西班牙疫情后的投资：评估复苏缓慢

IMF重点问题文件欧洲部关键词：投资，经济政策不确定性，企业异质性，盈利能力，杠杆NBiljanovska@imf.org西班牙后疫情投资：评估缓慢复苏*由妮娜·比利亚诺夫斯卡准备IMF 重点问题论文由国际货币基金组织工作人员准备的，作为与成员国定期磋商的背景文件。该信息基于截至2025年5月16日完成时可用信息。本文也单独作为国际货币基金组织国家报告第25/122号发布。推荐引用：比尔亚诺夫斯卡，尼娜。“后疫情时期西班牙的投资：评估缓慢的复苏。”国际货币基金组织精选问题文件（SIP/2025/076），欧洲部门。华盛顿特区：国际货币基金组织。由 Romain Duval 授权于 2025 年 6 月发行摘要：本文考察了西班牙在新冠疫情后五年的投资表现。截至2024年，投资仅恢复至疫情前水平，且仍低于历史基本面和欧元区同行，尤其是在交通设备和其他建筑领域。宏观经济分析将经济政策不确定性视为抑制投资的因素。此外，企业层面的数据表明，西班牙小型和年轻至中青年企业的投资对盈利能力的响应程度低于大型欧元区经济体中同等规模的企业，这进一步表明不确定性正影响投资决策。对于年轻和中青年企业而言，疫情期间的高杠杆也表明存在约束性金融限制。 JEL分类号：E22, D22作者的电子邮件地址： 精选问题论文西班牙1作者感谢Romain Duval、Ana Lariau、Carlo Pizzinelli和Ippei Shibata的建设性意见，并感谢Longji Li在 firm-level 数据方面提供的协助。西班牙后疫情投资：评估缓慢复苏由 Nina Biljanovska 编译 1 10.81111.211.44 国际货币基金组织A. 背景与动机1. 西班牙的投资自新冠疫情以来经历了明显缓慢的复苏由2013-2019年简单的疫情前线性趋势所隐含相对线性趋势的固定资产形成总额（2015年欧元链式百万的自然对数）2013q12016q1来源：国际能源署和 IMF 工作人员计算。大流行五年左右，固定资产形成总额（GFCF）——它反映了新投资流入固定资本——尽管实际GDP增长强劲并实施了欧盟下一代（NGEU）基金——刚刚才恢复到疫情前的水平。2020年急剧下降后，投资仅逐渐回升，到2024年底才达到2019年的水平。然而，它仍然比该水平低约21%。五年后疫情，尽管经济活动强劲反弹，但固定资产形成总额仅最近才恢复到疫情前水平。投资复苏在各组成部分都较薄弱，尤其是在交通工具和其他建筑方面。投资一直落后于欧元区同行，并且也一直低于其历史驱动因素暗示的水平，仅在最近几个季度才缩小了与这些基本因素的差距。尽管西班牙的投资缺口仍有待完全解释，但本文的分析发现，较高的经济政策不确定性一直是拖累因素。与其他大型欧元区经济体相比，企业层面的数据也表明，对盈利能力的投资响应在西班牙经济中占很大份额的小型企业——以及作为增长关键驱动力的大中型企业——较弱。这也暗示了不确定性或其他因素可能对西班牙企业的投资意愿产生压力，即使在财务能力可用的情况下也是如此。对于大中型企业而言，高杠杆所反映的财务约束在疫情期间也被发现是制约因素。减少国内政策不确定性、改善受约束企业的融资条件以及解决投资的结构性障碍，可能有助于推动更持续和广泛的投资复苏。后疫情时代投资：评估迟缓的复苏 2019年第一季度2022q12025q12013-2019年固定资产形成趋势线 9.51010.5112 他投资不足主要是由T有形资产的薄弱所驱动的。固定资产形成总额：有形与无形（2015年欧元链式百万的自然对数）2015q1来源：国际能源署和 IMF 工作人员计算。经济政策. 弱点是广泛存在的还是集中于特定部门？西班牙的投资表现与德国、法国和意大利等欧元区同行相比如何？投资是否显著偏离了基本面暗示的水平？政策相关因素（如经济不确定性和融资限制）在多大程度上发挥了作用？考虑到投资缺口一直集中于.T 4为解决这些问题，该分析结合了宏观和微观层面的数据以及计量经济学技术. 