2025年7月流动性展望：稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？——2025年7月流动性展望[Table_ReportDate][Table_Summary]➢5月超储率较4月上升约0.1pct至1.0%，低于我们此前预期的1.2%，仍处2019年以来同期的最低水平。即便考虑了央行新披露的其他结构性工具的净回笼，5月央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400亿，3月以来合计的下滑部分已超过1.5万亿，已超过2月额外投放的1.1万亿。➢此外，5月财政存款上升2810亿元略高于预期，除了广义财政赤字略低于预期外，政府存款相对于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外下降了5300亿，低于我们预计的6500亿，考虑5月国库现金定存大幅上升，这也会带来政府存款的额外下降，特殊再融资债在5月的进度可能仍然低于预期；5月现金回流进度偏缓，缴准规模和外汇占款与我们的预期相差不大。5月央行对政府债权科目再度下降842亿元，相较于去年7月央行启动购债前的升幅已不足1万亿，这意味着前期这一科目的下降可能主要还是央行持有的短债没有进行到期再投资，而央行并未将这样的操作理解为净回笼。➢尽管6月政府债供给压力相较历年同期仍处偏高水平，但是广义财政赤字可能同样偏高，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计6月政府存款将下降约7400亿元，是6月流动性的重要补充来源；6月信贷投放大月带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储约3200亿元；6月货币发行或增加约300亿元；外汇占款或回笼资金约500亿元；公开市场方面，6月央行质押式逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1180亿元，其他结构性货币政策工具净投放2018亿元，PSL净归还3000亿元，另外考虑6月央行对其他存款性公司债权相较高频数据可能再度额外上升以抵消前期额外下降的影响，我们预计6月央行对其他存款性公司债权或环比上升约1.23万亿。综合来看，我们预计6月超储率约1.5%，较5月上行约0.5pct，处于季末月份的中性水平。➢央行在6月披露了5月中央银行各项工具流动性投放情况，此外也在买断式逆回购操作前一日公告招标信息。由于近期月中资金一旦出现波动，市场常会猜测与买断式逆回购有关，因此央行披露其招标时间与规模也可以平息这样的担忧，这也传递了维稳信号。但央行对流动性工具投放的披露仍难以解释央行对存款性公司债权与高频投放之间的巨大偏差，更重要的是超储与银行净融出的关系可能仍不稳定，因此这些信息尚难完整的传递出央行的政策意图。➢6月银行净融出中枢继续抬升，这一过程也伴随着资金利率的回落。但DR007并未如我们预期的降至1.4%-1.5%的区间，反而是DR001的均值降至1.4%以下，这可能反映了央行对资金面的调控模式变化。央行此前一直将DR007作为货币政策操作目标，但这也需要调控银行的行为才能实现，但银行融入和融出的资金绝大多数都是隔夜，但7天资金绝大多数的需求来自于非银，资金供给也占据一半左右，因此在7天利率定价的过程中，非银反而发挥了更大的作用。这就导致在非银资金需求偏大时，央行需要推动银行净融出大幅提升才能使DR007维持在政策利率附近，但银行融出的资金又是以隔夜为主，其融出的大幅上升就会使隔夜利率大幅低于政策利率，而这 证券研究报告债券研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年7月2日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3可能又被认为滋生了资金空转风险。因此在2023年8月后，DR007的月度均值再也未低于过政策利率，且与政策利率的利差也变得不稳定，反而是DR001变得更加平稳，反映了央行开始将DR001视作政策的操作目标之一。➢2024年7月央行创设了临时正回购和逆回购工具后，央行基于宏观目标主观引导DR001在政策利率下方20BP至上方50BP的范围内波动。2024Q4尽管DR007与政策利率利差扩大，但DR001却一度逼近1.3%的下限。2025Q1资金面大幅收紧，但DR001也并未超过政策利率50BP。而2025Q1的货币政策执行报告也将描述货币市场运行的配图从DR007调整为DR001及其上下限,这反映了央行可能已将货币政策的操作目标调整为DR001为主、DR007为辅。如果以DR001观察，资金价格3月以来以每月10BP的速度向政策利率收敛的过程仍在持续，反映了央行在6月仍在按部就班地推进货币政策正常化。在对于6月资金宽松的预期下，机构跨半年的进度普遍偏缓，多数机构选择在季末最后三个交易日跨季，临近季末跨季需求集中导致最后一个交易日资金价格偏贵，但整体来看过程仍算平稳。➢展望7月，尽管政府债净供给规模可能仍高于往年同期，但是广义财政收支可能出现反季节性的赤字，并且置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出，我们预计7月政府存款环比上升约4600亿元，处于往年同期偏低水平，对超储的消耗将边际减弱；7月信贷投放的回落或将带动银行缴准规模下降约1000亿元；7月货币发行或增加约300亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元。公开市场方面，我们假设7月末质押式回购余额下降至约1.6万亿，对应净回笼逆回购约5400亿元，MLF和买断式逆回购或延续超额续作，预计均净投放约2000亿元，PSL和其他结构性货币政策工具则继续净回笼约1000亿元，则7月央行对其他存款性公司债权环比下降约2400亿元。我们预计7月超储率约1.3%，较6月下降0.2pct，处于非季末月相对中性的水平。