物业财报“从迷雾走向精深”系列（2）

研究所 2、本报告对大小盘轮动月度策略、价值成长轮动月度策略以及风格因子表现进行跟踪。综合风格轮动量化模型信号，以及历史上7月的日历效应，我们认为7月大概率小市值风格占优、成长风格占优。 行业专题研究：房地产《物业财报“从迷雾走向精深”系列（2）》2025-07-03 涂力磊（分析师）021-38676666、谢皓宇（分析师）021-38676666、曾佳敏（分析师）021-38676666 为什么研究物业应收账款。考虑应收账款作为影响企业现金流的重要因素，绝大程度上对企业分红潜在持续能力有实质影响，本文作为物业报表研究系列的第二篇，将通过对30家样本企业应收账款的详细拆解，回顾和分析企业现金流管理的本质变化。受近年地产行业下行、关联方出险以及第三方业主回款速度放缓影响，行业应收账款规模从2021年开始步入增长。基于以上行业趋势变化，我们认为有序理解物业行业应收账款的处理方式、发展特点对正确理解物业现金流变化及寻找平衡的“规模-质量-利润”发展模式意义明显。 行业应收账款规模增速收窄明显。2020-2024年，我们跟踪的30家上市物企应收账款合计规模分别达到291.8亿元、483.2亿元、683.4亿元、742.5亿元和753.7亿元，增速分别为+42.6%、+65.6%、+41.4%、+8.7%和+1.5%，2023年起应收账款增速小于营业收入增速，增速收窄明显。母公司背景优秀及商管类企业的应收/营收占比较低。 关联方影响逐步减弱，业务独立性上升。近五年看，得益于物企与关联公司开展各类型清缴、减值计提和以资抵债，样本企业关联方应收占比由47%降至39%，第三方应收占比53%上升至61%。趋势上，母公司出险企业关联方风险正在逐步化解，此类物企的关联方应收占比由2019年的91%下降至2024年的44%，考虑地产行业信用风险已集中出清，我们判断趋势上关联方应收影响应持续减弱。 账期拉长、减值大幅提升、回款率承压。样本企业账期拉长，1年以内的应收账款占比由2019年89%降至2024年的58%，款项回收难度有增加。相应的，企业应收账款计提比例（减值拨备/贸易应收款）显著上升，由2019年的4%跃升至2024年的26%。2019年-2024年，样本企业综合回款率从90%下降至78%，其中，母公司出险的物企回款率持续承压，低于样本企业整体水平，部分企业回款率仅五成左右。 投资建议。考虑物企发展和运营的长期逻辑，我们认为具备独立业务竞争能力，能够合理减少关联交易发生数量、降低关联交易占比是重要的衡量标准。此外，我们还考虑1）母公司背景优质 且地产销售排名保持前列的企业，仍能为物企提供业绩上的支撑，同时有效规避关联方应收带来的风险；2）商管类企业具有天然优势，商户缴费较好收回，不存在长期欠费的情况。同时，我们考虑应收增速控制得当，计提比例相对充分，账龄结构健康、回款率高的企业。基于以上选择，我们推荐1）关联母公司背景优秀的中海物业、保利物业、招商积余；2）历史问题逐步出清，应收账款风险可控的企业，如万物云、碧桂园服务和融创服务；3）商业模式具有天然优势的华润万象生活。风险提示。1）关联方经营风险；2）管理规模扩张不及预期。 金融工程月报：《综合量化模型和日历效应，7月大概率小市值风格占优、成长风格占优》2025-07-02 郑雅斌（分析师）021-38676666、张雪杰（分析师）021-38676666、朱惠东（研究助理）021-38676666 大小盘风格轮动月度策略。月度量化模型信号为0.83，历史上7月小盘略占优，建议7月超配小盘风格。中长期，未来一两年，我们更看好小盘风格。目前市值因子最新估值价差为1.15，相对历史高点区域1.7~2.6，估值价差当前位置不高。复盘6月观点为风格均衡配置，判断有误，超额收益为0。模型6月4日给出小盘信号，由于策略只使用月末信号，未做调整。近几次判断错误均为小盘风格占优，这其实与我们中长期观点一致。一种可以尝试的做法是，仅在大盘信号强，确信度高时配置大盘，其他时间超额小盘。本年大小盘风格轮动月度策略相对于等权（沪深300和中证2000）基准的超额收益3.3%。策略构建详见报告《量化视角多维度构建大小盘风格轮动策略_20241102》。 价值成长风格轮动月度策略。月度量化模型信号为0.33，指向成长风格，历史7月成长相对占优，建议7月超配成长风格。相对于等权（国证成长和国证价值）基准，本年以来价值成长风格轮动策略超额收益6.2%。策略构建详见报告《量化视角多维度构建月度和周度价值成长风格轮动策略_20250305》。 风格因子表现跟踪：8个大类因子中，本月波动率、价值因子正向收益较高；大市值、流动性因子负向收益较高。本年波动率、动量因子正向收益较高；大市值、流动性因子负向收益较高。24个风格因子中，本月贝塔、行业动量、短期反转因子正向收益较高；大市值、中市值、流动性因子负向收益较高。本年分析师情绪、贝塔、动量因子正向收益较高；大市值、中市值、行业动量因子负向收益较高。因子构建详见报告《A股风险模型实践：风险因子篇_20240519》。 因子协方差矩阵更新：股票协方差矩阵估计是股票组合风险预测的核心。利用多因子模型，可以将股票协方差矩阵拆解为因子协方差矩阵和股票特质风险矩阵的结合，从而完成较为准确的估计。本文更新了最新一期（2025/06/30）的因子协方差矩阵。股票协方差矩阵构建详见报告《A股风险模型实践：股票协方差矩阵估计篇_20240530》。 