EM FX：美国和加拿大的营销之旅要点：看法不一

德意志银行新兴市场外汇经济学外汇外汇现货日期2017年10月25日Gautam Kalani，博士战略师(+44) 20 754-57066美国和加拿大行销之旅要点：意见不一我们刚刚在纽约，波士顿，多伦多和蒙特利尔完成了为期一周的EM和EMEA FX市场营销，混合了真实货币，养老基金和对冲基金账户。在本说明中，我们介绍了我们的主要观点以及讨论最多的图表。对EM FX前景缺乏共识-真实货币与快速货币账户之间的二分法由于以下因素，我们全年对EM FX进行了广泛的建设：1）新兴市场资金流入的持续范围（图1和2）；2）新兴市场外汇估值仍然具有吸引力（图3-6）； 3）在过去几年下降之后，全球增长强劲且EM-DM增长差异再次扩大（图7）； 4）自2013年以来，新兴市场宏观和外部融资漏洞有所减少（图8-10）。我们认为，尽管美联储主席选择的不确定性和对美国税制改革的新期望使EM FX的近期前景蒙上阴影，但EM FX升值的论点在中期仍有待发挥。我们发现，实际货币和养老基金客户普遍同意这种观点，并且仍在更广泛地增加对EM FX和EM本地市场的分配。新兴市场的配置已从低点反弹，但仍低于峰值甚至历史平均水平，这突显了新兴市场结构性流入的范围继续。我们还认为，这些流入是EM FX下跌在今年相对短暂的主要原因。但是，宏观和对冲基金界的看法则参差不齐。当一些客户处于我们的“选择性建设性”阵营中时，其他客户则更加关注EM和EM FX的前景，并拒绝了我们的观点。此次回击并不仅仅取决于“内在”的新兴市场因素（例如，脆弱性的降低），而是更多地在于短期内的外部环境-特别是，在泰勒的支持下，美国利率可能大幅上涨的可能性可能被任命为美联储主席，无资金来源的大型财政刺激方案以及美联储资产负债表正常化和欧洲央行缩减政策的结合。因此，我们认为，快速货币社区对EM FX的定位有限；在9月至10月的抛售中，头寸已大为清除，至少有一些上述近期风险需要清除，然后我们才能看到更积极地增加对新兴市场多头的兴趣。主要的收获是，在真实货币/养老金基金社区（更愿意研究短期风险并在增加新兴市场资金分配的同时关注新兴市场外汇的基本价值）与快速货币社区（显然更加关注）之间存在明显的二分法。在美国利率风险的支持下进行近期EM FX重新定价）。总而言之，对于EM FX尚无共识。我们的观点仍具有建设性（尽管比夏天更具选择性）。RUB是EM FX中更好的故事之一几乎没有人反对我们认为RUB在EM FX中是更好的结转多头之一。在“防御性”指标（即当前发行于：25/10/2017 11:24:26 GMT0bed7b6cf11c研究 2017年10月25日EM FX：美国和加拿大的营销之旅要点：看法不一页面PAGE2德意志银行/伦敦圆锥形的新兴市场资金流入资料来源：德意志银行，IIF资料来源：德意志银行； IIF;虚线显示期间平均值账户状况良好，实际利率很高，外汇储备很大（图11和12）。因此，RUB应该更能抵抗外部冲击（例如更高的核心速率），从而不仅能够在积极的EM环境中运行，而且还能在更加困难/不确定的环境中运行。此外，宏观背景仍然是支撑性的（增长加快且通货膨胀率较低），CBR处于谨慎的宽松模式，这对外汇有利（实际利率保持高位，而债券流出的可能性较小），估值对卢布升值没有阻碍（因为当时是在年中），并且对财政的关注是有限的（尤其是以卢布计价的石油价格超出预算值）。我们仍然做多卢布（相对于美元和加元）。对土耳其里拉的看法不一，对南非兰特的普遍看跌偏见关于土耳其里拉的观点各不相同，有些人认为近期的疲软和仓位清算是重新输入多头的机会，而另一些人则认为，鉴于头条风险和对外部冲击的防御能力较弱，该货币是“不可交易的”（图11）。 。定位似乎比较干净（长短都不明显）。关于ZAR的观点也好坏参半，这不足为奇：1）ZAR在新兴市场外汇中具有最高的贝塔对美元汇率/美元汇率，是我们认为是最好的新兴市场外汇对冲（图13和14）； 2）即将到12月的ANC大选的政治不确定性； 3）对财政下滑的担忧。