Kroll英国和加拿大标准化无风险利率指引

第 1 页，共 10 页 资本成本建议美国第 2 页，共 10 页其次，关于预算政策、潜在的税收削减、政府支出增加以及由此引发的预算赤字上升，不仅在美国，而且在其他地区（例如德国）都存在加剧的不确定性，这可能会对长期利率施加上行压力并扰乱全球金融市场。如果由于额外的财政支出措施实际增长明显加速，那么长期利率上升对市场产生的负面影响可以得到缓解。另一方面，这些风险中仍有部分有可能在2025年消散。二月底重申美国ERP建议的决定主要基于经济和金融市场指标中的以下趋势：最后，存在其他需要密切关注的全球地缘政治事件，包括但不限于中东持续冲突的再燃、俄罗斯与乌克兰战争的解决不令人满意，以及美国可能退出北约。此时，美国经济持续展现出韧性，但2025年存在相当大的风险，需要密切关注，并可能导致我们美国ERP推荐的增加。投资者在2025年初之前一直买入的软着陆情景（即低通胀、低实际增长，但没有衰退）现在正受到挑战。几位经济学家已经重提了滞胀甚至衰退的情景。2025年可能面临更深的经济放缓和通胀再次抬头（使利率维持更长时间的高位），特别是如果贸易战继续升级并持续到年底。美国经济被证明比预期的更有韧性。尽管由于从2022年开始的利率飙升，大多数经济学家呼吁经济衰退，但美国在2023年和2024年都表现优于其他所有发达经济体。2024年，美国实际国内生产总值增长了2.8%，与2023年看到的2.9%表现相符，并且优于2022年的2.5%。美联储（Fed）为抑制通胀而采取的激进加息周期并没有减缓美国经济增长，但确实有助于将通胀从2022年6月的近一个世纪高位9.1%降至2024年12月的2.9%。这些风险的组合有可能导致全球金融市场出现重大动荡，并可能引发“规避风险”的投资情绪，同时某些地区的ERP将相应增加（即，投资者可能要求比无风险利率更高的溢价来诱使他们投资于这些股票市场）。The截至2025年2月28日，Kroll推荐美国ERP保持在5.0%与3.5%的美国无风险利率或估值日期当时的现货20年期美国国债收益率中的较高者相匹配。Kroll美国推荐的企业风险溢价最后于2024年6月5日更改，当时从5.5%降至5.0%。 第 3 页，共 10 页美国股票市场在2023年和2024年连续两年取得了卓越表现，所有主要指数都达到了新的历史高点。美国市场受益于生成式人工智能（Gen-AI）带来的生产率提升和盈利增长的前景，近期更受到美联储降息周期的影响，该周期始于2024年9月预期之外的50个基点（b.p.）的大幅降息。在2024年11月初唐纳德·J·特朗普当选美国第二任总统后，市场继续保持乐观情绪。放松管制和促进增长的承诺帮助美国主要指数达到新的历史高点，标普500指数于2025年2月19日达到了最高水平。2025年2月28日，标普500指数收市时大约比其历史最高纪录低3%。VIX指数（标普500波动率指数），也被称为“恐慌指数”，在2024年低于其长期平均水平，年内出现了一些异常的峰值。VIX平均值为15.6，是自2019年以来最低的日均值，远低于约20的长期历史平均水平。1 VIX在2024年波动较大，于5月21日（自2019年11月27日以来最低点）收盘达到11.9，并于8月5日收盘达到38.6（自2020年10月28日COVID-19疫情期间以来最高点），但后者读数被认为是一次性事件。2在标普500指数于2025年2月创下记录后，VIX指数已上升到与其长期平均值相似的级别，并于2025年2月28日收于19.6。直到最近，美国公司信用利差继续了自2022年中开始的收紧趋势。为提供背景信息，截至2024年12月31日，美国高收益与企业级公司债券收益率之间的利差为2.0%，这低于我们上次更改美国ERP建议时的水平。3这利差也远低于其长期平均水平（1996-2024年）的3.7%以及后全球金融危机（2008-2024年）的平均3.6%。美联储从2022年开始为抑制通胀压力而启动的加息周期旨在收紧金融条件。