财政发力线索探析

徐超S1190521050001证券分析师：分析师登记编号：万琦S1190524070001证券分析师：分析师登记编号： 报告摘要 财政政策力度进阶，从“适度加力”到“更加给力”。面对更趋严峻复杂的内外环境，2025年财政政策定调“持续用力、更加给力”，较2024年“适度加力、提质增效”更为积极，强化逆周期调节以稳定经济基本盘。具体措施包括：显著提升支出强度与进度（预算赤字率创新高，政府债券规模扩张），优化支出结构（重点倾斜民生、消费和新质生产力），并持续化解地方债务、房地产及金融等重点领域风险，确保财政可持续性。 债务工具扩容提质，规模用途双向拓展。2025年政府债务工具规模与用途双扩容。特别国债方面：新增国有大行资本补充专项，超长期特别国债规模显著增加，重点投向国家战略安全、设备更新（支持领域拓宽及补贴标准提升）和消费品以旧换新（新增数码补贴并优化机制）。专项债限额明显提升，改革实施“负面清单”管理，扩大使用范围（允许土地储备、存量房转保障房等），资本金支持范围新增新兴产业且比例上限提高，审核流程简化（试点省份“自审自发”）。执行层面，1-5月新增专项债发行进度平缓但快于去年同期，募集资金主要投向基建相关，土储较去年获更多资金倾斜；化债资金高效落地；中央财政靠前发力，超长期特别国债等提前启动。 既存政策持续落实，增量政策观望蓄势。2025年下半年财政政策聚焦于加速释放现有政策效能并储备增量工具。财政部明确将加快落实既定政策，同时根据形势变化适时推出增量储备政策以稳经济。既定政策方面,一是专项债发行将提速，前5个月发行进度不足40%，下半年在隐债置换接近收官（1-5月化债综合进度达67%）、审核机制优化（试点省份“自审自发”压缩周期）、项目池扩容（新增土地储备、收购存量商品房等用途）推动下，非化债类专项债有望加速落地。土地收储专项债实际发行与计划存在不小差距，或因定价分歧与收益不确定性受阻；收购存量商品房专项债5月才启动，后续提速空间较大。二是超长期特别国债效能持续释放，剩余1380亿元将于7月、10月分批拨付，下半年预计将优化直达机制并强化资金消耗节奏管控。 增量政策方面，新型政策性金融工具已进入筹备阶段，4月政治局会议及发改委明确其将支持科技创新、消费、外贸等领域，解决项目资本金缺口。参照2015年专项建设基金（2万亿规模，杠杆率3-5倍）和2022年政策性金融工具（7400亿元，撬动投资超10倍）经验，本次工具或通过政策性银行发债、PSL等方式筹资，规模预计5000亿元左右，投放领域在传统基建外新增科创、消费、民生等，杠杆效应约5-15倍，有望拉动投资2.5-7.5万亿元。参考历史经验，政策落地节奏可能较快。 目录 1、财政政策力度进阶，从“适度加力”到“更加给力”2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展3、既存政策持续落实，增量政策观望蓄势 1、财政政策力度进阶，从“适度加力”到“更加给力” 今年财政政策定调更为积极。2025年国内经济面临的外部环境更趋复杂严峻，内部也存在有效需求不足的制约，经济回升向好基础有待巩固，叠加今年处于“十四五”规划收官、“十五五”规划布局的承上启下的重要节点，财政政策发挥逆周期调节功能的重要性进一步凸显。2024年积极的财政政策强调“适度加力”、“提质增效”，2025年财政政策的部署则呈现出“持续用力”、“更加给力”的特征。 1、财政政策力度进阶，从“适度加力”到“更加给力” ➢内外因素交织背景下，财政托底必要性增强。一方面外部环境变化带来的不利影响有所加深。贸易保护主义的加剧冲击国际经济循环，全球贸易及投资受制，拖累经济复苏进程。与此同时，地缘冲突、主要经济体政策走向的不确定性以及债务可持续性问题，进一步加大市场波动风险。另一方面，国内供需矛盾有待缓解。有效需求的修复仍面临约束，实体部门消费及投资意愿存在提振空间，经济处于转型过程但新动能行业尚未形成规模效应。同时部分行业也存在出清压力，相关低效及无效产能还需去化。上述外部扰动与内部约束下，财政发挥其逆周期调节能力、稳定经济基本盘的必要性提升。 资料来源：同花顺iFinD，太平洋证券 资料来源：同花顺iFinD，太平洋证券 1、财政政策力度进阶，从“适度加力”到“更加给力” ➢2024年积极的财政政策实施有力，通过多维度政策工具组合实现稳增长目标，也为2025年政策加力奠定基础。在“适度加力、提质增效”的政策指引下，2024年财政兼顾存量政策的有效落实与一揽子增量政策的实施。一方面通过扩大财政支出强度、提升政府债券规模、深化减税降费政策实现适度扩张，另一方面也强调支出结构的优化、注重多方政策的协同共振，进而提升资金使用效益。具体除了延续减税降费、兜底民生保障等既有框架外，在超长期特别国债及专项债发行使用、促进房地产市场止跌回稳、地方隐债置换等方面均有增量工具精准发力。最终重点领域风险化解取得实质性进展，全年经济社会发展目标任务顺利完成。 1、财政政策力度进阶，从“适度加力”到“更加给力” ➢2025年财政政策则锚定“更加积极”导向，进一步强化逆周期调节。整体政策核心基调延续扩张特征，实际执行要求“持续用力”、“更加给力”，前者强调政策的稳定性与连续性，既涉及存量政策的持续推进，也包括新政策的及时出台，后者则直指政策力度的加码。具体而言，预算支出强度提升、进度加快，结构亦有优化。今年政府债券计划发行规模明显扩张，预算赤字率创历史新高。财政资源向民生、消费及新质生产力发展等关键领域倾斜，同时持续用力防范化解地方债务、房地产市场及金融机构等重点领域的风险，保证财政发展的可持续性。 2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展 2.1特别债增量扩围 今年多项政府债务工具均有扩容，在规模及用途上实现一定拓展。 ➢一则，特别国债增量扩围。 •新增发行5000亿元特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。 该计划在2024年提出，2025年得以落地实施。2024年9月金融监管总局在国新办发布会上表示，国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施；2024年10月国新办新闻发布会上，财政部部长透露将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展；2025年《政府工作报告》提出“拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本”。 