分析首先介绍了西班牙各行业资本形成近期趋势的风格化事实，并与欧元区同行进行了比较。然后，它估计了一个误差-校正模型，用于评估投资相对于经济理论预测的历史基本面是如何演变的。讨论随后转向跨国的企业层面数据，以进一步深入探讨西班牙企业投资不足的潜在驱动因素，重点关注企业特征——例如nt盈利能力、杠杆率、年龄、规模和竞争力——以及这些因素如何影响特定类型公司（如规模较小或较年轻公司）的投资行为。这项研究的一个关键贡献在于...分析是利用跨国企业层面的面板数据来比较西班牙与其他欧元区经济体投资决定的因素，并探讨这些驱动因素自疫情以来是否有所变化。.The 3对西班牙未来增长前景而言，疲软的投资反弹提出了几个重要问题资本相比之下，无形资本的投资在其初步下降后反弹相对较快，并且持续增长，尽管自2022年以来增速有所放缓。虽然无形资本占比的上升可能预示着向知识型投资的结构性转变，与其他欧元区经济体趋势一致，但无形资产仍占资本形成总额的相对较小份额，且其力量不足以抵消有形投资的持续疲软。有形资本——而无形资产虽然具有韧性，但仍占总投资的比例很小——重点是有疫情后有形投资的动态。 9国际货币基金组织 52017q32020q1季度2022q32025q1总有形无形 010203040506070809001020304050607080901/ 由Ana Lariau（欧元）编制6 国际货币基金组织RRF资金：计划分配给每个管理机构最终私人称谓和金额行业受益者(十亿欧元，截至2025年3月)来源：恢复计划网站、ELISA和IMF工作人员计算。注意：红色框内的数字代表所获奖项的份额（以百分比表示）总调用次数。AACC = 自治区。RRF资金：最终向私人授予的金额行业受益者(十亿欧元)总通话次数获奖来电Dec-21 Dec-22 Dec-23 Dec-24 Mar-21 Mar-22 Mar-23 Mar-24 Mar-25 Jun-21 Jun-22 Jun-23 Jun-24 Sep-21 Sep-22 Sep-23 Sep-24资料来源：国际货币基金组织工作人员根据ELISA的计算结果。3.执行使用RRF资助的投资项目的进展稳步，并专注于高回报项目应继续保持优先地位，但需要一定加速以满足lr截至2025年3月底，累计调用金额接近77亿欧元（占总额的96%）所需截止日期。(有怨言可供选择)，其中大约65%的金额（将近500亿欧元）已经分配。尽管gl中央政府与地区和地方政府的执行剩余差距相似，后者之间存在很大异质性，呼叫奖励率在40%到75%之间。虽然需要加快执行，但项目选择——针对提高生产力和绿色项目——应保持优先地位。改善所有政府层级的协调将有助于确保资金的有效利用。1号框。恢复、转型和韧性计划的投资组成部分12.计划实施早期的阶段重点是推进改革，而且只有最近将近70%的规划改革已经它是否转向了满足投资目标。已完成，而只有12%的投资里程碑和目标已实现。这部分反映了计划的架构，该计划将改革工作集中在前端。计划中所有与拨款部分相关的里程碑和目标都必须在2026年8月前完成。1.自2021年以来，西班牙已从复苏与韧性设施收到大量资金的包络(RRF)为它的复苏、转型和韧性计划(RTRP)中的投资提供资金。1630亿欧元—相当于国内生产总值的大约10%或西班牙年投资总额的超过一半—大致平均分配在补助和贷款两个组成部分之间。到目前为止，已拨付约60%的分配的RRF资金，并且第五笔付款请求—包括补助金，并且首次包括贷款—目前正在由欧洲委员会评估。 0102030405060708090 646662已授予通话呼叫尚未分配分配的RRF资金总计总体状态AACC和地方实体管理 B.近期动态：关键事实1号框。恢复、转型和韧性计划的投资组成部分e关于实际投资效益。其次，一些未披露的投资最终可能被归类rrf-f作为中间消耗而不是国民账户中的固定资产形成总额。