宏观半年报：通胀预期的兑现路径探讨

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第2页通胀预期的兑现路径探讨短期顺周期的情绪拖累仍不容忽视，长期通胀上行风险值得关注。海外核心是货币主导的通胀预期，需要看到美联储顺利重启宽松周期，黄金、原油、有色相对受益。国内的核心是供给侧政策，参考2015年：1、供给侧减产明显的板块涨幅更大，如2015年的黑色板块；2、产业利润也有所改善，中下游受益较上游更明显。本轮关注黑色板块、新能源金属等板块。下半年需求顺周期偏弱，政策“易松难紧”。基于相对温和的货币政策和供给侧政策假设下。7月重点关注政策预期，宏观上偏暖色调。7月-9月政策未明显转松下，美国仍存在流动性的风险，叠加“对等关税”的威胁，宏观存在压力。9月后关注扩财政和通胀的传导。从政策文件和行业自律的内容来看，当前综合整治“内卷式”竞争可以关注钢铁、炼油、合成氨、水泥、电解铝、数据中心、煤电、光伏、锂电池、新能源汽车、电商等行业。海外核心是货币主导的通胀预期，需要看到美联储顺利重启宽松周期，黄金、原油相对受益。有色供给受限，同样值得重点关注。国内的核心是供给侧政策，参考2015年：1、供给侧减产明显的板块涨幅更大，如2015年的黑色板块；2、产业利润也有所改善，中下游受益较上游更明显。本轮关注黑色板块、新能源金属等过剩计价相对充分的板块。地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行 2024年期货市场研究报告研究院宏观组研究员徐闻宇邮箱：xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454蔡劭立电话：0755-23887993邮箱：caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617高聪电话：021-60828524邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648汪雅航邮箱：wangyahang@htfc.com从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185联系人朱思谋邮箱：zhusimou@htfc.com从业资格号：F03142856陈昊宇邮箱：chenghaoyu@htfc.com从业资格号：F03130939投资咨询业务资格：证监许可【2 0 1 1】1 2 8 9号 策略摘要核心观点■宏观■中观■微观■风险风险）。 目录通胀预期的兑现路径探讨........................................................................2策略摘要..............................................................................................2核心观点..............................................................................................2宏观：需求顺周期偏弱，政策“易松难紧”...............................................4中观：通胀预期的兑现路径探讨...............................................................8近两年综合整治“内卷式”竞争的政策思路...............................................9商品：关注超跌板块和供给受限板块.......................................................11图表图1：中国工业企业产成品库存累计同比丨单位：%...................................4图2：美国制造业存货量同比丨单位：%..................................................4图3：美国制造业建造支出丨单位：百万美元............................................4图4：中国设备工器具购置累计同比丨单位：%.........................................4图5：全球主要央行基准利率的变动|单位：%......................................5图6：5月7日国新办新闻发布会的主要内容|单位：%..........................6图7：特朗普和部分国家“对等关税”的谈判跟踪......................................7图8：下半年宏观情境的推演..................................................................8图9：2025年7月1日中央财经委会议和2025年会议对比.......................9图10：近两年综合整治“内卷式”竞争的主要文件..................................10图11：《2024-2025年节能降碳行动方案》的主要内容...........................11图12：石油行业资本支出和油价丨单位：百亿美元_左，美元/桶_右..........12图13：中国主要大宗商品出口依存度丨单位：%.....................................12图14：黑色金属行业资本支出丨单位：百万美元.....................................12图15：铁矿资本开支和产量同比增速丨单位：%.....................................12图16：基本金属行业资本支出丨单位：百万美元.....................................13图17：铜资本开支和产量同比增速丨单位：%........................................13图18：化工行业资本支出丨单位：百万美元...........................................13图19：建材行业资本支出丨单位：百万美元...........................................13图20：美国历史上各类资产表现...........................................................14图21：2015年供给侧改革复盘............................................................15 