位：元/股） ......................................... 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分1浙江省属国企——环保能源综合服务商1.1以煤炭流通为基，积极拓展热电联产，持续布局新能源产业物产环能是浙江省属国企，从煤炭流通到环保能源综合服务商。公司最早可追溯于 1950年成立的中国煤建公司杭州办事处；1985 年，浙江省燃料公司成立；2021 年上交所主板上市；2022 年布局进入新能源产业。图表1：公司发展历程：筚路蓝缕资料来源：招股说明书，公司 2021-2024 年年报，公司官网，中邮证券研究所公司持续优化“能源贸易+能源实业”双轮驱动模式，目前的主要业务有 3 类，分别为（1）煤炭流通（2）热电联产（3）新能源业务，其中煤炭流通领域，推动大宗商品贸易从单纯交易向综合服务升级；热电联产领域，推动“热电+固废”耦合模式，同时拓展外部市场，共同开发热电项目或实施技术输出；新能源领域，聚焦熔盐储能、废旧轮胎裂解、新能源业务等方向。 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：公司 2024 年年报，中邮证券研究所股权结构稳定：截至 2025Q1，公司控股股东为物产中大集团，其与其他一致行动人合计持股 57.4%，实际控制人为浙江省国资委。图表3：公司股权结构（截止 2025Q1）资料来源：iFind，中邮证券研究所1.2业绩稳健，盈利能力回升明显 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分7业绩短期有所下滑，波动主要受煤炭价格影响。2024 年公司营收和归母净利润分别为447.1、7.4 亿元，同比分别+0.9%、-30.2%；2025Q1 公司营收 99.5 亿元，同环比分别为-4.9%/-27.7%，归母净利润 1.6 亿元，同环比分别-35.4%/-24.8%，主要系外部行情变动，煤炭流通业务利润减少所致。图表4：公司营收及增速图表5：公司归母净利润及增速2019202020212022202320242025Q1-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%营收（百万元）营收增速（%）201720182019202020212022202320242025Q102004006008001,0001,200-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%归母净利润（百万元）归母净利润增速（%）资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所期间费用率稳定。2025Q1 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 0.3%、0.6%、0%、0.3%，同比分别+0.02、+0.08、-0.03、0pct。盈利能力相对稳定。2025Q1 公司毛利率和净利率分别为 7.2%和 1.9%，同比分别+0.3、-0.6pct。图表6：公司期间费用率（%）图表7：公司盈利能力（%）2019202020212022202320242025Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）201720182019202020212022202320242025Q10%1%2%