解析白银价差矛盾与行情展望：白银新纪元：风浪与机遇并存

白银新纪元：风浪与机遇并存 ——解析白银价差矛盾与行情展望 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan@gtht.com 报告导读： 本报告深入剖析了白银市场所处的历史性时刻，核心围绕一场史无前例的现货挤仓展开。当前市场的最大特征在于海外现货的极端紧俏，这具体表现为伦敦银相较纽约银出现历史首次价差倒挂，白银租赁利率飙升至接近40%的惊人水平，同时伦敦可流动库存已降至极其危险的低位。这一局面的形成，是过去数年光伏需求推动下库存持续去化的长期铺垫、美国潜在关税威胁引发囤货套利的事件催化、以及全球投资情绪与印度季节性买盘共振共同作用的结果。 面对如此极端的市场结构，我们演绎未来两种可能的演变路径。其一，是通过跨市场的物流套利实现再平衡，即利用打开的出口窗口将白银从纽约或亚洲运往伦敦。然而，此路径受限于美国在关税落地前的出口意愿不足以及中国自身的库存低位，其进程在很大程度上取决于关键的政策时点。其二，则是通过单边价格的大幅回调，迫使获利盘了结并释放流动性，从而被动缓解现货矛盾。我们认为，当前可能正处于现货矛盾的高峰，价差后续松动的概率正在加大。 中长期视角我们认为白银“主升浪”的核心逻辑依然坚实。在“滞”与“胀”的宏观天平中，关税和降息周期使得通胀风险更为突出，而白银因其独特的双重属性，成为表达“多通胀”预期的优质工具，比价优势显著。技术面上，若能有效突破关键点位，价格上行空间将被进一步打开，经通胀调整后的历史高点也为市场提供了广阔的想象空间。 历史级别的突破与夯实的上涨逻辑提供了诱人的盈亏比，但价格已处于绝对高波区域，资金情绪亦出现分化迹象。对于投资者而言，在单边行情波动剧烈难以把握之际，关注市场间的结构性套利机会，或许是在这片汹涌海域中更为明智的“捕鱼”策略。 目录 1.白银现货紧俏，价差升至极值............................................................................................................................................................31.1回溯232调查，关税再度扰动预期......................................................................................................................................31.2库存矛盾凸显................................................................................................................................................................................52.极端价差演绎如何收场？...................................................................................................................................................................113.主升浪逻辑确定，通胀预期方向性看好.......................................................................................................................................144.白银新纪元：风浪与机遇并存..........................................................................................................................................................17 （正文） 白银为印，历史为轮，于滚滚向前的轨迹上，烙下了最为耀眼的一道刻痕，成为这个时代当之无愧的里程碑。此轮上涨行情始于8月22日杰克逊霍尔全球央行年会之后，彼时美联储主席鲍威尔释放降息信号转向鸽派立场，市场对美联储9月启动降息的预期显著升温。叠加美国8月PCE等核心通胀数据符合市场预期的验证，白银价格率先突破40美元/盎司关口。此后，事件催化因素持续发力——市场对美联储独立性的担忧升温、白银被纳入美国政府关键矿产清单草案，以及美国联邦政府停摆风险等多重变量交织，带动银价最终突破50美元/盎司。 截至10月13日收盘，伦敦银最高触及52.28美元/盎司，年度涨幅为80.7%，COMEX最高触及50.625美元/盎司，年度涨幅为72.7%。 1.白银现货紧俏，价差升至极值 1.1回溯232调查，关税再度扰动预期 8月26日，美国内政部下属机构地质调查局在《联邦公报》上发布了一份合计54种关键矿产清单的草案，并将在30天内公开征求公众意见。最新被提议加入清单的有六种矿产，包括铜、钾碱、硅、白银、铅和铼，若白银被纳入关键矿产清单后，将面临潜在的232条款关税调查，最高可达50%的进口关税。 美国地质调查局（USGS）发布的关键矿产资源清查、研究与评估的系统方法中提到四个阶段，地球测绘资源计划（EarthMRI）支持、清查、研究和评估。目前进展停留在前两个阶段，美国正在全国范围内绘制关键矿物资源地表和地下分布图，收集有关矿石、矿物和加工材料中关键矿物储量的数据；通过EarthMRI项目，对全国矿山废弃物进行清查与特性分析，旨在掌握矿产资源的分布位置、储量规模，并评估回收利用的经济可行性。目前全美多个州正参与该项目的矿山废弃物特征分析模块。