➢随着Q2资金利率的持续下降，至6月DR001均值已降至政策利率附近，在此背景下其在7月能否继续回落仍是市场关注的核心问题。但6月末央行Q2货币政策例会的新增信息有限，尽管防空转、关注长期收益率变化等表述仍在维持，显示限制利率过快下行仍是央行的政策目标之一，但央行也需要将其与降成本、维持银行息差相权衡，确定目标的优先级。3月以来，央行显然是将降成本的优先级提升，因此将限制利率过快下行的优先级后置，考虑当前基本面环境未有显著变化，如果后续利率未创下新低甚至低于1.5%，那么当前货币宽松的基调可能延续。➢2022年以来Q3均有降息落地，但几乎都发生在重要会议后，因此如果今年Q3降息大概率也会在7月政治局会议后，7月资金面大概率会在既有框架下维持宽松。但在既有框架下，6月DR001的下限1.35%并无充分依据，可能只是在资金正常化过程中的过渡。参考2024年的经验，在稳态的资金环境下，不是DR007在政策利率上方5-10BP的区间，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形。因此，即便央行在7月没有降息，既有框架在资金面可能仍有进一步宽松的空间，大概率会出现DR001低于1.3%的情形。尽管非银杠杆率上升，可能在部分时点加大资金面受扰动的程度，但如果流动性维持宽松，银行的负债压力可控，资金可能也不会出现明显的分层。因此我们对7月流动性环境整体仍然维持乐观。➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录一、5月央行延续额外回笼叠加置换债支出偏缓超储率上升幅度弱于预期............................5二、6月超储回归中性央行以DR001为锚按部就班推动资金正常化.....................................6三、稳态环境下资金宽松下限未至7月资金利率有望继续回落............................................12风险因素..............................................................................................................................17图目录图1：5月超储率环比上升0.1pct至1.0%.............................................................................5图2：5月央行对其他存款性公司债权较高频数据下降约1400亿..........................................5图3：2月以来政府存款余额持续高于往年同期.....................................................................6图4：5月政府存款额外下降约5300亿元.............................................................................6图5：5月国库现金定存规模显著上升...................................................................................6图6：5月央行对政府债权继续回落.......................................................................................6图7：6月新增专项债发行规模较去年同期明显抬升..............................................................7图8：6月关键期限国债、贴现国债平均发行规模较5月上升................................................7图9：5月新增人民币贷款规模同比延续负增.........................................................................8图10：6月国股转贴现票据利率低位徘徊..............................................................................8图11：6月末逆回购余额升至21385亿元.............................................................................8图12：2025年5月中央银行各项工具流动性投放情况（单位：亿元）................................9图13：银行净融出与超储规模的相关性并不稳定..................................................................9图14：近期银行净融出规模明显上升....................................................................................9图15：DR001在3月后以每月10BP的速度向政策利率收敛的过程更加显著.....................10图16：银行融出7天资金占全市场的比重不足50%............................................................10图17：银行融入7天资金仅占全市场10%-20%..................................................................10图18：25Q1货币政策执行报告关于货币市场运行描述配图.....................