的确，利率从COVID-19的低点显著上涨，使得家庭获得新抵押贷款更加困难，并对风险较高的企业施加了再融资或履行债务义务的压力。通常而言，高收益利差被视为衡量经济整体健康状况的合理指标，因为投机评级公司在经济衰退时期违约风险较高。尽管自2022年以来利率有所上升，但信用利差在此期间实际上有所收窄，表明投资者并不认为加息会导致金融市场系统性的风险增加。截至2025年2月底，历史低位信用利差的部分解释似乎与预期即将到来的利率削减以及仍然强劲的实际经济增长有关。近30年（1995−2024；按日计算），VIX指数平均为19.9。2024年8月5日的日内飙升有些异常——这是2024年间仅有的两个日内高点中超过30的一个。一些分析师通过解释标普500期权的买卖价差增加来解释这次飙升，这些期权用于指数的计算。例如，参见Todorov、Karamfil和Grigory Vilkov。2024年8月VIX飙升的解剖.第95号. 国际清算银行, 2024年. 可在此处找到文章副本:https://www.bis.org/publ/bisbull95.pdf.高收益公司债券是投资级以下工具（即信用评级低于BBB-的债券）。它们也被称为投机级或“垃圾”债券。 第 4 页，共 10 页2024年12月美国失业率为4.1%，2025年1月为4.0%，2025年2月为4.1%。美国经济分析局（NBER）定义的扩张期。自然失业率是指与稳定通胀和总产出处于长期水平相一致的假设性失业率。换句话说，它是能够维持而不导致工资增长和通胀上升的最低失业率。这个概念在经济学中的更技术性术语是失业率非加速通胀率（NAIRU）。NAIRU不能直接观测，需要估计。经济学家使用各种模型来估计NAIRU，定义可能有所不同。自2021年7月以来，CBO将其NAIRU估计系列从“自然失业率（长期）”更名为“非周期性失业率”。访问最新CBO估计请访问：https://fred.stlouisfed.org/series/NROU.近来，然而，不确定性已显著上升，这正引导市场参与者重新思考他们对2025年剩余时间的预期。我们认为，存在主要的下行风险和不确定性来源，可能使我们不久的将来提高对美国的ERP建议。首先，特朗普总统威胁要对美国贸易伙伴征收高达200%的关税。关税造成的不确定性可能导致供应链管理的潜在中断，并招致贸易伙伴的报复，这可能会降低GDP增长并提高价格水平，至少在短期内。通胀压力会使美联储决定利率路径的任务更加困难。根据消费者价格指数（CPI）衡量的大头通胀自2022年6月创下的多十年来的高点9.1%以来开始迅速下降。随着美联储开始其加息周期，通胀在中2024年显著减速，且速度比许多人预期的要快。然而，通货紧缩的过程并不平坦，通胀仍未达到美联储2.0%的目标。最近的读数显示大头通胀有所上升，这一趋势始于2024年10月并持续到1月。我们定期审查的所有经济和金融市场指标表明，自2024年6月Kroll推荐美国ERP从5.5%降至5.0%以来，情况要么有所改善，要么保持在相似水平。与许多经济学家的预期相反，2022年和2023年利率的急剧上升并未导致失业率显著上升。此外，自我们于2024年6月最后一次更改推荐美国ERP以来，失业率一直保持低且稳定。到2025年1月，美国的失业率一直在4.0%和4.2%的狭窄范围内波动。4从角度看，这些水平低于过去扩张期观察到的失业率。自1990年以来，美国经济扩张期间的平均失业率为5.7%。5此外，根据无党派国会预算办公室（CBO）公布的数据，自然失业率目前约为4.3%。6这表明美国经济仍在小幅扩张，失业率接近其长期稳定水平。最新数据发布显示，美国仍在相对强劲地创造就业机会，尽管市场存在各种降温迹象。基于阿斯沃斯·达莫达兰教授的研究，以及我们版本的违约利差模型的向前展望模型所隐含的企业资源规划指标，与我们上次更改美国企业资源规划建议时的水平相似。 456 第 5 页，共 10 页2024年9月底的CPI通胀（未经季节性调整）为2.4%，是自2021年2月以来的最低水平，但逐步上升至2025年1月的3.0%，随后下降至2.8%。