科技创新债券信用评级案例研究

请务必阅读正文后的免责声明科技创新债券信用评级案例研究摘要近期一系列科创债新政在拓宽发行主体范围、规范募集资金用途的基础上，通过创新风险分摊机制、创新债券条款、创新信用评级体系，着力引导金融资本投向科技领域。在政策影响下，当前的科创债呈现出发行主体多样性、债券条款创新、风险分担机制创新等特征。截至目前，远东资信、中诚信国际、中证鹏元等三家国内信用评级机构已发布科技创新债券信用评级方法。三家机构的评级框架均以发行人主体信用等级为起点，通过分析债券条款、募投项目、增信措施等多方面，判断债券偿还保障能力，综合得到科创债信用级别。从债券偿还保障分析来看，在债券条款方面，除共同关注偿付顺序外，三家评级机构观点存在明显差异。远东资信关注到债券期限和其他限制性条款。中诚信单独考察了转股选项这一指标。中证鹏元额外考虑了含权结构、利率调整、还本付息、以募投项目收益现金流为主要偿债来源、利息递延等多种债券条款。在风险分担机制方面，三家评级机构关注的内容基本相同，主要是保证担保与多种抵质押担保对债券的信用增进作用。在募投项目方面，远东资信关注一般性募集资金用途分析，中诚信与中证鹏元评估募投项目风险主要关注技术风险与市场前景、项目收益与债券偿付、外部风险等。通过分析首批运用科创债券风险分担工具的民营股权投资机构科创债，可以得出如下结论：在债券条款方面，债券期限与特殊条款的设置表现出一定的灵活性；在增信措施方面，分担工具目前主要采用CRMW和保证担保的形式。由中债增创设的CRMW额外囊括了债务重组这一信用事件，提升了CRMW的风险覆盖范围；保证担保则采用了“央地协同、风险共担”双重增信模式，大大降低了发行人的发债成本。此外，分担工具设置了多条特别约定，对债券募集资金用途、基金投资集中度、发行人分红比例进行一定程度的限制，保证资金投向科创领域并保障投资者利益。目前，科创债发行热度不减，同时配套政策不断完善。6月27日，交易商协会修订了《信用风险缓释凭证业务指引》，将创设机构备案要求与核心交易商解绑，简化备案流程，推动更多金融机构、信用增进机构参与创设。CRMW作为科技创新债券风险分担工具的核心工具之一，其制度体系的优化将有助于科创债实现信用增进，激发市场投资信心，进一步推动科创债发行。债市“科创板”尚在发行初期，债券条款与风险分担的创新实践尚在探索中。评级机构主要依据政策指引设计了评级思路与关注要点，未来还需根据实践经验适时更新完善。 2/11请务必阅读正文后的免责声明5月7日，央行、证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，从产品体系丰富到配套机制完善，为科技创新债券发行筑牢政策基石。同日，上交所、深交所、北交所同步配发《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，细化支持举措。后续，科创债发行热度持续攀升。本文将从科创债新政要点出发，比较分析当前已披露的科创债信用评级方法，结合已发行的科创债案例，分析科创债发行特点及其未来发展方向。一、科创债新政与科创债信用特征（一）科创债新政梳理与政策要点2025年3月，人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上说，人民银行将会同证监会、科技部等部门，创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券产品体系。4月，中共中央政治局会议再次强调，创新推出债券市场的“科技板”。2025年5月7日，人民银行、证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告（中国人民银行中国证监会公告〔2025〕8号，以下简称《公告》）。《公告》聚焦于丰富科创债产品体系和完善科创宅配套支持机制两方面，旨在有效引导资金流向科技创新领域。首先，《公告》拓宽了科技创新债券的发行主体范围，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构（以下简称股权投资机构）发行科创债。