白银行情分析及展望：补涨预期与波动风险并存

补涨预期与波动风险并存──白银行情分析及展望 报告导读 在全球贸易摩擦暂缓后，市场开始关注白银补涨行情，短期补涨预期或将带动银价尝试向上突破。不过事实上降息和经济预期的不确定性仍然存在，若突发风险事件的发生或增大多头的持仓压力。 预计2025年白银价格全年多为震荡走势，沪银中枢参考8000元/千克。从多头角度来看，美联储长期货币政策宽松推升贵金属投资需求，年内仍预期降息2次是当前银价的主要驱动力量；从空头角度来看，降息中后期金银比以上升为主，主要表现为银较金的下跌幅度更大，此外，2025年预计工业需求在光伏行业加速出清的阶段中增速转负，若经济下行，或将进一步对银价施加较大压力。 相关报告 投资要点 白银补涨逻辑 影响金银比变动的主要因素包括美元信用和经济预期，这与黄金较白银有更强的准货币属性和白银较黄金拥有有更强工业属性密不可分。其中，以白银涨幅大于黄金为主出现的金银比下行通常发生在整个经济扩张阶段，在复苏预期中常常表现为短时期内的快速下修。 金银比投资重点 补涨条件：当未来经济确定性增强或在未发生衰退预期同时通胀存回升预期时，金银比通常会从偏离区间向下进行修复。 金银比的波动区间是动态的，受美元信用持续下降影响当前的金银比区间下限可能难以回到2018年前的低位。 投资需求分析 美联储可能面临一个通胀回升与经济下行同时发生的困境，年内降息因特朗普新政的不确定存在较大变数。不过，美联储长期货币政策预期宽松，支持白银长期投资需求回升对长期银价形成支撑。 风险提示 1、全球宏观降温，美国衰退预期上升；2、美联储未按预期降息； 正文目录 1.行情回顾........................................................................42.白银补涨逻辑....................................................................42.1.金银比......................................................................................42.2.牛市中金银表现比较..........................................................................62.3.白银开启补涨的条件..........................................................................73.投资需求分析....................................................................83.1.实际利率分析................................................................................83.2.未来投资需求分析............................................................................84.工业需求分析....................................................................94.1.光伏用银需求分析............................................................................95.行情展望及策略建议.............................................................10 图表目录 图表1：沪银价格走势回顾............................................................................4图表2：金银比中枢逐渐上升..........................................................................5图表3：美元长期贬值趋势下，长期金价涨幅大于银价....................................................5图表4：经济衰退预期对应金银比快速上涨..............................................................6图表5：经济复苏预期对应金银比快速下跌..............................................................6图表6：历史上三轮牛市中金银价格变化................................................................6图表7：预计债务利息支出在新的高息债替代下继续攀升..................................................7图表8：美国未偿国债总额快速增加....................................................................7图表9：暂停降息决策或会进一步增大经济下行风险......................................................8图表10：可参考“萨姆法则”判断衰退预期.............................................................8图表11：市场认为年内会降息2次.....................................