农产品组行业研究报告：增产周期未改，市场仍有反复

当前市场对25/26榨季各主产国的供应前景均较乐观，熊市周期下原糖长期仍有下行压力，短期需关注糖醇价差收窄后巴西制糖比情况，中期关注巴西压榨进度及印度出口政策，原糖下半年存在阶段性反弹机会。国产糖由于产销进度偏快，短期存在支撑，但三季度进口放量预期下，郑糖反弹空间受到压制…… 农产品组行业研究报告 增产周期未改，市场仍有反复 本期分析研究员 邓绍瑞从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 李馨 从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 联系人 白旭宇从业资格号：F03114139 薛钧元从业资格号：F03114096 增产周期未改，市场仍有反复 策略摘要 研究院农产品组 当前市场对25/26榨季各主产国的供应前景均较乐观，熊市周期下原糖长期仍有下行压力，短期需关注糖醇价差收窄后巴西制糖比情况，中期关注巴西压榨进度及印度出口政策，原糖下半年存在阶段性反弹机会。国产糖由于产销进度偏快，短期存在支撑，但三季度进口放量预期下，郑糖反弹空间受到压制。因当前工业库存偏低而今年开榨或有延后，新旧榨季交替时期存在局部库存偏紧可能，或对盘面有所提振。长期来看，糖价仍处下行周期，维持逢高沽空观点。 研究员 邓绍瑞010-64405663dengshaorui@htfc.com从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 李馨lixin@htfc.com从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 核心观点 ■市场分析 原糖方面，当前巴西制糖比处于高位，新榨季供应预期增加，印度和泰国降雨充沛，25/26榨季估产也较为乐观，全球糖市仍处于增产周期中，长期将持续压制ICE原糖价格。不过短期来看，供给端压力已较大程度体现，随着原糖持续下跌，糖醇价差太窄将导致巴西制糖比及估产变数大幅增加，原糖下方空间受限，短期存在超跌反弹的可能性。此外需关注印度出口及乙醇政策，当前印度看不到出口利润，如果后期增产不能转化为出口，新榨季贸易流预计难有明显增加，四季度之后巴西糖供应压力将逐渐减弱，外盘或存阶段性反弹机会。 联系人 白旭宇010-64405663baixuyu@htfc.com从业资格号：F03114139 薛钧元010-64405663xuejunyuan@htfc.com从业资格号：F03114096 郑糖方面，本榨季国产糖产销进度持续偏快，工业库存降至历史同期低位，使得现货价格表现相对坚挺。不过随着外盘持续走弱，配额外进口利润回升至同期高位，后续船期到港将会形成持续性压制，7-8月进口端供应压力预计显著增加，进口放量预期下，郑糖上方空间将受到限制，三季度郑糖预计以区间偏弱震荡为主，后续需重点关注进口糖到港节奏。进入四季度之后，由于今年糖厂库存去化较快，而新榨季开榨时间存在延后可能性，10月可能出现局部库存偏紧情况，或阶段性提振国内糖价。但新榨季产量预计同比变化不大，随着新糖陆续上市，糖价下行压力将增大，长期走势仍以偏空思路对待。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 ■策略 短期建议区间内高抛低吸为主，中长期仍维持逢高沽空观点。 ■风险 宏观及政策风险、巴西天气风险、印度乙醇及出口政策 目录 策略摘要.................................................................................................2核心观点.................................................................................................2一、2025上半年白糖行情回顾..................................................................5二、国际糖市供需分析.............................................................................62.1、巴西：糖醇价差收窄，制糖比存在高位回落风险..................................62.2、印度：24/25榨季减产超预期，新榨季产量预计显著反弹......................82.3、泰国：新榨季甘蔗面积和糖产量有望小幅增加.....................................92.4、全球：25/26榨季全球糖市预计从短缺转向小幅过剩..........................10三、国内糖市供需分析...........................................................................113.1、产销：国产糖去库速度同比偏快，新榨季产量或变化不大...................113.2、进口：配额外进口窗口打开，原糖到港数量将有所增加.......................123.3、替代品：政策管控趋紧，糖浆及预混粉进口量显著下降......................13四、2025下半年白糖行情展望................................................................14 图表 