摘要
上半年美国关税政策主导铜价大起大落。二季度随着美国关税政策放松，宏观持续回暖，铜价先抑后扬。从PMI角度来看，我国5月制造业PMI和新订单指数均环比改善；美国5月ISM制造业虽环比下降，但新订单指数环比改善；欧元区相对乐观，上半年制造业PMI在荣枯线下方持续回升。产业供需双强，库存内外分化明显。冶炼厂产能过剩导致加工费持续下降，产业利润加速向上游矿山转移。炼厂处于产能出清阶段，减产预期仍存。在此背景下，国产矿、废铜和阳极板使用占比上升，支撑产量维持高位。国内政策刺激下需求表现较好；海外美国受关税影响不确定性较大；欧洲预计需求持续回升。三季度若美国关税政策不升级，全球宏观氛围或持续回升，市场或交易经济复苏逻辑，则铜价维持强势运行。产业层面低加工费下减产预期仍存，库存内低外高，预计国内月差有望走强，期价内强外弱，进口亏损有望收窄。
核心观点
- 美国关税政策是上半年铜价走势的主导因素。一季度因美国关税预期上升，COMEX和LME价差持续走阔，铜价上涨。二季度美国关税政策放松，市场风险偏好回升，铜价随之回升。
- 宏观层面回暖，为铜价提供上行动力。全球股市和商品市场持续上行，PMI指数改善，显示经济复苏迹象。
- 产业供需双强，库存内外分化。冶炼厂产能过剩导致加工费下降，利润向上游转移。国内矿、废铜和阳极板使用占比上升，支撑产量。国内需求政策刺激下表现较好，海外美国受关税影响不确定性大，欧洲预计需求回升。
- 三季度铜价维持强势运行。若美国关税政策不升级，全球宏观氛围持续回升，市场交易经济复苏逻辑，则铜价有望维持强势。低加工费下减产预期仍存，库存内低外高，国内月差有望走强，期价内强外弱，进口亏损有望收窄。
关键数据
- 2024年全球电解铜产量为2763.4万吨，较2023年上升113.1万吨。
- 2025年全球矿产量将增长2.3%，达到2350万吨。
- 2025年一季度电解铜产量同比增速约为3%。
- 2025年1-5月国内电解铜产量为545.49万吨，较去年同期上升54.16万吨，即11.02%。
- 2025年1-5月全球交易所库存为41.25万吨，较去年同期去库6.71万吨。
- 2025年1-5月国内精铜表观消费为120.67万吨，较去年同期下降6.45%。
研究结论
三季度若美国关税政策不升级，全球宏观氛围或持续回升，市场或交易经济复苏逻辑，则铜价维持强势运行。产业层面低加工费下减产预期仍存，库存内低外高，预计国内月差有望走强，期价内强外弱，进口亏损有望收窄。
