固定收益周报：股债跷跷板环境下转债维持偏高估值

证 券 研2025年07月06日 究 报股债跷跷板环境下转债维持偏高估值 告—固定收益周报 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn ▌股债、转债市场回顾 上周权益市场题材快速轮动，受海外消息以及资金面波动的影响，股债跷跷板情况明显。周一，股指集体上涨，消息面带动下军工、稳定币概念、脑机接口、半导体涨幅居前。债市全面回调，空头情绪主导，一方面前一周周五的二季度货政例会提及关注长期收益率变化，此外，股债跷跷板、PMI和季末资金面大幅趋紧导致现券收益率普遍上行，中长债收益率多上行1BP，超长债部分上行2BP。周二跨季后资金面转松，债市走强。股市震荡调整，板块快速轮动。半导体芯片连续多日上涨，创新药因鼓励商业健康保险扩大创新药投资规模涨幅居前，光伏玻璃产业减产预期带动光伏概念反弹，海洋经济概念波动较大，军工调整。周五，美国6月非农大超预期，美联储7月降息概率基本归零，9月降息概率亦下降。特朗普表示最早可能于周五开始问贸易伙伴致函，单方 1、《择券空间继续收窄》2025-06- 30 2、《6月财政发债力度超预期——资产配置周报》2025-06-29 3、《本轮资金面高点的预估——资产配置周报》2025-06-22 相关研究 固定收益研究 面确定关税税率。跨境支付、银行、游戏、电力、钢铁、创新药板块涨幅居前。债市偏强震荡，缺乏交易主线。 目前转债相对于正股仍维持较高估值，上周整体估值溢价有所压缩，但部分行业主动抬升估值，甚至出现正股跌而转债涨的情况。目前转债性价比受限，一方面，转债全市场价格中位数提升至124元。另一方面估值持续处于偏高水平，择券空间缩窄，整体上以估值有待调整的惰性转债占比最大。上周转股溢价率中位数小幅下降至28.9%（历史分位58%），隐含波动率维持30%左右（历史分位65%），隐波差中位数保持-15%左右（历史分位36%）。目前择券空间较大的行业有军工、银行、非银、农林牧渔、有色、商业贸易、通信等，以弹性较好的双低和股性转债居多。 转债市场情绪方面，上周转债全市场周均成交602亿元，环比提升7%；次新债、低评级转债、双高转债等传统炒作券的交易继续保持低迷状态。股债震荡的市场环境下，市场倾向于交易期权部分弹性更强的品种，如小票和次新债AAA转债估值估值被压制。 ▌市场展望与策略推荐 大类资产配置角度，下周或成为本轮资金空转结束的重要时点，重点关注股债性价比能否重回偏向债券。目前点位下长债性价比略优于价值类权益资产，后续如果权益类价值资产 继续下跌，或能出现较好的介入窗口。自上而下宽基组合观点为：权益价值风格（仓位80%），30年国债ETF（仓位20%）。因此最新转债组合的股性转债仓位为0，全部配置价值风格双低和低价转债（类债资产），总仓位70%。其中，价值风格低价转债剩余时间较长且具备下修预期，银行转债退市带来的流动性逐步逢低布局。价值风格双低转债目前具备正股和转债方面双重优势：正股所属行业估值普遍偏低；转债方面，以高评级转债为主，估值持续被压制、稀缺性逐渐增强。图2展示出转债宽基组合具体标的。转债宽基组合上周跑输中证转债指数-0.42pct。2024年7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数15.5pct，最大回撤7.7% （同期中证转债指数最大回撤7.5%）。 ▌风险提示 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差； 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险； 转债正股及公司基本面表现不及预期风险 图表目录 图表1：转债宽基组合收益情况4 图表2：下周转债宽基组合标的4 图表3：转债全市场数据4 图表4：上周转债市场表现（分行业）5 图表5：上周转债市场表现（分股性债性）5 图表6：上周转债市场表现（分评级）6 图表7：上周转债市场表现（分正股市值）6 图表8：上周转债市场表现（分转债余额）6 图表9：上周转债市场表现（分上市至今时长）6 图表10：各行业转债股性、债性特征7 图表11：各行业转债评级、规模、转换价值情况8 图表1：转债宽基组合收益情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表2：下周转债宽基组合标的 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：转债全市场数据 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：上周转债市场表现（分行业） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：上周转债市场表现（分股性债性） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表6：上周转债市场表现（分评级） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：上周转债市场表现（分正股市值） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表8：上周转债市场表现（分转债余额） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：上周转债市场表现（分上市至今时长） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表10：各行业转债股性、债性特征 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表11：各行业转债评级、规模、转换价值情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 风险提示： 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差； 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险； 转债正股及公司基本面表现不及预期风险 ▌固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。