图1:ICE11号糖活跃合约收盘价丨单位：美分/磅......................................5图2:郑糖主力收盘价丨单位：元/吨..........................................................5图3:巴西中南部累计甘蔗压榨量丨单位：万吨...........................................6图4:巴西中南部双周累计产糖量丨单位：万吨...........................................6图5:巴西中南部双周糖库存丨单位：万吨..................................................7图6:巴西中南部双周制糖比.....................................................................7图7:巴西周度含水乙醇折糖价丨单位：美分/磅..........................................7图8:圣保罗地区周度醇油比价.................................................................7图9:巴西中南部乙醇双周累计产量丨单位：立方米.....................................8图10:巴西中南部乙醇月度销售情况丨单位：万立方米................................8图11:巴西食糖月度出口量丨单位：万吨...................................................8图12:巴西食糖累计出口量丨单位：万吨...................................................8图13:印度双周累计产糖量丨单位：万吨...................................................9图14:印度甘蔗种植面积丨单位：万公顷...................................................9图15:印度食糖月度出口量丨单位：万吨...................................................9图16:印度食糖月度净出口量丨单位：万吨................................................9 图17:泰国双周糖累计产量丨单位：万吨.................................................10图18:泰国榨季产糖量丨单位：万吨.......................................................10图19:泰国食糖月度出口量丨单位：万吨.................................................10图20:泰国食糖累计出口量丨单位：万吨.................................................10图21:全国食糖产量：累计值丨单位：万吨..............................................11图22:全国食糖销量：累计值丨单位：万吨..............................................11图23:全国累计销糖率丨单位：%...........................................................12图24:国内食糖新增工业库存丨单位：万吨..............................................12图25:国内食糖月度进口量丨单位：万吨.................................................12图26:国内食糖累计进口量丨单位：万吨.................................................12图27:巴西配额外进口成本丨单位：元/吨................................................13图28:巴西配额外进口利润（销区）丨单位：元/吨...................................13图29:糖浆月度进口量（1702税则）丨单位：万吨..................................13图30:糖浆累计进口量（1702税则）丨单位：万吨..................................13 表1:各机构对全球食糖供需缺口预估丨单位：万吨...................................11 一、2025上半年白糖行情回顾 2025年以来，1月上旬巴西降雨充足使得下一榨季生产前景较好，以及印度恢复出口，推动原糖持续探底，一度跌破18美分/磅支撑位。不过巴西榨季末产糖量骤降以及印度糖产预估下滑，又推动春节以来原糖期价震荡反弹，带动郑糖走强。2月底，随着ICE原糖03合约交割，外盘停止了因交割问题所带来的上涨趋势，重新回到下跌轨道。不过受印度估产再次下调以及巴西天气转干的影响下，很快又低位反弹至20美分/磅附近。郑糖也跟随原糖走强，一度突破前期高点，主力合约最高升至6200元/吨附近。4月，巴西新榨季开榨，生产前景乐观，外盘再度承压下跌。而国内郑糖由于广西出现秋冬春三季连旱的情况，整体表现抗跌，阶段性呈现内强外弱格局。5月以来，内外糖价呈现出共振下行的走势。尽管新榨季之初巴西双周生产数据显示中南部产糖量同比下滑且单产较低，但由于市场对25/26榨季巴西食糖整体的增产预期较强，双周生产数据对盘面的提振力度十分有限，供应增加的预期持续压制原糖期价。北半球印度和泰国由于降雨充沛，强化了新榨季全球增产的预期，原糖期价持续下跌至16美分/磅附近。而国内由于广西4月下旬以来降雨恢复情况较好，甘蔗旱情基本解除，配额外进口利润窗口打开后进口预期逐渐回升，郑糖主力跟随外盘一路下跌至5600元/