第三，一些项目的多年性可能导致投资执行情况更加平稳。5 he投资回收一直较弱。.T-组件，尽管有些表现不如其他交通设备投资是最弱的，截至2024年底仍比疫情前水平低近20%——这一点也已被注意到西班牙银行（2025）这之后是其他建筑（非住宅建筑），其水平仍然低于2019年。住房投资和其他机械设备投资已经恢复到疫情前的水平左右，但它们的反弹也较为温和，未能跟上更广泛的产出复苏步伐。rrf相关投资的积极影响。换句话说，如果没有ngeu资金，投资率可能会下降，而不是保持稳定。分布在数年间——例如在交通运输业中。第四，在项目审批、资金分配给企业以及实际执行投资之间可能存在延迟。第五，最后，国民账户中可能存在其他投资组成部分，这些组成部分自2021年以来可能已经下降，抵消了. 4在RRF资金的执行正在推进，但它尚未转化为实质性更高金额变化总投资，其占GDP的百分比已大体保持稳定。每年所获得的奖励（占GDP的百分比）未能与国民账户中固定资产形成占GDP份额的相应变化相匹配。对此存在几种可能的、非相互排斥的解释。首先，投资里程碑和目标的滞后实现也可能意味着滞后 0.41.22.23.03.020.220.419.719.520.00.01.02.03.04.05.0051015202520212022202320242025国际货币基金组织 7获奖呼叫（ELISA，RHS）固定资产形成总额（国民账户）来源：ELISA、Haver Analytics 和 IMF 工作人员计算。固定资产形成总额和RRF拨付资金（GDP的百分比） 8 国际货币基金组织6. 西班牙的投资复苏也比欧洲同行滞后，这仍然也迟缓从新冠疫情以来投资比率的简单比较中可以清楚地看到这一点。虽然广义公共债务占GDP的比率对欧元区来说一直保持大致稳定，并且有所上升7. 西班牙的GFCF-GDP比率相对于同侪国家的弱势也暗示着与基本面的更大脱节尽管西班牙的实际国内生产总值（GDP）比许多欧元区经济体反弹得更为强劲，但这种优势并没有在投资表现中得到体现。这种分化表明，投资并未如预期般对基础经济状况做出反应——我们将在后续的实证分析中更正式地探讨这一差距。在本文考虑的四个同行国家组（德国、法国、意大利和葡萄牙）中，西班牙的比率略有下降。这种相对弱势是普遍存在的，但在两个表现最差的组成部分中最为明显：交通设备和其他建筑。在这两种情况下，GFCF与GDP的比率仍然远低于疫情前的水平，也低于同行水平，这表明这两个投资类别的不足并非区域性的，而是更具体地针对西班牙。在交通方面，然而，投资方面持续存在的弱点也可能反映出几个特定行业的挑战，例如车队更新相关的高成本，特别是在绿色转型的背景下；获得充电或加注基础设施的途径有限；以及可能产生不确定性或提高合规成本的潜在监管或许可障碍。 80100120总固定资本形成（GDP的百分比）2020q42022q42024q4西班牙欧元区4国同行平均 Mean +/- Std.来源：数据分析及国际货币基金组织工作人员计算。注意：GFCF 以 GDP 的百分比表示，2019Q4 设为基准值 100；4 季度移动平均平滑。对等国家包括：德国、法国、意大利和葡萄牙。EAs的GFCF对GDP的比率不包括爱尔兰在内。 数据C.数据和实证策略8. 为评估西班牙投资复苏疲软的驱动因素，我们借鉴了宏观经济和公司层面的数据。该宏观经济数据集涵盖西班牙1995年至2024年的季度数据。它包括国内生产总值（GDP）、固定资本形成总额（GFCF）及其子组成部分（包括机器设备（交通和其他设备）以及建筑（住房和其他建筑））、相应的GFCF平减指数和10年期政府债券收益率。所有变量均以2015年不变价格表示，数据来源为国家统计研究所（INE）。9. 该企业层面数据集涵盖了2003年至2022年间西班牙、德国、法国和意大利的510万家企业。数据来源于奥比斯迪克·范戴克（BvD）数据库，由国际货币基金组织的研发部门（迪兹等，2018）编制。奥比斯数据库涵