宏观半年报：通胀预期的兑现路径探讨

期货研究报告|宏观组 宏观半年报 z 下半年需求顺周期偏弱，政策呈现“易松难紧”的格局。短期顺周期的情绪拖累仍不容忽视，长期通胀上行风险值得关注。海外核心是货币主导的通胀预期，需要看到美联储顺利重启宽松周期，黄金、原油、有色相对受益。国内的核心是供给侧政策，参考2015年：1 供给侧减产明显的板块涨幅更大，如2015年的黑色板块；2、产业利润也有所改善，中下游受益较上游更明显。本轮关注黑色板块、新能源金属等板块。 宏观组研究报告 通胀预期的兑现路径探讨 本期分析研究员 徐闻宇 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航 从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 朱思谋 从业资格号：F03142856 华泰期货研究院宏观研究 2025年7月6日 研究院宏观组 策略摘要 通胀预期的兑现路径探讨 研究员 徐闻宇 邮箱：xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 电话：0755-23887993 邮箱：caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 电话：021-60828524 邮箱：gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航 邮箱：wangyahang@htfc.com 从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 联系人 朱思谋 邮箱：zhusimou@htfc.com 从业资格号：F03142856 陈昊宇 邮箱：chenghaoyu@htfc.com 从业资格号：F03130939 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 短期顺周期的情绪拖累仍不容忽视，长期通胀上行风险值得关注。海外核心是货币主导的通胀预期，需要看到美联储顺利重启宽松周期，黄金、原油、有色相对受益。国内的核心是供给侧政策，参考2015年：1、供给侧减产明显的板块涨幅更大，如2015年的黑色板块；2、产业利润也有所改善，中下游受益较上游更明显。本轮关注黑色板块、新能源金属等板块。 核心观点 ■宏观 下半年需求顺周期偏弱，政策“易松难紧”。基于相对温和的货币政策和供给侧政策假设下。7月重点关注政策预期，宏观上偏暖色调。7月-9月政策未明显转松下，美国仍存在流动性的风险，叠加“对等关税”的威胁，宏观存在压力。 9月后关注扩财政和通胀的传导。 ■中观 从政策文件和行业自律的内容来看，当前综合整治“内卷式”竞争可以关注钢铁、炼油、合成氨、水泥、电解铝、数据中心、煤电、光伏、锂电池、新能源汽车、电商等行业。 ■微观 海外核心是货币主导的通胀预期，需要看到美联储顺利重启宽松周期，黄金、原油相对受益。有色供给受限，同样值得重点关注。 国内的核心是供给侧政策，参考2015年：1、供给侧减产明显的板块涨幅更大，如2015年的黑色板块；2、产业利润也有所改善，中下游受益较上游更明显。本轮关注黑色板块、新能源金属等过剩计价相对充分的板块。 ■风险 地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 目录 通胀预期的兑现路径探讨2 策略摘要2 核心观点2 宏观：需求顺周期偏弱，政策“易松难紧”4 中观：通胀预期的兑现路径探讨8 近两年综合整治“内卷式”竞争的政策思路9 商品：关注超跌板块和供给受限板块11 图表 图1：中国工业企业产成品库存累计同比丨单位：%4 图2：美国制造业存货量同比丨单位：%4 图3：美国制造业建造支出丨单位：百万美元4 图4：中国设备工器具购置累计同比丨单位：%4 图5：全球主要央行基准利率的变动|单位：%5 图6：5月7日国新办新闻发布会的主要内容|单位：%6 图7：特朗普和部分国家“对等关税”的谈判跟踪7 图8：下半年宏观情境的推演8 图9：2025年7月1日中央财经委会议和2025年会议对比9 图10：近两年综合整治“内卷式”竞争的主要文件10 图11：《2024-2025年节能降碳行动方案》的主要内容11 图12：石油行业资本支出和油价丨单位：百亿美元_左，美元/桶_右12 图13：中国主要大宗商品出口依存度丨单位：%12 图14：黑色金属行业资本支出丨单位：百万美元12 图15：铁矿资本开支和产量同比增速丨单位：%12 图16：基本金属行业资本支出丨单位：百万美元13 图17：铜资本开支和产量同比增速丨单位：%13 图18：化工行业资本支出丨单位：百万美元13 图19：建材行业资本支出丨单位：百万美元13 图20：美国历史上各类资产表现14 图21：2015年供给侧改革复盘15 宏观：需求顺周期偏弱，政策“易松难紧” 下半年全球的顺周期需求仍面临下行压力。2024年11月-2025年4月“抢出口”支撑中美补库：截至5月的总量库存数据来看，中美库存周期已经重 新转入去库。随着全球关税博弈的加剧，全球将重回去库周期，根据中国过去3轮15.6个月的平均去库时长推算，以及中间近5个月抢出口的“透支”，本轮去库周期或将延续至2025年年底，后续重点关注主动去库和被动去库的转折。美国过去三轮的平均去库时长则为14.6个月。 图1：中国工业企业产成品库存累计同比丨单位：%图2：美国制造业存货量同比丨单位：% 2008/8-2011/102011/10-2014/92024/7-今2011/8-2014/5 2014/9-2017/42018/11-2022/42014/5-2017/32017/3-2018/7 402022/4-2024/72024/8-今 152018/7-2022/52022/6-2024/6 3010 20 10 0 -10 16111621263136 5 0 -5 1357911131517192123252729313335373941434547 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 设备投资周期仍偏弱。