其中，金融机构通过贷款，股权、债券、基金投资，资本中介服务等多种途径，专项支持科技创新领域业务；科技型企业将科创债募集资金用于科技创新领域业务；股权投资机构将科创债募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募等。其次，《公告》支持发行人灵活选择发行方式和融资期限，创新设置债券条款，包括含权结构、发行缴款、还本付息等安排。最后，《公告》从优化债券发行管理流程、创新科创债信用评级体系、建立科创债专项承销评价体系和做市机制、完善风险分散分担机制、鼓励有条件的地方提供支持等多方面完善科创债配套支持机制，为科创债融资提供便利。在以上配套机制中，影响科创债信用特征的措施主要有以下三方面。在创新信用评级体系方面，《公告》强调信用评级机构要打破传统以资产、规模为重心的评级思路，根据股权投资机构、科技型企业及科技创新业务的特点，合理设计专门的评级方法和评级符号，提高评级的前瞻性和区分度。在风险分散分担机制方面，《公告》提及信用保护工具、信用风险缓释凭证、信用违约互换合约、担保等多种业务。同时，《公告》鼓励有条件的地方依托自身财力，设立风险补偿基金或者出台其他优惠政策措施，为科创债提供贴息、政府性融资担保等支持措施。同日，上交所、深交所、北交所发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》（以下简称《通知》），进一步提出细化支持措施。《通知》着眼于拓宽发行主体和募集资金使用范围、简化信息披露、完善配套支持机制。在完善配套支持机制方面，《通知》同样鼓励发行人对发行方式、期限结构、利率确定和计算方式、还本付息方式、赎回或转换选择权、增信方式等方面进行创新，支持发行人设置预期收益质押担保、知识产权质押担保、可转换为股权、票面利率与科创企业成长或募投项目收益挂钩、以募投项目收益现金流为主要偿债来源等创新条款。此类创新条款更适应科技创新业务的特点，提供了多样化的增信方式，有助于降低发行人的融资难度，同时为投资者提供了更灵活的风险与收益选择。 3/11请务必阅读正文后的免责声明同日，交易商协会发布《关于推出科技创新债券构建债市“科技板”的通知》，创新推出科技创新债券。交易商协会主要从支持科技型企业和股权投资机构发行科技创新债券、拓宽募集资金用途、优化注册发行安排、创新风险分担机制、强化存续期管理、完善配套机制等六个方面，细化了科技创新债券的发行与管理细则。交易商协会明确定义了科技型企业和股权投资机构两类主体的范围，并规范了两类主体发行债券的募集资金用途。在创新风险分担机制方面，交易商协会强调发挥政策性风险分担工具、市场化信用增进、区域增信机制等三类工具的支持作用。近期一系列科创债新政在拓宽发行主体范围、规范募集资金用途的基础上，通过创新风险分摊机制、创新债券条款、创新信用评级体系，同时优化发行流程与交易机制，着力引导金融资本投向科技领域。在政策影响下，当前的科创债也呈现出不同以往的新特征。（二）科创债的信用特征当前，科创债最突出的信用特征即发行主体的多样性。从交易所债券市场来看，此前的科创债主要分成科创企业类、科创升级类、科创投资类、科创孵化类等四类发行主体。其中，科创企业类发行人是指具有显著的科技创新属性的企业；科创升级类发行人是指募集资金用于助推升级现有产业结构，提升创新能力、竞争力和综合实力，促进新技术产业化、规模化应用，推动战略性新兴产业加快发展的企业；科创投资类发行人主要指向科技创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构；科创孵化类发行人是指主营业务围绕国家级高新技术产业开发区运营，且创新要素集聚能力突出，科创孵化成果显著的重点园区企业。《通知》在此基础上，新增金融机构作为一类科创债发行主体，同时扩大了募集资金适用范围，新增支持股权投资机构募集资金用于私募股权投资基金。从银行间债券市场来看，此前银行间市场服务科创企业融资的主要形式为科创票据，分为主体类科创票据与用途类科创票据，前者发行主体即科技创新企业，后者发行主体为非科创企业，要求其募集资金中应有不低于50%的部分用于支持科创的相关领域。