但是，可以弥补这些不利因素的是ZAR的表现明显不佳（自9月8日美国收益率触底以来，美元兑美元贬值了7％）。总的来说，我们认为ZAR的头寸很短，投资者将其视为表达看跌的新兴市场近期观点或为其他新兴市场多头提供保护的工具，以防美国收益率继续上升，因为ZAR的贝塔值很高。辅以国内政治/财政风险。较少关注欧洲，中东和非洲低收益国，但对ILS空头的兴趣总的来说，与高产国相比，对低产国的关注较少。但是，人们对我们的战术性ILS简短观点很感兴趣。主要观点是，最近的谢克尔表现出色，已使我们的基本模型中的货币升至极端高估水平（图15和16）。 7月，类似的高估水平出现了逆转。除了紧张的估值外，核心通货膨胀率仍处于低迷状态，ILS仍有可能与广泛的美元脱钩，季节性因素和技术指标指向ILS的疲软，并且BoI FX干预措施仍有回升的空间。有关我们的战术性短舍客勒交易建议的更多详细信息，请参阅此报告：谢克尔再次受到束缚。讨论最多的图表1400120010008006004002000-200IIF从2009年6月至13年5月的总（债务+权益）流量IIF 13年6月至17年9月累计（债务+权益）流量新兴市场资金流出Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17图1：进入锥形发脾气的EM流入量远大于最近的流入量图2：新兴市场股票看起来既便宜又不足 2017年10月25日EM FX：美国和加拿大的营销之旅要点：看法不一页面PAGE3资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行图7：从此以后更大的EM-DM增长差异应支持持续的EM流入图8：我们的总体宏观漏洞指数显示，自2013年以来，EM漏洞已大大减少资料来源：德意志银行，IIF资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行；图3：与我们的基于交易和资本的评估指标相比，新兴市场外汇仍然便宜，与2013年不同图4：基本DBeer模型在周期内的EM FX估值– EM FX升值的空间更大图5：当前基于资本和贸易的估值：两种方法的TRY，MXN，MYR，COP都很便宜图6：“新”螺旋图–资本，贸易和整体加权估值排名 2017年10月25日EM FX：美国和加拿大的营销之旅要点：看法不一页面PAGE4德意志银行/伦敦图9：现在大多数新兴市场国家的实际利率都高于（2013年），特别是高收益国图10：大多数新兴市场的流动状况（基本平衡）有所改善，减少了对投资组合流动的依赖资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行；彭博金融有限责任公司图13：截至1月16日，MXN是EM FX中最好的对冲（流动性，高外部贝塔系数和低套利）图14：但目前ZAR被列为EM FX的最佳对冲资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行；彭博金融有限责任公司图11：以“防御性”指标排名的新兴市场货币：泰铢，卢布的防御能力最好，土耳其里拉，南非兰特的防御能力最差图12：RUB受到高实际利率的支持，这种支持很可能会在明年保持不变 2017年10月25日EM FX：美国和加拿大的营销之旅要点：看法不一页面PAGE5图15：自9月8日美国收益率触底以来，ILS一直是新兴市场外汇表现明显优于大盘的货币图16：在我们的DBeer指标上，ILS是过去15年以来被高估的最高值（9.2％）资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行；彭博金融有限责任公司 2017年10月25日EM FX：美国和加拿大的营销之旅要点：看法不一页面PAGE6德意志银行/伦敦 2017年10月25日EM FX：美国和加拿大的营销之旅要点：看法不一页面PAGE7附录1重要披露*可根据要求提供其他信息除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价，其价格来自路透社，彭博社和其他供应商的当地交易所。