风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 行业专题研究：房地产《物业财报“从迷雾走向精深”系列（2）》2025-07-03..................................................1金融工程月报：《综合量化模型和日历效应，7月大概率小市值风格占优、成长风格占优》2025-07-02.........2 今日报告精粹...................................................................................................................................................4 行业跟踪报告：机械制造业《200MW售电协议落定，可控核聚变商业化进程加》2025-07-03.......................4行业双周报：军工《我国将举行盛大阅兵，日最早8月部署F-35B》2025-07-03..............................................4行业专题研究：房地产《物业财报“从迷雾走向精深”系列（2）》2025-07-03..................................................5行业专题研究：新兴能源《材料端高弹性，设备端高确定性》2025-07-03..........................................................6行业跟踪报告：叉车《亚马逊机器人部署超百万台，无人叉车趋势加速》2025-07-03......................................6海外报告：网易云音乐（9899）《社交基因赋能音乐生态，年轻化社区加速商业化》2025-07-03....................7宏观专题：《黄金稳定币：发展现状如何》2025-07-03...........................................................................................7行业双周报：综合金融《大模型更新迭代，拉卡拉智能助手落地》2025-07-03..................................................8公司跟踪报告：招商南油（601975）《业绩同比逐季改善，股东回报改善加速》2025-07-03............................9公司首次覆盖：宁波华翔（002048）《预计剥离欧洲业务，汽零龙头转型升级中》2025-07-03........................9金融工程月报：《国内权益资产普涨，基于宏观因子的资产配置策略上半年涨幅2.26%》2025-07-03...........10专题研究：《“软连接”下的政策利率和资金利率》2025-07-03............................................................................10 行业跟踪报告：机械制造业《200MW售电协议落定，可控核聚变商业化进程加》2025-07-03 投资建议：重点关注高温超导磁体、电源、检测系统等细分领域。受益标的：1）中游设备：联创光电（高温超导磁体），国光电气（偏滤器、包层系统），安泰科技（偏滤器），合锻智能（真空室部件），应流股份（聚变堆材料及部件）、旭光电子（电源设备）、皖仪科技（检测设备）；2）上游材料：永鼎股份（子公司东部超导，高温超导带材），精达股份（参股上海超导，高温超导带材）。 事件：2025年6月30日，美国Commonwealth Fusion Systems(CFS)与谷歌达成售电协议，预计于2030年初从其首座商业聚变电ARC向谷歌供应200MW电力。CFS作为核聚变领域的领军初创企业，目前正全力推进SPARC装置的建设与安装，预计2026年建成，并于2027年首次验证Q >1。2024年12月，CFS便已计划在弗吉尼亚州切斯特菲尔德县投资数十亿美元建设ARC项目，该项目计划于2020年末开工，2030年初投入使用，建成后发电能力约为400MW，可满足约15万户家庭用电需求。此次与谷歌的协议，售电规模占ARC预期发电量的一半。同时，2025年5月，CFS已就ARC项目提交分区规划申请，正式启动关键审批流程。 肖群稀（分析师）电话：021-38676666S0880522120001 谷歌将投资与战略合作并行，加速核聚变产业商业化。谷歌除了作为电力采购方外，又进一步投资了CFS，加速其商业化及研发进程。从技术层面看，CFS采用高温超导磁体（HTS）技术，通过紧凑型托卡马克设计（SPARC磁场强度达12.2特斯拉，远超ITER的5.3特斯拉）降低建造成本。在商业化路径上，CFS负责人Bob Mumgaard表示首座电厂投运后，聚变技术可快速全球复制。此次谷歌与CFS的购电协议，向市场释放出强烈的需求信号，将加速聚变研发进程与资本投入。与此同时，行业竞争激烈，除CFS外，微软投资的Helion（目标2028年发电）及TAE Technologies等公司也在竞逐聚变商业化，有望推动整个行业快速发展，为全球能源结构转型带来新的曙光。 黄龙（研究助理）电话：021-38676666S0880123070154 AI催生庞大电力需求，驱动可控核聚变加速发展。AI浪潮推动数据中心能耗剧增，大型科技公司虽设立零碳目标，却因AI发展导致碳排放不降反升。因此，清洁、可持续的核聚变能源成为满足数据中心庞大电力需求与实现企业低碳转型的关键解决方案，驱动CFS加速商业化进程。从战略布局的时间维度来看，谷歌将能源投资分为短期、中期和长期，其中长期则聚焦于终极能源——聚变能。我们认为，此次与CFS达成购电