目前，银行间市场推出科技创新债券，发行主体包括科技型企业和股权投资机构。从实际发行结果来看，金融机构也在银行间市场积极发行科创债。随着发行主体类型的扩张，科创债内部信用风险进一步分化。如科创债的发行主体为科技创新企业，企业自身的行业前景、创新能力、财务状况等因素与债券信用密切相关。如发行主体为金融机构或股权投资机构，主体的信用特征与科创类企业存在显著差异，需要具体评估主体的信用风险；同时发行主体主要通过提供金融服务支持科技创新领域业务，考察其具体投资的科创项目运营情况也是评估信用风险的重要一环。科创债另一突出的特征即各类债券条款的创新，使其明显区别于普通债券，并影响其信用风险。交易所市场鼓励发行人对发行方式、期限结构、利率确定和计算方式、还本付息方式、赎回或转换选择权、增信方式等方面进行创新，支持发行人设置预期收益质押担保、知识产权质押担保、可转换为股权、票面利率与科创企业成长或募投项目收益挂钩、以募投项目收益现金流为主要偿债来源等创新条款。银行间市场鼓励企业根据实际情况进行条款设计，通过增设投保条款等方式，提升投资人认可度；支持企业设置转股、附认股权、挂钩收益权、质押、分期偿还本金等条款，满足企业个性化融资需求，达到股债联动效果的，可标识为混合型科技创新债券。其中，可转换为股权、利率调整条款、以募投项目收益现金流为主要偿债来源条款等条款会影响债券的信用风险；预期收益质押担保、知识产权质押担保以及其他种类的抵质押均属增信措施，有效的增信措施将有助于提高债券的信用水平。最后，科创债区别于普通债券的特征之一为创新的风险分担机制。当前的风险分担机制可以分为政策性风险分担工具、市场化信用增进、区域增信机制三类。目前，政策性风险分担工具主要包括科技创新债券风险分担工具、民营企业债券融资支持工具。人民银行行长潘功胜5月7日在国新办新闻发布会上提出，创设科技创新债券风险分 4/11请务必阅读正文后的免责声明担工具，央行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券，并与地方政府、市场化增信机构等合作，通过共同担保等多样化的增信措施，分担债券的部分违约损失风险，为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券融资提供支持。目前，首批运用科技创新债券风险分担工具的项目已正式落地，实际使用了担保增信、创设信用风险缓释凭证（CRMW）等方式。另一方面，民营企业债券融资支持工具由央行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，支持民营企业债券融资。两大政策性风险分担工具可以发挥引领撬动作用，提振市场对相关主体及科创债的信心。市场化信用增进主要是指市场化专业增信机构提供增信或金融机构开展信用风险缓释凭证。区域增信机制则主要依托地方风险缓释基金、区域担保机构，为区域企业科技创新债券提供增信。创新风险分担机制为科创债提供了信用增进，由此在评估科创债信用风险时，需要额外考虑风险分担机制的设计与效用。二、科创债信用评价方法截至2025年7月3日，远东资信、中诚信国际、中证鹏元等多家国内信用评级机构已发布科技创新债券信用评级方法（见表1）。本文就以上三家评级机构所披露的科创债信用评级方法文本进行比较分析。另外，7月2日，中证鹏元披露了《金融机构科技创新债券信用评级方法》、《创投及私募股权投资公司科技创新债券信用评级方法》，对以上两个专项方法本文暂不做讨论。表1：科技创新债券偿还保障分析的评级要素信用评级机构评级技术文件名称披露日期中诚信国际信用评级有限责任公司《中诚信国际科技创新债券信用评级方法》2025-06-10远东资信评估有限公司《科技创新债券信用评级方法》2025-06-13中证鹏元资信评估股份有限公司《科技创新债券信用评级方法》2025-06-16资料来源：北京金融资产交易所官网，远东资信整理（一）评级框架以上三家评级机构披露的科创债评级框架虽存在差异，但基本逻辑大体相同。如图1所示，科创债券信用的起点是发行人主体信用等级，发行人主体信用等级可以反映了发行人按时足额偿付一般无担保债务的能力。考虑到科创债发行人主体