美联储偏好的通货膨胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数，从2024年9月的2.1%上升至2025年1月的2.5%。基于2025年3月消费者信心指数的初步调查结果。来源：密歇根大学消费者调查。欲获取最新调查结果，请访问：http://www.sca.isr.umich.ed“2024年特朗普竞选政策提案：预算、经济和分配效应”，2024年8月26日。可在以下链接获取：https://budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2024/8/26/trump-campaign-policy-proposals-2024.“2025年国会预算协调和特朗普政府税收建议：预算、经济和分配效应”，2025年2月27日，2025年3月3日更新。此处获取：https://budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2025/2/27/fy2025-house-budget-reconciliation-and-trump-tax-proposals-effects.“国家财政健康：随着债务水平加速，需要战略”，2025年2月5日。报告在此处可用：https://www.gao.gov/products/gao-25- 107714#:~:text=Despite%20strong%20economic%20growth%2C%20the,billion%20in%20fiscal%20year%202024.其次，美国政府表示其计划延长2017年签署的税收抵免与就业法案（TCJA）。将TCJA永久化将显著增加美国预算赤字。根据宾夕法尼亚大学佩恩惠顿预算模型的估计，将TCJA的所有条款永久化将在未来10年内使美国预算赤字增加约4万亿美元。9最近，宾夕法尼亚大学沃顿商学院根据众议院在2月份发布的2025财年预算 reconciliation 计划准备了各种情景。根据众议院提出的 reconciliation 法案，在未来十年内允许有4.5万亿美元净税收削减，前提是美国国会实现2万亿美元的开支削减目标。宾夕法尼亚大学沃顿商学院估计，在考虑经济增长效应之前，特朗普政府提出的综合开支和税收计划将使10年期主要赤字增加5.1万亿美元，并假设许多条款将在2033年日历年份后到期。考虑到积极的增长效应，他们估计赤字将增加4.9万亿美元。102025.7服务价格一直特别粘性，并持续成为通胀的驱动因素。由于关税导致的通胀复苏可能会迫使美联储将短期利率在2025年余下的时间里维持在较高水平，这会进一步给美国消费者的日益减弱的消费能力带来压力，并进一步减缓经济活动。2025年3月，根据密歇根大学消费者调查所衡量的消费者信心指数，该指数降至自2023年11月以来的最低水平。8一些经济学家现在预测，由于贸易政策不确定性造成的风险，美国经济将陷入衰退。新政府效率部门（DOGE）采取的行动，包括大规模裁员美国联邦雇员，也加剧了不确定性。据美国政府问责局（GAO）称，联邦政府正走在一条不可持续的财政道路上。11截至2024年12月31日，GAO估计，在当前的收入和支出政策下（即特朗普总统的政策尚未实施之前），公共债务将在2027年达到历史性的106%的名义GDP，并在2047年增长至200%的GDP。在2024年，债务偿还支出（即支付债务利息）超过了医疗保险和国防支出。 第 6 页，共 10 页如果新政府的政策净效应导致更高的预算赤字，这可能进一步降低美国财政状况及其信用评级，长期利率可能会上升。类似地，贸易战和限制性移民政策可能会造成通胀压力，提高曲线长端的收益率，并迫使美联储回到提高曲线短端的利率，以将通胀重新拉回目标。股市指数修正通常被定义为从近期历史最高点下跌超过10%（但低于2