尽管2025年特朗普主张“制造业回流”，高举关税战旗帜，但结合美国制造业建造支出，和美国6月非农中的制造业新增就业仍 维持负增长，不难看出美国所主张的回流并未体现。中国同样也在政府“大规模设备更新”政策的推动下，中国的设备工器具投资也有所回升，但若后续加大治理“内卷式竞争”，后续设备投资回升的持续性仍将面临考验，更多会呈现行业分化的局面。 图3：美国制造业建造支出丨单位：百万美元图4：中国设备工器具购置累计同比丨单位：% 25000 20000 15000 美国:建造支🎧:制造业 固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 20 15 1000010 50005 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 00 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 全球货币“易松难紧”+中美共振扩财政。为了应对经济下行压力以及外部的关税压力，2025年各国纷纷加码财政政策，7月4日美国正式通过“大漂亮” 法案，美国国会预算办公室（CBO）估计，该法案将使得美国赤字未来十年内增加3.4万亿美元。为了满足政府发债的资金需求以及降低过高的利息支出，全球央行“易松难紧”。7月2日，对于7月FOMC会议，鲍威尔拒绝做出预测，并未明确否认7月。他表示，如果不是担心关税可能破坏美联储近年来压制通胀的最后阶段，美联储今年很可能会继续逐步降息。 2025年 2024年 2023年 6月5月4月3月2月1月12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月12月11月10月9月8月最新值12M变化衍生品 美国 -0.25-0.25-0.50 4.5-1 瑞典 瑞士挪威中国 中国香港韩国印度印尼泰国 马来西亚 -0.25-0.25 -0.50-0.25 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 -0.50 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 -0.10 -0.25 -0.10 -0.25-0.25 -0.50 -0.25 -0.25 -0.25-0.25 -0.50 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 菲律宾-0.25 -0.25 巴西 0.250.50 1.00 俄罗斯-1.00 墨西哥-0.50-0.50 土耳其南非智利阿 图5：全球主要央行基准利率的变动|单位：% 欧元区 -0.25 -0.25-0.25 -0.25 -0.25 -0.25-0.60 -0.25 0.250.25 2.15 日本 0.25 0.15 0.20 英国 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 加拿大 -0.25 -0.25-0.50 -0.50-0.25 -0.25-0.25 澳大利亚 -0.25 -0.25 0.25 新西兰 -0.25-0.25 -0.50 -0.50-0.50 -0.25 -0.25 -0.25 1.0 -0.2 - 数据来源：BloombergWind华泰期货研究院 国内财政、货币双管齐下，“市场底”明确。5月7日，“一行一局一会”出台一揽子金融政策提振经济，央行推出三大类共十项货币政策措施，包括降 准0.5个百分点，降低政策利率0.1个百分点，创设新的政策工具等；金融监管总局将推出八项增量政策，涉房地产金融、险资入市、稳外贸等；证监会表示将“持续稳定和活跃资本市场”，稳步推进市场对外开放。此外，去年9月24日人大会议安排了6万亿元债务限额（2024-2026分三年安排）； 叠加从2024年开始，连续五年每年8000亿的专项债化债额度；以及2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元如期偿还，在2028年之 前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。 图6：5月7日国新办新闻发布会的主要内容|单位：% 数据来源：BloombergWind华泰期货研究院 全球民粹主义风波不断。7月4日，美国总统特朗普再度发出关税威胁，重申将于7月4日开始向贸易伙伴发出有关关税税率的信函。特朗普表示，到 7月9日，关税税率可能从60%-70%到10%-20%。各国将于8月1日开始支付新关税。在我们跟踪的15个重点国家及地区中，对美贸易谈判呈现差异化格局：英美已敲定贸易协议一般条款；中美确认伦敦框架细节；印美因汽车零部件税分歧陷入僵局；加美力争7月21日之前达成协议；欧美预计7月限期前谈妥且欧盟已备反制措施；日美谈判因美方拒让汽车关税难有突破；韩、墨、越、泰等国正加速推进谈判。现距离特朗普“对等关税”90天暂停期截止日（7月9日）仅剩10天，除已签署的两项协议框架外，美与主要贸易伙伴谈判均无突破。美政府对是否延期态度反复。 图7：特朗普和部分国家“对等关税”的谈判跟踪 国家 日期 详情 措施 澳大利亚 6月8日 澳贸易部长法雷尔称，美对澳关税不合理，澳方要求取消全部而非部分关税，并表示将拓展与其他国家自贸协定以降低对美市场依赖。 6月25日 澳大利亚总理阿尔巴尼斯未�席北约峰会，由副总理兼国防部长马尔斯代为�席，致使澳美领导人未会晤。6月25日，澳国库部长查默斯称，已与美国财长贝森特就税收、关税和全球增长等议题会谈，且通胀方面进展超预期。 谈判 6月5-10日 印度 美国谈判代表团对印度为期一周的访问于6月10日结束。双方已就降低杏仁、开心果等农产品进口关税初步达