2025年锡半年度报告：强现实弱预期博弈

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号联系信息寇帝斯（投资咨询资格：Z0021810）电话：020-88818037邮箱：koudisi@gf.com.cn沪锡主力合约行情 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎目录1.2025年锡上半年行情回顾...................................................................................................12.锡供应端分析..........................................................................................................................2（1）缅甸供应修复不及预期，关注供给侧修复节奏...............................................................2（2）印尼及刚果金生产恢复正常...........................................................................................3（3）多数锡矿项目仍处于勘探或研究阶段，供应弹性较低....................................................33.锡需求端分析..........................................................................................................................4（1）上半年半导体消费延续增长，下半年或走弱..................................................................4（2）下半年光伏需求或走弱，政策支持下新能源汽车预计维持景气.....................................54. 2025年下半年行情展望：强现实与弱预期博弈.................................................................6免责声明.........................................................................................................................................7 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎1.2025年锡上半年行情回顾回顾2025年上半年，锡价受供给侧及宏观情绪扰动，整体呈现宽幅震荡的格局。一季度以来，锡价偏强运行，主要还是供给侧受到扰动，导致锡矿供应持续紧张，冶炼厂加工费多次下调，推动锡价上行。春节归来，刚果金m23反政府武装冲突加剧，引发市场对锡矿供应担忧，同时市场此前预期缅甸地区春节后复产，但未有消息传出，同时以DeepSeek AI大模型为代表的中国科技成果展示出潜力，市场对锡在半导体、电子等高科技领域的需求增长预期升温。随后2月26日，缅甸佤邦工业矿产管理局发布了一则重磅公告，宣布将重新启动开采、选厂、探矿许可证的办理工作。这一消息预示着缅甸锡矿生产有望恢复，这将显著缓解供给侧的紧张状况。市场对于供应侧修复的预期迅速作出反应，锡价因此出现了大幅回落。但锡矿紧张的现实仍存，锡价快速修复前期跌幅，3月13日Bisie矿山运营商Alphamin Resources宣布，由于m23反政府武装冲突进一步加剧，已暂时停止刚果民主共和国（DRC）东部矿山的运营，2024年Bisie矿区锡精矿产量17300吨，约占全球供应的6%，锡矿供应进一步紧张。此后3月28日的缅甸地震推迟佤邦锡矿复产会议，以及4月1日MSC工厂因燃气管道爆炸导致暂停生产，使市场对供应担忧进一步加强，推动锡价大幅上涨至30万/吨一线。4月初特朗普“对等关税”初步落地，远超市场预期，清明节后归来国内商品普遍大幅走弱，同时4月9日盘后刚果金Bisie矿区宣布恢复运营，锡价大幅下跌至23.5万元/吨一线，随后4月10日凌晨，特朗普宣布暂停征收对等关税90天，市场情绪有所缓和带动锡价快速修复夜盘跌幅，随后4-5月开启区间震荡。进入6月，佤邦复产相关传闻再度对市场造成明显扰动。月初市场传闻佤邦有锡矿已获得出口许可，并且矿企复产意愿较强，有部分企业已缴纳开采费，锡矿供应恢复缓解预期带动盘面大幅下行。但随后市场风向快速转变，受当地局势动荡影响导致缅甸复产不及预期，盘面修复前期下跌，此后中美领导人通话带动宏观情绪回暖，同时泰国禁止缅甸锡矿借道运输，影响国内锡矿供应500-1000吨，推动锡价进一步反弹至26.5万元/吨。图：锡主力合约走势（元/吨）资料来源：Wind、广发期货研究所 Page1 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎2.锡供应端分析（1）缅甸供应修复不及预期，关注供给侧修复节奏2025年上半年供应侧修复不及预期，核心原因是缅甸佤邦复产不及预期，此外突发的武装冲突导致刚果金Bisie矿区生产活动暂停，进一步影响了锡矿供应。2025年1-5月，锡矿累计进口量为5.02万实物吨，累计同比-36.51%，其中缅甸地区累计进口1.09万吨实物吨，做为此前中国锡矿进口的主要来源国，进口占比已降至30%以下，虽然5月进口量回升，但整体供应仍处于历史低位。展望下半年，尽管缅甸佤邦政府年初以来密集出台复产文件（2月6日、3月23日及4月23日），但整体复产进度持续低于预期，预计对国内锡矿供应的增量贡献将较为有限。