2025年商品期货半年报：氯碱半年报：供需承压，盘面寻底运行

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号联系信息金果实（投资咨询资格编号：Z0019144）电话：020-88818045邮箱：jinguoshi@gf.com.cn 目录一、2025年上半年PVC行情回顾...............................................................................................................2二、PVC上游及供应.....................................................................................................................................2（1）电石：煤价下跌后利润有修复，对PVC仍难形成有效驱动..........................................................2（2）PVC供应：新增产能下半年或有提速，关注氯碱利润冲击...........................................................3三、PVC需求.................................................................................................................................................4（1）PVC内需：房价维稳，地产仍拖累...................................................................................................4（2）PVC外需：上半年出口新高，关注BIS政策进展...........................................................................5四、PVC库存与仓单.....................................................................................................................................6五、2025年下半年PVC展望.......................................................................................................................6六、2025年上半年烧碱行情回顾.................................................................................................................7七、烧碱供应：待投装置较多，成本下移关注利润刺激..........................................................................7八、烧碱需求：氧化铝仍是焦点，非铝稳中有增......................................................................................8（1）氧化铝：上半年错配炒作，长线供需矛盾下利润或承压................................................................8（2）非铝下游：行业分散但各存压力，难形成合力正向驱动................................................................9八、烧碱出口：海外暂看无需求亮点，关注出口窗口节奏....................................................................11九、2025年下半年烧碱展望.......................................................................................................................11免责声明............................................................................................................................................................12 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎Page 1 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎一、2025年上半年PVC行情回顾2025年上半年PVC行情按节奏大致分为两段，年初至3月初基本处于震荡横盘，运行区间在5100-5500。第二段始于三月，后续盘面基本呈单边抵抗式下跌的趋势，盘面从3月上旬的5100附近破位后阴跌至6月的4700低点。具体来看，年初价格相对坚挺一方面在于国内整体宏观氛围良好，金融市场情绪较为乐观的背景下，市场对两会同样存在积极预期。基本面方面PVC出口持续释放支撑，库存同比较前两年压力有限且后续春检及节后下游陆续复产将带动库存出现去库拐点，供需矛盾未激化下压力有限。在宏观情绪与基本面矛盾未加深下PVC价格得以支撑。PVC在节后也将迎来库存的拐点，且当时库存水平同比看较23-24年压力不大，且后续春检将进一步压缩供应量，结合看供应端压力或有限。