西班牙疫情后投资：评估复苏缓慢

IMF重点问题论文欧洲部关键词：投资，经济政策不确定性，企业异质性，盈利能力，杠杆NBiljanovska@imf.org西班牙疫情后投资：评估复苏迟缓——尼娜·比利亚诺夫斯卡*制备国际货币基金组织专题论文由国际货币基金组织工作人员准备，作为与成员国定期磋商的背景文件。它基于2025年5月16日完成时可用信息。本文也作为国际货币基金组织国家报告第25/122号单独出版。推荐引证：比利亚诺夫斯卡, 尼娜. “后疫情时期西班牙投资: 评估缓慢的复苏.” 国际货币基金组织选定问题文件 (SIP/2025/076), 欧洲部门. 华盛顿特区: 国际货币基金组织.由罗曼·杜瓦尔授权发行 2025年六月摘要：本文考察了新冠疫情后五年西班牙的投资表现。截至2024年，投资仅恢复到疫情前的水平，并低于历史基本面和欧元区同行，特别是在运输设备和其他建筑方面。宏观经济分析将经济政策不确定性高企视为抑制投资的因素。此外，企业层面数据显示，与较大欧元区经济体中的可比企业相比，西班牙的小型和年轻至中年企业的投资对盈利能力的反应较小，这进一步表明不确定性正在影响投资决策。对于年轻和中型企业而言，疫情期间的高杠杆也表明存在约束性的金融限制 JEL分类号：E22，D22 作者邮箱地址：。 精选问题论文西班牙1作者感谢Romain Duval、Ana Lariau、Carlo Pizzinelli和Ippei Shibata的建设性评论，以及Longji Li在 firm-level 数据方面的协助。西班牙疫情后投资：评估缓慢复苏由 Nina Biljanovska 编译 1 10.81111.211.44 国际货币基金组织A. 背景与动机1. 西班牙的投资自新冠疫情以来经历了明显缓慢的复苏由简单的疫情前（2013-2019）线性趋势隐含相对线性趋势的固定资产形成总额（2015年链式百万欧元的自然对数）2013q1来源：国际能源署和 国际货币基金组织员工计算。大流行病五年左右，由于强劲的实际国内生产总值增长和欧盟下一代（NGEU）基金的落实，固定资本形成总额（GFCF）——即反映新投资流入固定资本的指标——才刚刚恢复到疫情前的水平，尽管如此。2020年急剧下降后，投资仅逐渐回升，直至2024年底才达到2019年的水平。然而，其仍然比该水平低约21%。五年后疫情，尽管经济活动强劲反弹，但固定资产投资总额仅最近才恢复到疫情前的水平。投资复苏在所有组成部分都相对较弱，尤其是在交通设备和其他建筑领域。投资一直落后于欧元区同行，并且也一直低于其历史驱动因素所暗示的水平，仅在最近的几个季度才缩小了与这些基本面之间的差距。虽然西班牙的投资缺口仍有待完全解释，但本文的分析发现，较高的经济政策不确定性一直是一个拖累因素。与其他大型欧元区经济体相比，企业层面的数据也表明，小企业（西班牙经济的重要组成部分）和年轻到中年企业的盈利能力对投资的反应较弱——这些企业是增长的关键驱动力。这也暗示了不确定性或其他因素可能对西班牙企业投资的意愿构成压力，即使财务能力可用。对于年轻和中年的企业来说，高杠杆所体现的财务约束在疫情期间也被发现构成了限制。减少国内政策不确定性、改善受约束企业的融资条件、以及解决投资的结构性障碍，可能有助于推动更持续和更广泛的投资复苏。后疫情时代投资：评估缓慢复苏 2016q12019q12022q12025q12013-2019年固定资产形成趋势线 9.510.52他的投资不足主要是由T有形资产的弱点驱动的。总固定资本形成：有形与无形（2015年链式百万欧元的自然对数）来源：国际能源署和 国际货币基金组织员工计算。经济政策. 弱势是普遍存在的还是集中在特定行业？西班牙的投资表现与德国、法国和意大利等欧元区同行相比如何？投资是否显著偏离了基本面暗示的水平？以及政策相关因素（如经济不确定性和融资约束）在多大程度上发挥了作用？