生育补贴“再期待”

证券研究报告 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 核心观点 近期市场对生育补贴的关注度又有提升，一方面代表宏观政策思路的一大转变，对需求侧刺激力度加大；另一方面也期待延缓人口周期下行的趋势。但客观评估，第一，生育补贴的力度很重要，而地方财政存在压力，中央财政需要进一步加力；第二，生育意愿和人口周期的决定性因素并非补贴，而是整体经济周期下的家庭压力。因此，对生育方面的调控依旧长路漫漫。对于债市，则需要关注政策发布后的短期波动。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com 会有多大规模？若参照前期呼和浩特方案，并推广至全国，则在基准情形假设下，政策实施首年或实际支付生育补贴约1000亿元，随后逐渐增长至2034年达到顶峰，每年需支付生育补贴约3900亿元。若参考攀枝花方案，不区分孩次，则在基准情形假设下，首年全国支付的补贴额约为1528亿元，三年后达到补贴高峰1587亿元，随后逐渐降低，至2035年每年约1163亿元。 相关报告 1.《宏观|从中央财政审计报告看财政压力》2025-06-30 2.《7月保持仓位或为重点，延续哑铃配置》2025-06-29 地方能否自主推出生育补贴政策取决其财政情况。呼和浩特2024年财政收入增速明显好于其他中部大型城市，且由中央财政分担部分支出压力。 3.《利率| 7月，横盘结束？》2025-06-29 即使考虑中央转移支付，仅由地方财政支持生育补贴政策仍有一定现实难度。参考呼和浩特方案测算结果，政策初期补贴支出占地方一般公共预算收入的0.5%、地方政府性基金收入的0.9%。后续随补贴额增长，两项占比或分别升高至1.1%、2.7%。 ❖我们预计政策全面落地可能在三季度后半段。参考2024年实施落地的“以旧换新”政策，从政策吹风到资金下达、全面落地，前后大致历时半年。但考虑到生育补贴政策所涉细节可能更加复杂，细化政策的出台可能需要更长时间。 ❖效果如何？参考国内攀枝花市、天门市和国际上日本、韩国、新加坡的生育补贴政策效果，类似政策在短期内或可对生育数据产生一定提振。但若希望对抗人口周期的长期力量，仍有一定难度。法国和澳大利亚的生育补贴政策则相对成功。 ❖对消费有多大影响？考虑生育补贴转化的消费规模，基于呼和浩特模式，则基准情形下每年可转化消费约688-3110亿元，对应当年社零约0.14-0.44%；基于攀枝花模式，则基准情形下每年可转化消费约795-1270亿元，对应当年社零约0.11-0.21%。 ❖风险提示：政策具有一定不确定性。测算方法可能不准确。其他城市和国家的经验可能不适用。 图13.新加坡总和生育率.............................................................................................................................13图14.法国出生率与人均生育数.................................................................................................................13图15.澳大利亚出生人数与总和生育率.....................................................................................................13图16.参考呼和浩特模式，基准情形下生育补贴转化的消费占当年社零比重.....................................14图17.参考攀枝花模式，基准情形下生育补贴转化的消费占当年社零比重.........................................15 表1.消费品以旧换新的政策落地时间线...................................................................................................10 表2.部分国内城市生育补贴情况...............................................................................................................11 近期市场对生育补贴政策有一定讨论。今年“两会”政府工作报告正式提出发放育儿补贴，随后部委和地方陆续响应。3月呼和浩特市出台的方案已引起广泛关注。向前追溯至2021年，四川攀枝花市已开始先行试点育儿补贴政策。 内蒙作为人口净流出的省份，出生人口数和出生率的下滑趋势都略快于全国水平。攀枝花市常住人口出生率也一度低于全国水平。如果在全国层面开展类似力度的生育补贴，需要多少资金？全面性的补贴政策什么时候能落地？如何看待其效果？ 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 1如果全面性铺开，需要多少资金？ 1.1测算出生人口规模 我们的测算方法从育龄妇女出发，分孩次推算未来十年出生人口规模。人口统计所关注的育龄期妇女一般指15-49岁女性。对应的生育率则是指时期内出生的活婴数与平均育龄妇女数之比。因此，一段时期内的出生人口等于各孩次生育率与育龄妇女数相乘之和。 各孩次生育率在近年有逐渐走低趋势，尤其是一孩生育率。至2023年，一孩生育率约为13‰，二孩生育率约为11‰，三孩及以上生育率约为4‰。 数据来源：Wind，财通证券研究所 另一方面，受人口结构影响，我国育龄妇女人数也在逐渐减少，两因素叠加导致出生人数的进一步减少。 