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr。除了此报告之外，还可以在https://gm.db.com/equities的“ Disclosures Lookup”和“ Legal”选项卡下找到重要的冲突披露。强烈建议投资者在投资之前先查看此信息。分析师认证本报告中表达的观点准确反映了签名的首席分析师的个人观点。此外，签名后的首席分析人员不会也不会因提供本报告中的特定建议或观点而获得任何补偿。高塔姆·卡拉尼（Gautam Kalani） 2017年10月25日EM FX：美国和加拿大的营销之旅要点：看法不一页面PAGE8德意志银行/伦敦附加信息本报告中的信息和意见由德意志银行或其下属机构（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。本报告中提供了指向第三方网站的超链接，仅为了方便读者。德意志银行既不认可这些内容，也不对这些网站的准确性或安全性负责。如果您将德意志银行的服务用于购买或出售本报告中讨论的证券，或者包含在或由德意志银行分析师的另一封信（口头或书面形式）中讨论的证券，则德意志银行可以充当委托人为自己的帐户或作为他人的代理。德意志银行可能会在决定以本金进行交易时考虑此报告。它还可能以自己的帐户或与客户进行交易，其方式与本研究报告的观点不一致。德意志银行内部的其他人士，包括战略家，销售人员和其他分析师，可能会认为与本研究报告的观点不一致。德意志银行发行各种研究产品，包括基本面分析，股票挂钩分析，定量分析和交易建议。无论时间跨度，方法或其他方式不同，一种交流中的建议都可能与其他交流中的建议不同。德意志银行和/或其附属公司也可能持有其所发行发行人的债务或股本证券。分析师的薪酬部分基于德意志银行及其附属公司的盈利能力，其中包括投资银行业务，交易和本金交易收入。截至本报告之日，观点，估计和预测构成了作者的当前判断。 它们不一定反映德意志银行的意见，如有更改，恕不另行通知。 德意志银行为其所涵盖公司发行的证券的买卖双方提供流动性。 德意志银行研究分析师有时会拥有与德意志银行现有的长期评级一致或不一致的短期交易思路。 可以在http：// gm的SOLAR链接中找到股票的交易建议。D b。com。 SOLAR的想法代表分析师的坚定信念，即在不少于两周的时间范围内，一只股票的表现将超过或低于所描述的市场和/或板块。 除了SOLAR的想法外，本报告中指定的分析师还可能会不时与我们的客户，德意志银行营业员和德意志银行交易员进行讨论，并参考可能涉及短期或中期的催化剂或事件的交易策略或想法对本报告中讨论的证券的市场价格的影响，这种影响可能与分析师当前对本报告所述的12个月总收益或投资收益的看法有方向性的相反。 德意志银行没有义务对本报告进行更新，修改或修正，或者如果本报告中包含的任何意见，预测或估计发生变化或随后变得不准确，则无须通知接收者。市场状况的变化和变化的频率以及一般和公司特定的经济前景使得很难按规定的时间间隔更新研究。 更新由相关的覆盖率分析师或研究部门管理层全权酌情决定，因此，大多数报告会定期发布。 本报告仅供参考，未考虑特定的投资目标，财务状况或单个客户的需求。 这不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约。 目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。 本报告中讨论的金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须做出自己的知情投资决定。 金融工具的价格和可用性如有更改，恕不另行通知，并且由于价格波动和其他因素，投资交易可能导致损失。 如果金融工具使用除投资者货币以外的其他货币计价，汇率变动可能会对投资产生不利影响。 过去的表现并不一定表示未来的结果。除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供