再加之出口端延续释放，预期上市场对两会有积极预期，多重因素共振PVC价格得以支撑。在两会政策不及预期后宏观转弱，内需在部分补库后难以进一步支撑，库存的去化是库存转移的结果而并非终端需求的有效消耗。海外方面印度反倾销税、BIS临期的扰动下海外PVC市场趋于谨慎，引发报价回落。加之国内黑色系、建材系面临需求不振的压力悉数寻底，PVC开始一路下行。图：2025年上半年PVC主力合约走势数据来源：Wind、广发期货研究所整理二、PVC上游及供应（1）电石：煤价下跌后利润有修复，对PVC仍难形成有效驱动今年煤炭价格一路走低，兰炭方面同样让渡利润，是得具备规模效益与配套优势的头部企业盈利水平较可观；但原料劣势的及以来外购高价电的企业仍面临较大压力。整体看电石行业利润在二季度有所修复。上半年看，截至5月电石产量累计达到1230万吨水平，同比2024年当期略低2%；对下游PVC形成的原料供应扰动有限。近期内蒙部分出现避峰生产现象，6月初乌海及周边地区均有影响，或阶段性带动电石价格上涨，但由于目前电石行业从利润及生产看在产业链中话语权相对偏弱，故短期、区域的价格反弹难作为有效的利多来驱动PVC价格向上。根据我们年初对电石行业自身基本面以及PVC驱动因素的分析看，预计下半年电石对PVC的驱动力度并不高，结合PVC的供需看可以关注电石价格转弱的原料共振下跌机会。风险在于环保、限电等政策导致的超预期大幅减产可能。 Page 2 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎数据来源：Wind、钢联、广发期货研究所整理（2）PVC供应：新增产能下半年或有提速，关注氯碱利润冲击2025年中国PVC行业产能扩张趋势延续，年初统计预计至2025年末全国总产能在3000万吨。新增产能主要集中在华北、西北、华南。具体的，陕西金泰、新浦化学装置已完成投产；天津渤化40万吨、福建万华50万吨以及青岛海湾30万吨计划7月份投产。尽管全年新增产能规模达220-300万吨，但产能释放节奏呈现“前缓后急”特征，预计新增产能价对下半年的供应带来进一步冲击，月产量或有再创新高可能。从上半年具体表现看，PVC维持过剩状态，尽管产能利用率重心较2024年当前有所下降但新增产能的补充使得产量基本持平。行业过剩的矛盾已持续较长一段时间，行业低利润状态亦是。上半年外采电石法边际装置利润估算亏损基本处于近千元的水平、西北一体化维持小幅盈利，成本线难言有效支撑。但全年行业开工并未因供需矛盾或利润冲击有明显下移。我们认为一方面上游通过仓单、出口转移现货销售压力，另一方面烧碱端仍能保持利润对于一体化企业而言得以支撑氯碱综合的利润。历史经验看过剩的缓解需看到产能出清或新的需求增量。15-16年间供给侧改革及地产起色从供需同步发力改善产业格局。而目前地产暂看不具备强驱动下PVC低经济性产能仍有待出清。但目前烧碱仍在寻底过程中，在逐步挤出利润的过程中一体化企业利润或将逐步增大，关注下半年氯碱一体化是否面临考验。图：PVC月度产量（万吨）数据来源：Wind、卓创资讯、钢联、广发期货研究所整理155.00170.00185.00200.00215.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月20212022202320242025 图：PVC产能利用率（%）12月6066727884901/12/13/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/110/111/112/120212022 Page 3202320242025 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎数据来源：Wind、卓创资讯、钢联、广发期货研究所整理三、PVC需求（1）PVC内需：房价维稳，地产仍拖累自21年以来“三道红线”、“银行地产信贷集中管理”导致行业融资现金流净流出。22年开始地产公司频繁暴雷，居民购房信心严重不足，行业供需两端快速下降。当前房地产投资和新开工延续下滑态势：今年截至5月份，房地产开发企业房屋新开工面积同比下降22.8、房屋施工面积下降9.2%、房屋竣工面积下降17.3%。从长线看地产修复需要较长时间。具体路径为：意愿-消费-再投资-开工-施工-竣工，前者是后者改善的先行必要条件。当前地产的疲弱主要表现在居民在经济收入预期不稳以及房价预期下行的情况下购房意愿不足。地产企业新房销售受阻会导致资金压力，进而影响新一轮的拿地建房。当前国家对地产的政策定调在于“稳价格”，其主要切入的阶段还在于意愿与消费阶段。2025年上半年看房屋价格销售指数当月同比有所修复但仍处于负值，表明房价目前仍未有效止跌。下半年即便积极看待房价能实现企稳，但进而传导至购房意愿的提升仍需要时间，更进一步到房企资金回流与再投资则更久。此外根据对房屋新开工面积当月同比与百城土地成交数据当月同比进行拟合后发现，房屋新开工面积滞后土地成交约半年。根据百城土地成交趋势看自2023年四季度开始至今环比处于回落状态，预计至2025年下半年新开工大概率延续走负。根据与PVC的拟合，新开工领先PVC需求9个月左右，故地产端对于PVC实际需求驱动偏空。根据贸易商数据看当前样本下游的订单天数处于近五年当期的明显低位，但原料及产成品库存反之；使得下游拿货表现谨慎，在盘面价格明显承压下假性需求都难以持续激发。上半年无论是节后复工复产还是金三银四的预期和现实均不积极。下半年看根据地产推演预计，若非更多超预期刺激政策或地产政策出台则内需仍是乏力表现，对PVC价格形成拖累。 Page 4 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎数据来源：Wind、卓创资讯、钢联、广发期货研究所整理图：房屋销售价格指数当月同比（%）图：新开工面积（滞后6M）&百城土地成交（%）数据来源：Wind、卓创资讯、钢联、广发期货研究所整理（2）PVC外需：上半年出口新高，关注BIS政策进展由于印度自身乙烯供应紧缺、电力供应不足等问题产能增速缓慢，至2025年预计印度将维持160万吨/年产能水平。需求方面，印度推