................................8图表12：今年来市场降息预期也在不断变化.............................................................8图表13：美联储6月经济展望材料.....................................................................9图表14：TOPCon市占率提升速度超过预期（%）..........................................................9图表15：TOPCon电池银耗量大幅下降...................................................................9图表15：光伏用银量情景测算（GW）..................................................................10图表16：全球光伏电池用银测算（吨）................................................................10 1.行情回顾 2025年上半年影响银价走势的关键词有两个：特朗普政策与降息。拆分季度走势来看，一季度特朗普关税和移民新政推升通胀预期，同时同期美国劳动力市场维持韧性，经济预期略有下移但未出现衰退征兆，叠加年内市场对美联储的降息预期提升至4次，共同推动银价偏强运行；二季度开始，宏观环境变化频率加快，国内清明节假期期间特朗普先后公布对加、墨、欧、中等国实施对等关税，由于对等关税加征幅度远超市场预期引发全球经济下行担忧，且期间美联储表态不急于降息进一步点燃市场恐慌情绪，加深衰退预期，影响白银投资者看空工业预期从而导致短期银价跳水。然而出乎意料的是，在接下来了的一段时间内，特朗普先后暂缓对各国的关税执行时间引导银价逐步修复，其中中美贸易关系的阶段性缓和提振了投资者的投资热情，促使短期多头资金涌入推升银价于6月创出新高。 资料来源：WIND，浙商国际 2.白银补涨逻辑 在关税带来的经济下行风险减弱后，市场开始关注与黄金相比今年还未出现明显涨幅的白银。事实上，部分白银投资者在进行投资时会参考金银比值，这源于历史上金银价格走势有较高的相关性会驱使金银比回归合理区间，而当金银价格存在明显偏离时即可以理解出现了较好的投资机会。那么接下来我们将通过金银比分析来深挖白银补涨背后的逻辑。 2.1.金银比 金银比表示为金价/银价，反映的是黄金和白银之间的价格关系，通常用来分析两者之间的相对价值和投资机会。金银比的变化可能受到多种因素的影响，从历史数据来看，金银比并不是处于一个静态区间内波动不变的。1973年-1984年间的金银比主要在20-50区间内波动，而2018年之后金银比则主要处于70-100区间内波动，可以发现金银比中枢实际是在不断升高的。 资料来源：WIND，浙商国际 在探究金银比变动原因之前，先去了解黄金和白银的定价影响因素或许会是一个更好的选择。首先从相同点来看，金银价格对实际利率的敏感性决定了历史上二者之间的高相关性。金银都具备抗通胀和高流动性等特点，拥有大量的投资需求，但二者皆为无息资产，为赚取更高的投资回报率，持有成本（实际利率）的走势就尤为重要，因此金银价格均与实际利率有较强的负相关性。其次从差异面来看，金银价格间的阶段性差异主要来源于下游需求结构和投资目的的不同。需求结构角度，白银的工业需求占比55%远大于黄金工业需求占比的6%，因此影响二者间的价格受经济预期变化出现差异；投资目的角度，黄金相较白银具备更强的准货币属性，长期货币体系的变化（美元信用下滑）会影响黄金较白银具备更强的贮藏价值从而影响长期金价涨幅大于白银。从投资者需求也能看出，一方面，全球央行黄金储备远超于白银，当前全球央行持有黄金约3.6万吨而持有白银仅有约3100吨；另一方面，黄金投资者受美元信用长期下滑影响长期持有黄金避险（长期配置需求），但白银投资者更偏向依据经济周期进行波段操作（套利需求）。 资料来源：WIND，浙商国际 再回到金银比变动，影响金银比变动的主要因素包括美元信用和经济预期，这其实与上文中提到的黄金较白银有更强的准货币属性和白银较黄金拥有有更强工业属性密不可分。其中，以白银跌幅大于黄金为主出现的金银比上行通常发生在经济不确定性升高的阶段，当经济衰退预期出现常伴随金银比短期快速上涨，这与白银投资者提前看空白银工业属性但黄金投资者长期配置黄金的投资习惯差异相关；而以白银涨幅大于黄金为主出现的金银比下行通常发生在整个经济扩张阶段，在复苏预期中金银比常常表现为短时期内的快速下修，这与资金提前看多白银工业属性有关。 资料来源：WIND，浙商国际 资料来源：WIND，浙商国际 2.2.牛市中金银表现比较 从历史数据来看，可将金银走势分出三轮大牛市。其中，第一轮大牛市中分别是以1971年美元黄金脱钩后黄金价格的自由化走出了第一段上涨行情和1976年的牙买加协议签订加速黄金从“货币锚”向“商品+避险资产”转型走出了第二段的上涨；第二轮大牛市是以2001年开始去美元化和2008年美国次贷危机开启的两段上涨；第三轮大牛市则是以2018年贸易战和2022年俄乌战争开始影响非欧美国家对于美元信用体系信任的进一步下滑而出现的两阶段上涨。根据统计数据，每一轮大牛市中细分为两个上涨阶段，上涨启动时间比较来看，第一段上涨阶段中均为金价率先启动，而第二段上涨阶段中大概率为银价率先启动；涨幅比较来看，6段行情中银价跑赢金价5次，说明阶段性行情中银价弹性多数高于金价。联系前文内容，比较金银在阶段性行情与长期行情的走势来看，也体现了黄金长期配置需求为主和白银套利需求为主的投资目的的差异性。 图表6：历史上三轮牛市中金银价格变化 资料来源：WIND，浙商国际 2.