鉴于投资缺口一直集中在.T 4为解决这些问题，分析结合了宏观和微观层数据以及计量经济学技术分析首先介绍了西班牙各行业资本形成近期趋势的概括事实，并与其欧元区同行进行了比较。接着，它估计了一个误差-d校正模型用于评估投资相对于经济理论预测的历史基本面如何演变。讨论随后转向跨国公司层面的数据，以便进一步深入探讨 s西班牙企业投资潜力驱动因素，重点关注企业特征——例如nt盈利能力、杠杆率、年龄、规模和竞争力——以及这些因素如何影响特定类型企业的投资行为，例如规模较小或较年轻的企业。该研究的一个关键贡献在于…分析是利用跨国的企业层面面板数据来比较西班牙与其他欧元区经济体投资的决定因素，并探讨这些驱动因素是否自疫情以来已经发生了变化。.The 3弱投资反弹给西班牙的未来增长前景以及资本相比之下，无形资本的投资在初期下降后相对迅速地反弹，并持续增长，尽管自2022年以来速度有所放缓。虽然无形资本占比的上升可能预示着向知识型投资的结构性转变，这与其他欧元区经济体的趋势一致，但无形资产仍然占总资本形成的相对较小份额，其力量尚不足以抵消有形投资的持续疲软。有形资本——并且无形资产虽然具有韧性，但仍然只占总投资的一小部分——重点在于新冠疫情后的有形投资动态。 91011国际货币基金组织 52015年第一季度2017q32020q1四分之一2022q32025q1总 有形 无形 01020304050607080901/ 由Ana Lariau（EUR）编制6 国际货币基金组织RRF资金：分配给最终私营的资金金额受益部门(亿欧元)总调用数获奖呼叫21月-21 21月-22 21月-23 21月-24 3月-21 3月-22 3月-23 3月-24 3月-25 6月-21 6月-22 6月-23 6月-24 9月-21 9月-22 9月-23 9月-24来源：国际货币基金组织工作人员根据ELISA的测算3.执行使用RRF资助的投资项目的进展稳步推进，并着重于高回报项目应保持优先地位，但需要一些加速来满足lr截至2025年3月底，累计调用金额接近770亿欧元（占总额的96%）要求截止日期。(rants可用),其中大约65%的金额(近500亿欧元)已经被授予。然而gl中央政府与地区和地方政府的执行剩余差距相似，而后者的内部存在很大异质性，呼叫奖率在40%至75%之间。虽然需要加快执行，但项目选择——针对提高生产力和绿色项目——应保持优先。提高各级政府的协调将有助于确保资金得到有效利用。一、恢复、转型和弹性计划中的投资成分12.计划实施的早期阶段重点在于推进改革，而且最近才将近70%的预定改革已经它是否转向了满足投资目标。已完成，而仅12%的投资里程碑和目标已实现。这部分反映了计划的架构，该架构提前集中了改革工作。计划中与拨款部分相关的所有里程碑和目标都必须在2026年8月前完成。1.自2021年以来，西班牙已从复苏与韧性基金获得大量资金流入信封的(RRF)为其实施复苏、转型与复原计划（RTRP）中的投资提供资金。1630亿欧元——大约占国内生产总值（GDP）的10%或西班牙年度总投资额的一半以上——大致平均分配在补助和贷款两部分之间。到目前为止，已拨付约60%的已分配复苏基金（RRF）资金，而第五笔付款申请——包括补助金，并且首次包括贷款——目前正在由欧洲委员会评估。 01020304050607080900102030405060708090RRF资金：计划分配到每个管理机构最终私人水平与金额受益部门(十亿欧元，截至2025年3月)来源：恢复计划网站，ELISA和IMF工作人员计算。注意：红色方括号内的数字代表所获奖项的份额（以百分比表示）总呼叫次数中的呼叫。AACC = 自治领。 646662已接电话尚未授予通话分配RRF资金总数总体状态AACC和地方实体管理 B. 近期动态：关键事实一、恢复、转型和弹性计划中的投资成分e对实际投资效益的影响。其次，一些潜在投资最终可能会被归类RRF-f作为中间消耗而不是国民经济核算中的固定资本形成总额。