运控平台铸底座，人机“手眼脑”协同开新局

敬请参阅最后一页特别声明步进系统与PC-based控制器龙头地位稳固，布局PLC+伺服系统构建“控制器+伺服+步进”整体解决方案、渠道优化、管理精进助力穿越周期；前瞻布局人形机器人核心执行器（无框力矩/空心杯电机、灵巧手）,有望受益全球人形机器人行业高速增长贝塔。工控：运控平台化布局见成效，变革持续赋能主业行稳致远。25Q1自动化市场经历连续9个季度负增长后迎来小幅正增长，设备更新政策持续发力，看好25年工控需求弱复苏。公司以步进系统、控制卡起家，拓展伺服&PLC市场,逐渐完成平台化布局：①伺服系统：根据MIR数据，24年国内市场规模超200亿元，公司20-24年营收CAGR35%，25Q1市占率提升至3.6%，内资第2。②控制类：24年国内PLC市场需求158亿元（MIR），国产替代仍是主旋律；公司加大PLC研发，24年PLC相关产品收入同比+88%。21年以来公司展开新一轮战略升级：①构建“行业+区域+产品”三线协同销售体系，引入优质渠道商实现直销向渠道转型（24年经销占比达48%）；②引进华为领先战略模式，组织架构升级为高效“集成作战”流程型。24年净利率修复至13.2%，变革红利持续释放；25年推出股权激励+员工持股计划，彰显长期发展信心。机器人：人形机器人东风至，运控专家助力“手眼脑”协同。①行业：特斯拉预计25年量产5千台Optimus，26年扩产至5万台，人形机器人进入量产元年，核心执行器（无框力矩电机、空心杯电机、灵巧手等）需求有望快速增长。②公司：24年成立上海雷赛机器人、深圳灵巧驱控分别专注于无框力矩电机、空心杯电机研发生产，年产能30/12万台，24年底无框力矩电机意向订单突破10万台；25年6月发布新一代灵巧手解决方案，产品性能领先，预计将于25Q3启动试产试销和小批量生产。二十余年运动控制研发积累构建关键竞争优势，“小脑”进入研发阶段，前瞻卡位有望打开成长新空间。预计25-27年公司实现归母净利润2.7/3.4/4.3亿元，同比增长36.4%/25.3%/24.4%，考虑到公司是国内步进系统和PC-based控制器龙头，拓展PLC+伺服完成运动控制平台化布局；前瞻性卡位人形机器人零部件构建第二增长曲线，给予公司25年60倍PE估值，对应目标价52.21元/股，首次覆盖给予“买入”评级。下游制造业不景气、技术研发不及预期、市场竞争加剧等公司基本情况（人民币）项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所16.0023.0030.0037.0044.0051.0058.00240703人民币(元)成交金额 20241,4151,5845.79%11.93%139200-37.10%44.67%0.4480.6520.280.6910.51%13.48%48.1047.255.056.37250103雷赛智能 2023241003 投资逻辑：盈利预测、估值和评级风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、工业自动化：运动控制平台化布局见成效，变革持续赋能主业行稳致远..............................51.1二十余年专注运动控制领域，坚守智能制造主航道、打造机器人辅赛道..........................51.2步进系统&PC-based控制器龙头，拓展PLC、伺服打开成长空间.................................61.2.1伺服系统：需求有望逐渐修复，公司份额持续上升..........................................81.2.2控制类：公司PC-based优势显著，PLC产品快速突围.......................................91.2.3步进系统：市场规模稳定&格局集中，公司国内市占率稳居第一..............................101.3产品力跃升、渠道优化、管理精进助力市占率持续突破.......................................11二、人形机器人东风已至，运控专家助力“手眼脑”协同.............................................142.1 25年人形机器人迎量产元年，核心零部件需求有望快速增长..................................142.1.1无框力矩电机：机器人关节电机，国内厂商加速追赶.......................................152.1.2空心杯电机：灵巧手动力之源，国产替代空间广阔.........................................172.1.3灵巧手：技术路径百花齐放，25年解决方案密集发布......................................182.1.4人形机器人打开无框力矩电机+空心杯电机+灵巧手新空间...................................192.2人形核心部件及解决方案领先供应商，积极打造第二成长曲线.................................20三、盈利预测与投资建议.........................................................................223.1盈利预测...............................................................................223.2投资建议及估值.........................................................................23四、风险提示...................................................................................24图表目录图表1：公司产品以控制器起家，逐步实现驱动器、电机等产品平台化布局，23年卡位人形机器人核心零部件赛道............................................................................................5图表2：公司主要产品涵盖伺服系统、步进系统、控制技术类产品三大类（单位：亿元）.................6图表3：三大类产品毛利率基本保持稳定，其中控制技术类毛利率超过65%..............................6图表4：运动控制系统示意图：一般由人机交互界面、控制器、驱动器、电机等部件构成.................6图表5：24年国内自动化市场规模约3000亿元，25Q1在经历连续9个季度的负增长后迎来小幅正增长.....7图表6：2025年财政部安排2000亿元设备更新国债有望提振自动化市场需求............................7图表7：自2020年启动上升周期以来，本土品牌市占率保持稳定增长态势..............................7图表8：工控企业海外业务超额毛利率显著.........................................................7图表9：24年国内交流伺服市场规模超200亿元.....................................................8图表10：交流伺服主要应用于电子半导体、机床、机器人、锂电光伏等先进制造领域....................8图表11：伺服市场格局：公司伺服市占率排名内资第2...............................................8 敬请参阅最后一页特别声明图表12：公司近年伺服类产品营收快速增长........................................................8图表13：通用运动控制器可以分为PLC控制器、嵌入式控制器和PC-Based控制器三大类.................9图表14：24年PC-Based控制器市场规模超30亿元..................................................9图表15：公司PC-Based控制器份额维持6%左右.....................................................9图表16：25年国内PLC有望恢复正增长...........................................................10图表17：中大型PLC仍然以外资为主，小型PLC本土化速度逐渐加快.................................10图表18：公司营收增速持续高于行业增速.........................................................11图表19：公司国内交流伺服市占率持续突破.......................................................11图表20：公司PLC系列产品布局全面，能够满足性价比、中高端、高端各类应用场景...................11图表21：2022年开始公司从直销为主升级为渠道为主...............................................12图表22：公司通过渠道变革快速提升经销收入占比.................................................12图表23：营收稳健增长，22-23年归母净利润下滑主要受毛利率下滑、组织变革产生较多费用影响........12图表24：公司毛利率基本保持稳定，24年净利率快速修复...........................................13图表25：2024年公司销售&管理费用率显著下降....................................................13图表26：公司新一轮股权激励、员工持股计划彰显业绩增长信心.....................................13图表27：人形机器人公司分为元老级、初创、跨界、原生机器人、科技公司五大类.....................14图表28：国内外人形机器人典型代表公司商业化进展情况...........................................14图表29：人形机器人硬件构成示意图，核心硬件主要包括：线性执行器、旋转执行器、传感器、灵巧手...15图表30：机器人关节要求电机体积小、扭矩大、响应快.............................................15图表31：无框力矩电机下游行业分布：机器人、通用自动化、医药、航空航天.........................15图表32：在近似尺寸的条件下，国内产品转矩密度与国外高端产品仍存差距...........................16图表33：无框力矩电机整体以内资为主...........................................................16图表34：预计25-27年国内无框力矩电机需求有望加速释放..........