2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展 2.1特别债增量扩围 •2025年超长期特别国债计划发行规模达1.3万亿元，相比2024年的1万亿元增加3000亿元。 分资金用途来看，8000亿元用于支持“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”(“两重”)，较2024年增加1000亿元，占超长期特别国债总规模的61.5%。支持领域进一步拓展与深化，新增重点领域，同时对既有领域的支持力度加码。具体而言，水利工程支持范围从区域性项目扩展至全国大中型灌区、引调水工程；交通基建层面纳入重点都市圈城际铁路建设等项目；物流成本优化方面，在全国范围全面实施有效降低全社会物流成本行动。 安排超长期特别国债2000亿元用于支持设备更新，比上年增加500亿元。其中补贴范围及标准均有提升。将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域。同时进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新、农机报废更新补贴标准。 安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，比去年增加1500亿元。实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴。此外机制也有一定优化，包括资金分配向去年工作成效较好的地区倾斜、简化补贴流程等。 2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展 2.2专项债提质升级 ➢二则，专项债规模提升的同时，资金投向、管理制度也有升级。 •2025年新增专项债限额为4.4万亿元，较2024年的3.9万亿元增加5000亿元，增幅达12.8%。 •投向领域从“正面清单”调整为“负面清单”，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。专项债券依法不得用于经常性支出，严禁用于发放工资、养老金及支付单位运行经费、债务利息等。这一调整扩大了专项债资金的使用范围，包括允许用于土地储备、收购存量商品房用作保障性住房，以及鼓励支持前瞻性、战略性新兴产业的基础设施建设等。图表6：地方政府专项债券项目“负面清单” 2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展 2.2专项债提质升级 •资本金范围扩大且比例提高。一是“正面清单”扩容。新增低空经济、量子科技、商业航天等22个新兴产业基础设施领域，传统基建智能化改造也被纳入支持范围；二是资本金比例上限提升。以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。 2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展 2.2专项债提质升级 •管理制度层面下放审核权限并缩短审核流程。选择部分管理基础好的省份以及承担国家重大战略的地区开展专项债券项目“自审自发”试点，试点地区滚动组织筛选形成本地区项目清单，报经省级政府审核批准后不再报国家发展改革委、财政部审核，可立即组织发行专项债券，项目清单同步报国家发展改革委、财政部备案。对“自审自发”试点地区以外的省份，建立“常态化申报、按季度审核”机制。各地应在每年10月底前完成下一年度项目的集中报送，次年分季度补充报送。审核结果于当月内下发。图表8：“自审自发”试点地区GDP同比增速及负债率 2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展 2.3各类工具落地进度不一 ➢地方新增专项债发行进度稍慢。今年1-5月累计，新增一般债发行量3510亿元，同比增长20%左右，占全年8000亿元额度的44%；新增专项债发行量1.6万亿元，占全年新增专项债限额4.4万亿的37.1%，快于去年同期的29%，但慢于时间进度以及2019年至2023年同期均值水平。 资料来源：同花顺iFinD，太平洋证券 资料来源：同花顺iFinD，太平洋证券 2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展 2.3各类工具落地进度不一 ➢新增专项债募集资金主要投向基建相关，土储获更多资金倾斜。投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施的资金规模居前。根据企业预警通数据，两者合计占比在50%以上。此外今年前5个月投向土地储备的规模超1000亿元，占比超7%，去年全年则在1.5亿元以下，占比边际显著提升。 资料来源：企业预警通，太平洋证券 2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展 2.3各类工具落地进度不一 ➢化债资金大部分已落地。今年前5个月发行用于置换存量隐性债务的再融资专项债券1.63万亿元，完成今年2万亿元限额的81.5%；用于化解存量债务的特殊新增专项债规模为2424亿元，占全年8000亿元额度的30%。两者综合来看，今年化债资金发行进度已达67%。 资料来源：企业预警通，太平洋证券 2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展 2.3各类工具落地进度不一 ➢中央财政靠前发力。年初已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，提前安排超2300亿元超长期特别资金支持“两重”建设。今年1至5月国债发行总额6.29万亿元，同比增长38.5%，其中4月底超长期特别国债启动发行，相较去年首发时间有所提前。至6月23日，超长期特别国债共计发行规模为4840亿元，占全年1.3万亿元额度的37.2%，用于中央金融机构注资的5000亿元特别国债已发行完毕且完成资金划拨。 3、既存政策持续落实，增量政策观望蓄势 当下国内财政政策重心集中于已有积极政策工具的效能释放，增量政策则尚处于观察期，但官方表态已为未来增量政策的推出预留了空间。2025年6月24日财政部表示，下一步将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。后续财政政策将围绕加快落实既定政策以及适时推出