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第3页 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第4页宏观：需求顺周期偏弱，政策“易松难紧”下半年全球的顺周期需求仍面临下行压力。2024年11月-2025年4月“抢出口”支撑中美补库：截至5月的总量库存数据来看，中美库存周期已经重新转入去库。随着全球关税博弈的加剧，全球将重回去库周期，根据中国过去3轮15.6个月的平均去库时长推算，以及中间近5个月抢出口的“透支”，本轮去库周期或将延续至2025年年底，后续重点关注主动去库和被动去库的转折。美国过去三轮的平均去库时长则为14.6个月。图1：中国工业企业产成品库存累计同比丨单位：%图2：美国制造业存货量同比丨单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院设备投资周期仍偏弱。尽管2025年特朗普主张“制造业回流”，高举关税战旗帜，但结合美国制造业建造支出，和美国6月非农中的制造业新增就业仍维持负增长，不难看出美国所主张的回流并未体现。中国同样也在政府“大规模设备更新”政策的推动下，中国的设备工器具投资也有所回升，但若后续加大治理“内卷式竞争”，后续设备投资回升的持续性仍将面临考验，更多会呈现行业分化的局面。图3：美国制造业建造支出丨单位：百万美元图4：中国设备工器具购置累计同比丨单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院212631362011/10-2014/92018/11-2022/42024/8-今-505101513 5 7 9111315171921232527293133353739414345472024/7-今2011/8-2014/52014/5-2017/32017/3-2018/72018/7-2022/52022/6-2024/6美国:建造支出:制造业051015202022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 2024-072024-092024-112025-012025-032025-05 2024年期货市场研究报告数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院0500010000150002000025000 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第5页全球货币“易松难紧”+中美共振扩财政。为了应对经济下行压力以及外部的关税压力，2025年各国纷纷加码财政政策，7月4日美国正式通过“大漂亮”法案，美国国会预算办公室（CBO）估计，该法案将使得美国赤字未来十年内增加3.4万亿美元。为了满足政府发债的资金需求以及降低过高的利息支出，全球央行“易松难紧”。7月2日，对于7月FOMC会议，鲍威尔拒绝做出预测，并未明确否认7月。他表示，如果不是担心关税可能破坏美联储近年来压制通胀的最后阶段，美联储今年很可能会继续逐步降息。图5：全球主要央行基准利率的变动|单位：%数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院国内财政、货币双管齐下，“市场底”明确。5月7日，“一行一局一会”出台一揽子金融政策提振经济，央行推出三大类共十项货币政策措施，包括降准0.5个百分点，降低政策利率0.1个百分点，创设新的政策工具等；金融监管总局将推出八项增量政策，涉房地产金融、险资入市、稳外贸等；证监会表示将“持续稳定和活跃资本市场”，稳步推进市场对外开放。此外，去年9月24日人大会议安排了6万亿元债务限额（2024-2026分三年安排）；叠加从2024年开始，连续五年每年8000亿的专项债化债额度；以及2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元如期偿还，在2028年之1月12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月12月11月10月9月8月最新值12M变化衍生品25年12月变动计价-0.25-0.504.5-1-65.1bp-0.25-0.60-0.250.250.252.15-2.1-25bp0.150.200.50.4+14bp-0.25-0.250.254.25-1-0.50-0.25-0.25-0.253-2-33.7bp0.253.85-0.5-0.50-0.50-0.253.25-2.25-0.50-0.25-0.25-0.250.252.25-1.5-0.25-0.25-0.250-1.250.250.250.254.25-0.25-0.25-0.10-0.103-0.45-0.25-0.504.75-1-0.25-0.252.5-15.5-1-0.250.250.255.5-0.75-0.250.250.251.75-0.7530-0.500.255.75-0.750.500.25-0.25-0.50-0.50-0.50-0.50-0.50-0.50154.52.001.002.001.002.001.003.50204-0.25-0.25-0.25-0.258-35