第三，某些项目的多年性质可能导致投资执行情况更加平滑。5他投资回收在整个子中一直很弱.T-组件，尽管有些表现不如其他. 对运输设备投资的投入一直是最弱的，截至2024年底仍比疫情前的水平低近20%——这一点也得到了西班牙银行 (2025)这之后是其他建筑（非住宅建筑），其水平仍低于2019年水平。住房投资和其他机器设备投资已恢复到疫情前的水平左右，但它们的复苏也很 modest，未能跟上更广泛的产出复苏。RRF相关投资的积极影响。换句话说，如果没有NGEU资金，投资率可能会下降而不是保持稳定。分布在数年间——例如在交通运输方面。第四，在项目批准、资金分配给公司以及实际执行投资之间可能存在延迟。第五，也是最后一点，国民账户中可能存在其他投资组成部分，这些组成部分可能自2021年以来已经下降，从而抵消了. 4虽然RRF资金的执行正在进行中，但尚未转化为实质性更高金额变化总投资，其占GDP的百分比一直大体保持稳定。每年获得的金额（占GDP的百分比）尚未被国民经济账户中占GDP的固定资产形成总额的相应变化所匹配。对于这一点，有几个可能的、非互斥的解释。首先，投资里程碑和目标的滞后也可能意味着滞后 3.020.00.01.02.03.04.05.02025(已结束) 0.41.22.23.020.220.419.719.505101520252021202220232024国际货币基金组织 7获得通话（ELISA，RHS）固定资产形成总额（国民经济核算）来源：ELISA，Haver Analytics 和 IMF 工作人员的计算。固定资产形成总额和RRF拨付资金（占国内生产总值百分比） 8 国际货币基金组织6. 西班牙的投资复苏也落后于欧洲同行，这同样也迟缓由此可见，自大流行病以来，投资比例的变化情况就很清楚。尽管欧元区的GFCF与GDP之比保持基本稳定，并且有所上升7. 西班牙的GFCF与GDP比率相对于同业国家的劣势也暗示着与基本面的更广泛脱节而西班牙实际国内生产总值（GDP）的反弹强度要强于许多欧元区经济体，但这种强劲势头并未体现在投资表现中。这种分化表明，考虑到潜在的经济状况，投资并没有像预期的那样做出反应——我们在接下来的实证分析中会更正式地探讨这一差距。在本文考虑的四个同组国家（德国、法国、意大利和葡萄牙）中，西班牙的比率呈稳步下降趋势。这种相对弱势表现在各个方面，但在两个表现最差的组成部分中尤为突出：运输设备和其他建筑。在这两种情况下，广义金融公司投资（GFCF）占国内生产总值（GDP）的比率均保持在疫情前水平以下，也低于同组国家的水平，这表明这两个投资类别的缺口并非区域性的，而更特定于西班牙。在运输方面，然而，投资方面的持续疲软也可能反映出几个特定行业的挑战，例如与车队更新相关的高成本，尤其是在绿色转型背景下；充电或加注基础设施的获取受限；以及可能导致不确定性或增加合规成本的可能监管或许可障碍。 80100120固定资产形成总额（占国内生产总值百分比）2020q42022q42024q4西班牙欧元区4国同行平均 Mean +/- Std.来源：拥有分析和IMF工作人员计算。注意：GFCF以GDP的百分比表示，2019Q4设定为100的基准值；4季度移动平均平滑。合作伙伴国家包括：德国、法国、意大利和葡萄牙。经济合作与发展组织国家的GFCF占GDP的比重不包括爱尔兰在内。 数据C. 数据和实证策略8. 为评估西班牙投资复苏乏力之驱动因素，我们借鉴了宏观经济和公司层面的数据。宏观经济数据集涵盖西班牙1995年至2024年，按季度频率发布。它包括国内生产总值（GDP）、固定资本形成总额（GFCF）及其子项，包括机器设备（交通和其他设备）以及建筑（住房和其他建筑），相应的GFCF平减指数，以及10年期政府债券收益率。所有变量均以2015年不变价格表示，数据来源为国家统计研究所（INE）。9. 该企业层面数据集涵盖了2003年至2022年西班牙、德国、法国和意大利的510万家企业。数据来源于Or