首个第三方零碳产业园熔盐储能项目落地，“三重业绩”持续凸显

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：31.69 分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 Email：fengsheng@r.qlzq.com.cn 联系人：谢校辉 Email：xiexh@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 739.20 流通股本(百万股) 725.65 市价(元) 31.69 市值(百万元) 23425.28 流通市值(百万元) 22995.71 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1、杭锅股份深度报告一：《β+α双重逻辑，余热锅炉龙头高成长可期》 2、杭锅股份深度报告二：《熔盐储能先锋，打开广阔物理储能市场》 3、杭锅股份点评报告：《拟控股兰捷能源，火电灵活性改造市场拓展可期》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3927 5356 6931 9641 12551 增长率yoy% 9.95% 36.37% 29.41% 39.11% 30.18% 净利润（百万元） 366 515 506 852 1172 增长率yoy% 49.99% 40.79% -1.80% 68.33% 37.59% 每股收益（元） 0.50 0.70 0.68 1.15 1.59 每股现金流量 1.22 1.15 2.16 2.42 3.14 净资产收益率 10.50% 13.83% 12.48% 18.66% 22.24% P/E 49.97 35.49 36.14 21.47 15.61 PEG 1.00 0.87 -20.10 0.31 0.42 P/B 5.63 5.41 4.93 4.33 3.71 备注：股价取自2021年3月11日 投资要点  事件：公司发布公告，2022年3月12日，公司与绍兴绿电能源有限公司签署了《绿电熔盐储能示范项目承包合同》，项目合同金额为1.92亿元，工期为熔盐储能供热系统2022年8月30日前具备产汽条件。该项目是西子洁能部署的首个第三方零碳产业园熔盐储能项目（2021年11月，公司曾为西子航空零碳工厂项目建设熔盐储能供气系统）。  工业供热市场空间广阔，熔盐储能大有可为。3060背景下，传统以燃煤为主的供热方式（包括工业供热和居民供暖）面临的碳减排压力较大，转型升级大势所趋。其中，工业供热领域可替代的方式包括熔盐储能供热和天然气供热等。熔盐储能供热技术成熟，其主要利用谷电作为热量来源，来满足工业园区（如化纤造纸）等的大规模蒸汽需求。随着国家分时电价机制的政策出台，一些地区（如广东、广西、江苏等地）峰谷电价差进一步拉大，熔盐储能供热模式已初步具备经济性（即较天然气供热等模式成本更低，根据中泰机械外发报告《熔盐储能先锋，打开广阔物理储能市场》中的测算，在广东省，工业领域熔盐储能供热成本为267元/吨蒸汽，低于燃气供热成本279元/吨蒸汽，替代燃煤供热更为理想）。西子洁能绍兴项目的落地表明工业领域熔盐储能供热的模式已由小规模示范项目进入规模化应用阶段。仅考虑工业领域蒸汽和热水需求，熔盐储能供热的存量改造年需求量为1797亿元，一次性固定投资为6927亿元，熔盐储能市场大幕已徐徐拉开。  深耕熔盐储能十余载，首个零碳产业园熔盐储能项目落地证明实力。2011年，公司开始致力于光热发电系统的研究与开发，由公司设计供货的集热系统、储换热系统于2013年7月在青海德令哈成功投运，是我国第一套投入商业运行的光热发电项目。经过多年运行实践，公司已经掌握熔盐储能的最核心工程设计和运营经验，技术成熟。同时，公司亦能够制造熔盐储能系统核心设备，例如：熔盐吸热器、熔盐换热器、熔盐储罐等，可以给用户提供从熔盐储能核心设备到工程设计及运营完整的服务。此次零碳产业园熔盐储能项目的落地充分证明了公司的实力，未来在工业供热领域的拓展可期。  “三重业绩”凸显，产品战略路线持续深化。中泰机械认为，公司投资价值的核心要点是“三重业绩”，其中，第一重业绩是传统锅炉业务，在3060碳减排目标下，叠加公司内部管理变革，锅炉业务已经开启高成长模式，2019-2021年订单GAGR为41.47%，从而为业绩高增长提供支撑；第二重业绩是收购赫普能源（拟收购）、兰捷能源切入千亿火电灵活性改造市场，有望成为公司另一增长极；第三重业绩是熔盐储能业务，即将迎来放量，具备较高弹性。此次零碳产业园熔盐储能项目的落地是第三重业绩的兑现，亦是公司产品战略路线（即：围绕3060战略，布局上中下游减碳全产业链）的持续深化，看好公司的长期发展。  维持“买入”评级：暂不考虑赫普能源和兰捷能源的收购增厚，我们预计2021-2023年净利润为5.06/8.52/11.72亿元，对应估值为36/21/16倍。  风险提示：熔盐储能产业化进程不及预期、公司熔盐储能业务拓展进度不及预期、原材料涨价带来盈利能力下降风险、行业市场规模测算偏差风险、订单落地不及预期风险等。 