主要制约因素有三：（1）复产基础薄弱叠加成本高企：长期停产导致曼相矿区基础条件严重恶化，包括矿硐状况不佳、物资匮乏及设施老化等问题，前期清理修复耗时漫长。同时，受当地动荡局势影响，炸药、选矿药剂等关键物资采购成本大幅攀升，显著推高了矿山综合开采成本，致使部分低品位锡矿资源经济性不足甚至面临亏损。（2）外部突发因素持续干扰：3月28日的7.9级强震虽未直接摧毁矿洞，但其引发的山体滑坡、桥梁坍塌及道路中断严重破坏了关键物资运输通道。加之今年东南亚地区降雨普遍偏多，进一步增加了矿区清理维修工作的难度，显著阻碍复产进程。（3）政策调整与储备枯竭限制流通量：佤邦政府为履行合约在停产期间已多次抛售锡矿储备，加之长达两年的停产消耗，预计当地锡矿储备已几近枯竭。值得注意的是，此前锡矿出口税收政策已由现金税改为征收30%实物税。在此背景下，复产初期产出的矿石，其收储部分将优先用于补充政府库存，从而直接减少可供出口至国内市场的流通量。综上，考虑到目前缅甸地区的复产进度，下调此前缅甸地区的锡矿供应增量预期至0.3-0.4万金属吨。图：缅甸佤邦复产公告整理日期2025年2月6日《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》:办理矿产许可证需提交书面申请，经实地调查勘测后，依据地质资料划分为采矿区和探矿区。采矿区包括既有矿洞、露采区和选厂:探矿区面向大型企业开放整装勘查，后续进行正规设计开采。2025年3月23日《关于受相矿区复工复产的通知(草案)》:要求进行开采和勘探的公司须按2月新许可证制度申请新许可证;原定4月1日召开的复工复产座谈会受地震影响延期，实际复产时间推迟。2025年4月23日《受相矿区办理开采、选厂、探矿许可证》:明确矿洞及选厂收费标准;缅甸全国采矿禁令解禁条件仍未满足(未达20个月解禁期):数据来源：SMM、广发期货研究所图：国内锡矿累计进口量（左：吨右：%） 缅甸佤邦复产公告内容图：缅甸锡矿季节性进口量（吨） Page2 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎（2）印尼及刚果金生产恢复正常2024年，受印尼政府对锡贸易历史腐败问题的持续调查及总统大选影响，该国锡出口政策进一步收紧。印尼政府通过对RKAB出口配额的改革，有效限制了非法私矿的出口渠道，导致当年锡锭出口量大幅减少。进入2025年，印尼锡锭出口显著回升。数据显示，1-4月印尼出口锡锭1.59万吨，较2024年同期大幅增长115.45%。从印尼两大交易所的锡锭成交量观察，2025年市场活跃度明显高于2024年。尽管成交水平尚未恢复至2023年高度，但自3月起已呈现稳定增长态势。预计下半年月均出口量有望维持在5,000-6,000吨区间。基于此，我们维持此前判断，预计2025年印尼锡锭供应量将较2024年增加约10,000金属吨。刚果金方面，受受益于Alphamin公司Mpama South Mine项目的投产，2025年1-5月其锡矿对国内出口显著提升。海关数据显示，该期间自刚果（金）累计进口锡矿1.29万吨，同比增长22.12%。然而，3月13日受M23反政府武装冲突加剧影响，Alphamin Resources宣布暂停其位于刚果（金）东部的Bisie锡矿运营。尽管该矿已于4月15日恢复生产，但此次停产仍导致Alphamin将2025年产量指引从20,000吨下调至17,500吨与2024年实际产量基本持平。根据公司公告，自矿山重新启动以来，第一批经过完全记录和批准可供出口的锡精矿已于5月9日通过卡车发出，考虑到2-3个月的船期时间，预计6-7月国内进口量受影响下滑，后续逐步恢复正常，全年供应较24年小幅增长1000金属吨或持平。数据来源：SMM、广发期货研究所（3）多数锡矿项目仍处于勘探或研究阶段，供应弹性较低受2020-2022年锡价大幅上涨刺激，锡矿勘探热情高涨，多个项目启动开发。然而，受多重因素影响，多数项目投产时间持续延后。例如，原定于2024-2025年投产的澳大利亚Rentails项目和哈萨克斯坦Syrymbet项目均一再推迟。据当前锡矿项目统计，2025年新增产能极为有限，仅澳大利亚Ardlethan Tailings项目有望于年底投产。2026年有部分产能释放，包括紫金矿业位于刚果（金）的Manono锂锡矿项目以及国内矿企的扩产计划，若顺利投产约增加7000金属吨年产量。综上，2025年锡矿供应端整体弹性依然偏低，缅甸地区的供应状况仍是制约全球锡矿供应的核心因素。图：印尼锡锭出口量（千吨） Page3图：印尼两大交易所锡锭成交量（吨） 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎3.锡需求端分析（1）上半年半导体消费延续增长，下半年或走弱半导体行业具有显著的周期性特征，全球月度销售额数据清晰呈现了波峰与波谷交替的市场起伏。2021年第四季度至2023年第二季度，行业增长明显放缓，步入下行周期。此阶段，宏观经济变化、通胀压力与需求疲软形成共振，叠加美国对中国半导体出口管制的强化，进一步加剧了行业压力。转机出现在2023年第二季度：晶圆代工、封装测试及存储芯片等细分领域率先反弹，全球销售额同比增速触底后逐步回正。进入2024年，人工智能（AI）与高性能计算加速器需求爆发，推动行业迈入景气上行通道，月度销售额同比增速持续攀升。展望2025年下半年，半导体行业面临周期规律与宏观环境双重压力。参照2010年后的三轮半导体周期，销售额同比增速上行的阶段分别为2012年1月至2014年4月（历时26个月，智能手机普及4G换机潮）、2016年5月至2018年2月（历时21个月、数据中心建设及5G推广）、2019年8月至2022年2月（历时30个月，受疫情影响导致周期延长，疫情宅经济+供应链恐慌备货）。本轮半导体增速底部拐点始于2023年4月，目前已持续上行24个月，已接近过往三轮上行周期的平均值，尽管增速拐点后销售额绝对值仍可维持约6个月增长，但本轮半导体周期在外部变量冲击下，本轮下行拐点可能提前到来，一方面是美国关税政策加剧全球经济走弱预期，另一方面在半导体技术制裁影响半导体行业发展。从全球PC出货量我们已经