固定收益周报：股债性价比切换节点下的转债策略

股债性价比切换节点下的转债策略 —固定收益周报 投资要点 ▌股债市场回顾与资产配置观点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 上周股指在风险偏好作用下表现持续超预期，股牛债熊，权益风格上转为价值占优，大消费、大金融、高股息红利资产以及资源品板块表现较好，周中成长板块经历资金获利回吐。境外方面，特朗普关税政策引发美国经济衰退担忧，美股继续下跌，美股中概表现相对较好，港股有相对较高估值性价比。A股和港股的估值性价比和经济基本面改善的相对优势仍在吸引海外资金流入。中美利差继续缩窄。 债券收益率方面，由于年前透支降息预期补跌、地产、消费等基本面预期改善、纯债基金负赎回反馈担忧等形成空头惯性。短端、长端全面上行，股债性价比继续偏向股票，超出我们的预期。 我们自上而下对于股债的观点是，变盘随时可能发生。预计实体部门负债增速在2至4月间见顶，细化到更为高频的数据，3月底至4月初之间构筑第二重顶部的迹象尤为明显，这对应着债务供给已经基本见顶。代表购债需求的资金面方面，考虑到一年期国债收益率已经较大程度上高于政策7天逆回购利率（1.5%）、而且今年将会择机降准降息，我们倾向于认为，进一步收紧的概率亦微乎其微。从供需两方面考虑，债券已经具备了较好的介入条件，特别是短端。权益方面，价值补涨后，变盘向下随时可能发生，特别是成长下行压力尤为明显。 相关研究 1、《实体部门负债增速或在2至4月间见顶——资产配置周报》2025-03-162、《债市不悲观——资产配置周报》2025-03-093、《股债性价比偏向债券——资产配置周报》2025-03-02 ▌转债市场回顾展望与策略推荐 转债市场由于规模较小且投资者投资经验相对更为丰富，情绪波动更为敏感且或有一定领先型。转债市场估值已经连续两周主动压缩；从2月机构持仓来看，险资、公募出现了较大规模的止盈，或有完成年度考核的因素，开始降低风险偏好。中长期由于纯债利率较低且波动较大，叠加转债稀缺属性延续，固收+或仍将带来资金增量。继续关注保险、社保、年金等绝对收益投资者的转债持仓情况，关注信用风险低、业绩兑现良好的中高评级行业龙头以及底仓配置品种或化债利好品种。 经历了两周估值主动调整后，转债择券空间边际扩大，双低与股性转债占比增多。等待3月底最新经济数据披露以及4月进入财报密集披露期后，市场风险偏好或有下降，短期热 度较高的低价、低评级、小盘标的交易或降温。当下从转债价格与估值的角度来看，银行、公用事业、消费板块转债性价比较高，关注此类价值板块转债正股与估值方面的双重机会。目前部分银行转债仍有较好弹性，尤其是江浙地区成农商行。此外，AI+领域相关标的弹性较强，仍有业绩支撑股价上行的预期，已披露业绩预告的公司中科技与电子领域偏多。关注AI+利好领域，如医疗、智能制造、信创、算力、消费电子，涉及标的如卫宁转债、药石转债、万讯转债、奕瑞转债、烽火转债、锦鸡转债、华兴转债、兴森转债。 下周根据自上而下观点，转债策略上，可以开始布局纯债替代标的，如果仍有提高风险偏好继续博弈的需求，则建议降低仓位，小仓位博弈成长行情。下周转债宽基组合总仓位保持75%，低价（纯债替代）、双低比例为6：4，价值、成长比例是6：2。图2展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。转债宽基组合上周跑输中证转债指数-0.09pct。2024年7月 建 仓 以 来 转 债 宽 基 组 合 累 计 跑 赢 中 证 转 债 指 数14.55pct， 最 大 回 撤7.7%（ 同 期 中 证 转 债 指 数 最 大 回 撤7.5%）。 ▌风险提示 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差； 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险；转债正股及公司基本面表现不及预期风险 正文目录 1、股债市场回顾与资产配置观点.............................................................42、转债市场回顾展望与策略推荐.............................................................42.1、转债全市场量价数据..............................................................62.2、转债各板块交易数据..............................................................7（1）分行业...........................................................................7（2）分股性、债性情况.................................................................8（3）分债项评级.......................................................................8（4）分正股市值.......................................................................9（5）分转债余额.......................................................................9（6）分年限...........................................................................10 图表目录 