首个第三方零碳产业园熔盐储能项目落地，“三重业绩”持续凸显 西子洁能(002534)/机械设备 证券研究报告/公司点评 2022年3月13日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：西子洁能盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入3,9275,3566,9319,64112,551货币资金1,8242,4374,1445,4917,342 增长率10.0%36.4%29.4%39.1%30.2%应收款项1,9361,0549851,2381,439营业成本-3,114-4,106-5,456-7,470-9,665存货1,0189271,0901,3891,664 %销售收入79.3%76.7%78.7%77.5%77.0%其他流动资产2,0792,9523,3504,6516,054毛利8141,2501,4742,1712,885流动资产6,8577,3719,56812,76816,499 %销售收入20.7%23.3%21.3%22.5%23.0% %总资产73.7%70.8%76.3%81.1%85.2%营业税金及附加-28-26-34-47-61长期投资107126441441441 %销售收入0.7%0.5%0.5%0.5%0.5%固定资产1,5461,9451,9281,9821,983销售费用-66-118-193-264-338 %总资产16.6%18.7%15.4%12.6%10.2% %销售收入1.7%2.2%2.8%2.7%2.7%无形资产254252252239226管理费用-382-572-720-996-1,292非流动资产2,4413,0392,9802,9712,859 %销售收入9.7%10.7%10.4%10.3%10.3% %总资产26.3%29.2%23.7%18.9%14.8%息税前利润（EBIT）3385345288651,195资产总计9,29810,40912,54815,73919,358 %销售收入8.6%10.0%7.6%9.0%9.5%短期借款1400400400400财务费用1820406190应付款项2,4823,0724,1085,6257,278 %销售收入-0.5%-0.4%-0.6%-0.6%-0.7%其他流动负债2,5452,3603,1344,2975,559资产减值损失-227000流动负债5,0275,8337,64310,32213,238公允价值变动收益34000长期贷款30100100100100投资收益73177000其他长期负债755749749749749 %税前利润18.9%24.5%0.0%0.0%0.0%负债5,8136,6828,49211,17114,087营业利润4107435689261,285普通股股东权益3,2523,3843,7134,2244,927 营业利润率10.5%13.9%8.2%9.6%10.2%少数股东权益233343343343343营业外收支-24-20000负债股东权益合计9,29810,40912,54815,73919,358税前利润3877235689261,285 利润率9.9%13.5%8.2%9.6%10.2%比率分析所得税-60-79-61-104-1422019A2020A2021E2022E2023E 所得税率15.5%10.9%10.8%11.2%11.1%每股指标净利润4386145068521,172每股收益(元)0.500.700.681.151.59少数股东损益7299000每股净资产(元)4.715.045.496.187.13归属于母公司的净利润3665155068521,172每股经营现金净流(元)1.221.152.162.423.14 净利率9.3%9.6%7.3%8.8%9.3%每股股利(元)0.250.050.240.460.63回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率7.39%10.50%13.83%12.48%18.66%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率2.93%3.94%4.95%4.03%5.41%净利润4386145068521,172投入资本收益率28.10%39.31%32.37%54.49%74.97%加:折旧和摊销79571013增长率 资产减值准备-227000营业总收入增长率9.95%36.37%29.41%39.11%30.18% 公允价值变动损失34000EBIT增长率42.11%40.22%-21.51%69.41%36.92% 财务费用-18-20-40-61-90净利润增长率49.99%40.79%-1.80%68.33%37.59% 投资收益73177000总资产增长率11.49%11.95%20.55%25.43%22.99% 少数股东损益7299000资产管理能力 营运资金的变动-183-292388520815应收账款周转天数189.6100.553.041.538.4经营活动现金净流9058521,5991,7872,319存货周转天数93.065.452.446.343.8固定资本投资-475-39917-54-1应付账款周转天数212.3186.7186.5181.7185.1投资活动现金净流278-27759-499固定资产周转天数120.0117.3100.673.056.9股利分配-182-342-177-341-469偿债能力其他-3881,474000净负债/股东权益-166.78%-179.29%-209.37%-244.60%-267.27%筹资活动现金净流-5701,132-177-341-469EBIT利息保障倍数-26.7-33.8-13.3-14.7-13.7现金净流量6141,7071,4811,4431,949资产负债率62.52%64.20%67.68%70.98%72.77% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上