对于未来10年内的育龄妇女队列，不会受到近期生育政策的影响（2035年的育龄妇女队列在2020年普查时均已出生）。依据2020年第七次人口普查数据中分年龄、性别人口数据及死亡情况（假定各年龄死亡水平在预测期内不变），可推算预测2024-2035年育龄妇女人口。至2035年，育龄妇女人数将从2023年的31124万人减少至约29031万人。即使在零死亡率的极端假设下，2035年的育龄妇女人数仍将减少至约29165万人，相差仅约130万人。 对于未来十年内的生育率，我们分基准、悲观、乐观三种情形给出假设。基准情形下，我们假设受补贴政策影响，一孩生育率在未来十年为15‰（高于2021年水平），二孩生育率为13‰（与2021年水平接近），三孩及以上生育率为5‰（成为30年历史新高）。悲观情形下，假设一孩、二孩、三孩及以上生育率分别为 14‰、11‰、4‰（仍高于2023年生育水平）。乐观情形下，假设一孩、二孩、三孩及以上生育率分别为18‰、15‰、6.5‰。 作为对比，我们在三种情形的生育率假设下估算总和生育率（TFR），并与联合国《世界人口展望2024》中对中国人口发展给出的预测进行比较。相较而言，我们的假设上界接近联合国预测的高情形，下届接近联合国预测的中等情形。 数据来源：Wind，UN World Population Prospect 2024，财通证券研究所 1.2参考呼和浩特模式 若将呼和浩特公布的生育补贴方案推广至全国，对应多少总量？ 参照呼和浩特方案，我们沿用生育一孩补贴1万元、生育二孩补贴5万元（分五年支付）、生育三孩及以上补贴10万元（分十年支付）的补贴额度。则基准情形下，政策初期每年产生的补贴额约为4000亿元，十年后逐渐降低至每年约3800亿元。考虑补贴支付递延的情形，则首年实际支付生育补贴约1000亿元，随后逐渐增长至2034年达到顶峰，每年需支付生育补贴约3900亿元。 悲观情形下，首年实际支付生育补贴约900亿元，至2034年最高每年需支付约3300亿元。乐观情形下，首年实际支付生育补贴约1200亿元，至2034年最高每年需支付约4700亿元。 数据来源：Wind，第七次人口普查，财通证券研究所 1.3参考攀枝花模式 若参考类似攀枝花市的生育补贴方案，不对孩次进行区分，则对应全国多少总量？ 2021年起，攀枝花市为生育二孩及以上的家庭，每孩每月发放500元育儿补贴金，直至孩子3周岁，即每孩每年补贴6000元，且不涉及递延支付机制。 考虑到若进一步将一孩纳入补贴范围，每孩补贴可能进一步下降。我们取每孩每年补贴4000元至3周岁进行测算，并向前追溯至政策实施年份所有3周岁以下婴儿。则基准情形下，首年全国每年支付的补贴额约为1528亿元，三年后达到补贴高峰1587亿元，随后逐渐降低，至2035年每年约1163亿元。 悲观情形下，首年支付生育补贴约1479亿元，至2035年降低至每年约1022亿元。乐观情形下，首年支付生育补贴约1607亿元，三年后最高每年需支付约1825亿元，至2035年降低至每年约1393亿元。 数据来源：Wind，第七次人口普查，财通证券研究所 2政策全面性铺开，需要多久？ 2.1地方能否自主推出相应政策？ 以今年“两会”后率先响应的呼和浩特市为例分析。呼和浩特全市2024年一般公共预算收入增长7.8%，政府性基金收入增长37.42%。对比其他中部城市，呼和浩特财政收入增速明显好于其他城市，特别是政府性基金收入增速。根据《关于呼和浩特市2024年预算执行情况和2025年预算（草案）的报告》，呼和浩特市2024年一般公共财政收入增长的主要原因是“全市经济运行回升向好，重点税源企业生产经营总体趋稳，财税部门挖潜增收成效显著”；政府性基金收入增长的主要原因是“国家实施隐性债务置换政策红利释放，……带动土地资源有效开发利用，‘以地化债’联动翘尾作用持续发挥”。 呼和浩特财政“第一本账”的亮眼表现主要来自税收收入的支撑。呼和浩特市2024年实现税收收入209亿元，同比增长7.39%；而非税收入仅45.8亿元。作为对比，银川2024年一般公共预算收入增速达到5.4%，但其中税收收入增速仅为1.8%，非税收入增速高达15.1%；西安2024年一般公共预算收入增速为5.3%，但其中税收收入增速为3.9%，非税收入增速则为8.9%。 另外，呼和浩特财政“第一本账”也较大程度地依赖中央转移支付。2024年呼和浩特市本级一般公共财政预算获得上级补助收入314.19亿元。中央转移支付一定程度上分担了呼和浩特财政支出压力。 因此，呼和浩特之所以自主推出较大规模的生育补贴政策，与其财政情况有直接关系。其他地区推行补贴政策的直接约束在于地方财政。例如乌鲁木齐卫健委在对政协提案答复时表示，与市财政局充分沟通后，由于近年财政收支矛盾异常突出，“三保”压力巨大，在资金投入上只能维持现有政策予以保障。后续根据经济状况和财政收入水平，逐步加大对托育服务的支持力度。 2.2推广至全国，地方财政体量能否支持？ 政策初期对地方财政的影响尚可，但后续补贴额增长造成的财政压力将逐步体现。2024年，地方一般公共预算收入21.97万亿元，地方政府性基金预算本级收入5.74万亿元，加上中央转移支付与专项债收入，则收入总量为10.62万亿元。参考呼和浩特模式基准情形计算，生育补贴政策首年（2025年）需实际支付约1000亿元，占地方一般公共预算收入的0.5%，占地方政府性基金预算收入的0.9%。若按地方一般公共预算收入年均增长5%、政府性基金收入年均增长3%推算，至2034年补贴高峰期，实际支付的3900亿元补贴额占地方一般公共预算收入约1.1%，占地方政府性基金收入的2.7%。 今年以来，地方财政收支情况相比预算仍有较大缺口。财政部对2025年的预计是：地方一般公共预算本级收入122890亿元，增长3%；地方一般公共预算支出252960亿