图表1：转债宽基组合收益情况...........................................................5图表2：下周转债宽基组合标的...........................................................5图表3：转债全市场数据.................................................................6图表4：转债市场表现（分行业）.........................................................7图表5：转债市场表现（分股性债性）.....................................................8图表6：转债市场表现（分评级）.........................................................8图表7：转债市场表现（分正股市值）.....................................................9图表8：转债市场表现（分转债余额）.....................................................9图表9：转债市场表现（分上市至今时长）.................................................10图表10：各行业转债股性、债性特征......................................................10图表11：各行业转债评级、规模、转换价值情况............................................10 1、股债市场回顾与资产配置观点 上周股指在风险偏好作用下表现持续超预期，股牛债熊，风格上转为价值占优，大消费、大金融、高股息红利资产以及资源品板块表现较好，周中成长板块经历资金获利回吐。境外方面，特朗普关税政策引发美国经济衰退担忧，美股继续下跌，美股中概表现相对较好，港股有相对较高估值性价比。A股和港股的估值性价比和经济基本面改善的相对优势仍在吸引海外资金流入。中美利差继续缩窄。 债券收益率方面，由于年前透支降息预期补跌、地产、消费等基本面预期改善、纯债基金负赎回反馈担忧等形成空头惯性。短端、长端全面上行，股债性价比继续偏向股票，超出我们的预期。 我们自上而下对于股债的观点是，变盘随时可能发生。预计实体部门负债增速在2至4月间见顶，细化到更为高频的数据，3月底至4月初之间构筑第二重顶部的迹象尤为明显，这对应着债务供给已经基本见顶。代表购债需求的资金面方面，考虑到一年期国债收益率已经较大程度上高于政策7天逆回购利率（1.5%）、而且今年将会择机降准降息，我们倾向于认为，进一步收紧的概率亦微乎其微。从供需两方面考虑，债券已经具备了较好的介入条件，特别是短端。权益方面，价值补涨后，变盘向下随时可能发生，特别是成长下行压力尤为明显。 2、转债市场回顾展望与策略推荐 转债市场由于规模较小且投资者投资经验相对更为丰富，情绪波动更为敏感且或有一定领先型。转债市场估值已经连续两周主动压缩，从2月机构持仓来看，险资、公募出现了较大规模的止盈，或有完成年度考核的因素，开始降低风险偏好。中长期由于纯债利率较低且波动较大，叠加转债稀缺属性延续，固收+或仍将带来资金增量。继续关注保险、社保、年金等绝对收益投资者的转债持仓情况，关注信用风险低、业绩兑现良好的中高评级行业龙头以及底仓配置品种或化债利好品种。 经历了两周估值主动调整后，转债择券空间边际扩大，双低与股性转债占比增多。等待3月底最新经济数据披露以及4月进入财报密集披露期后，市场风险偏好或有下降，短期热度较高的低价、低评级、小盘标的交易或降温。当下从转债价格与估值的角度来看，银行、公用事业、消费板块转债性价比较高，关注此类价值板块转债正股与估值方面的双重机会。目前部分银行转债仍有较好弹性，尤其是江浙地区成农商行。此外，AI+领域相关标的弹性较强，仍有业绩支撑股价上行的预期，已披露业绩预告的公司中科技与电子领域偏多。关注AI+利好领域，如医疗、智能制造、信创、算力、消费电子，涉及标的如卫宁转债、药石转债、万讯转债、奕瑞转债、烽火转债、锦鸡转债、华兴转债、兴森转债。 下周根据自上而下观点，转债策略上，可以开始布局纯债替代标的，如果仍有提高风险偏好继续博弈的需求，则建议降低仓位，小仓位博弈成长行情。下周转债宽基组合总仓位保持75%，低价（纯债替代）、双低比例为6：4，价值、成长比例是6：2。图33展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。转债宽基组合上周跑输中证转债指数-0.09pct。2024年7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数14.55pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2.1、转债全市场量价数据 转债市场成交额维持阶段性高位，上周转债市场日均成交726亿元，环比下降5%。 上周全市场转债价格中位数在123元左右波动，转换价值由95元提升到96元。转股溢价率由30%下降到29%（历史分位61%）；隐含波动率继续下降，收于29%（历史分位58%）；转债隐波与正股历史波动率差值继续下降，由-9.2pct降至-11.5pct（历史分位46%）。（注：历史分位为2017年以来）。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2.2、转债各板块交易数据 （1）分行业 收益率方面，转债涨幅前五分别为通信3.0%、采掘1.8%、家用电器1.1%、食品饮料0.9%、国防军工0.7%，涨幅后五分别为计算机-2.5%、传媒-1.4%、机械设备-1.4%、汽车-0.8%、电子-0.7%。 估值方面出现主动下降。 成长行业转债交易热度仍处高位。 （2）分股性、债性情况 收益率方面，各股性、债性转债收益率为：低价转债0.2%