研究团队对多种矿床类型的矿山废弃物进行采样分析。此前花旗根据过往矿产清单修订周期推算，最终报告可能在10月19日才会发布，但根据目前进展和美国政府的停摆，最终关键矿产清单发布或可能延迟。 目前美国对进口的银条、银粉末、银矿及其寄生矿均为免税。美国自产白银较少，大部分白银依赖进口，且70%左右进口白银来自加拿大与墨西哥。尽管基于保证国内进口供应的视角我们认为加征关税的必要性不高，但依旧需要防范风险。 资料来源：USGS，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2库存矛盾凸显 关税事件直接影响了COMEX-LBMA价差。2024年12月一度盛传美国将对贵金属加征关税时，纽伦价差一度拉开至最高2.597美元，有利可图的价差给予交易者套利的机会，将伦敦LBMA白银库存搬往美国COMEX市场进行交仓，导致当伦敦库存大幅减少，同时美国库存大量增加。而时隔半年，2025年8月加税预期再度使得价差走扩，但是与去年年底略有不同。一方面纽伦价差峰值低于2024年12月至2025年2月，另一方面，从LBMA库存来看并未出现大幅减少，上一轮套利搬运伦敦库存共减少4502吨，而最新9月数据显示8月去库仅64.8吨，至9月中旬两地价差已经回归正常水位，理论上不再吸纳更多的伦敦库存。这一点同样可以从纽约库存进行验证观察，纽约库存快速累库的时段主要集中在上一轮关税预期，而8月以来库存仅是小幅增加。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 与此同时，我们的确观察到了海外出现了巨大的现货矛盾：伦敦银较纽约银出现巨大升水，目前价差为-2.7美元/盎司以上且仍在升高，这是历史上首次纽伦价差出现倒挂。白银1M租赁利率飙升至接近40%，处于历史最高位，伦敦白银现货即期合约成交量同样处于历史高位。这一系列指标直接表明了海外白银现货处于史无前例的紧俏状态中。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 那么为什么现货在此刻出现矛盾？——我们总结为：过去几年的白银供需缺口是“铺垫”，关税引发的库存套利是“催化”，近期投资情绪是“最后一击”。 供需方面，我们在过去几年中对白银的供需平衡维持了乐观的态度。自2022年开始，我们认为随着光伏行业的快速发展，全球供需错配延续，库存或持续去化。从2021年开始，自从光伏银浆需求进入高速增长期，白银全球显性库存（LBMA+COMEX+上期所+金交所）年度级别持续去库，为伦敦市场库存水位偏低提供铺垫。而今年来看，即便银浆需求增速出现明显放缓，但在上半年装机超预期的情况下，仍然录得需求正增，根据我们的测算将2025年白银光伏需求量调增至8354吨，同比增长8%，并不会对价格形成拖累。 投资情绪方面，随着美联储重新进入降息周期，白银看涨情绪逐渐浓厚，其ETF持仓出现明显增加。根据彭博，全球白银ETF总持仓为25647吨，较年初增长8.9%。其中SLV作为全球最大的白银ETF，且其库存放于伦敦库存质押，最新持仓为15443吨，较年初增加7.4%，且近月增持速度出现上升。我们整理了库存存放于LBMA仓库中的白银ETF名单，截至最新总资产估算对应白银库存约为22734吨。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 另外，印度《商业标准报》报道，9月金银进口量比8月增长一倍。从官方已公布印度海关数据来看，6月开始印度进口银条与银首饰出现增加，尤其是银首饰8月进口量接近历年同期最高。季节性来看，临近节日当地需求增加，10月18日印度排灯节是庆祝财富、健康和兴旺的节日，象征着正能量的胜利。在印度各地，人们会购买金银、新车、器皿和家居用品来庆祝排灯节，可以确保家庭长久富裕、和睦相处。从其他的数据可以侧面作证印度当地白银需求旺盛，印度当地白银期货库存持续去库至低位，期货成交量也出现明显飙升。然而具体对伦敦库存的影响仍需等待数据进一步公布。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：MCX，国泰君安期货研究 资料来源：MCX，国泰君安期货研究 在以上影响之下，LBMA最新9月库存为24581吨，减去持仓较高、可统计历史数据的SLV与PHAG ETF对应库存后，伦敦可流动库存为7149吨。而若以总ETF持仓算，实际可流动库存可能低于2000吨。而最新官网数据显示LBMA白银25年8月的日均成交量为2.7亿盎司（约为8398吨），即便是现货即期合约的成交量约为900吨，目前的低库存水平与这些数据相比均显得岌岌可危。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.极端价差演绎如何收场？ 当下，随着伦敦现货的不断挤仓，最高伦敦银升水COMEX银2.62美元/盎司，纽伦价差出现了历史性上从未出现过的倒挂。同时，内外白银价差同样拉开，最高内盘贴水外盘450元/千克，导致白银出口窗口罕见打开，上次打开是在2020年疫情海外物流中断导致。 此轮极端价差演绎会以怎样的形式收场？我们演绎了以下两种路径： 11第一，出口窗口打开后中美物流向伦敦运输，市场间供需再平衡缓解伦敦现货紧俏。实际上目前已经开始，美国COMEX库存10月6日起开始去库，至10月10日累计去库已达292吨，而中国香港亦有运载 白银的飞机飞向伦敦。我们核心考虑三个问题：（1）交割意愿方面，美国交割意愿偏低。目前COMEX市场白银库存极高，且库存持仓比基本为上市以来最高水位，但并非意味着没有逼仓风险。当下可交割库存比（Registered/Total）例仅为32%，意味着仍然大部分白银库存难以交割，最新可交割库存为10544吨。尽管绝对数据不小，但由于美国此前大量进口白银是为了防范关税风险，那么在10月19日前后232调查没有正式落地前，美国进口商会担心出口的白银难以重新进口，政府关门更