宏观扰动频繁，产业博弈加深

聚酯半年度报告分析师：陈胜从业资格证号：F3066728投资咨询证号：Z0017251数据来源：文华财经化工指数走势往期相关报告1.【ITF-聚酯】汽油裂解下行，聚酯需求尚弱202503102.【ITF-聚酯】供给端降负收缩，聚酯略有转好202503183.【ITF-聚酯】需求端高负荷，PTA供给端存搅扰20250530 1 1.地缘政治紧张依然存在1.1.宏观溢超越基本面矛盾1.1.1.美国政策主导下不确定性加深能源化工市场近年来所面临的挑战已经超过产业基本面所聚焦的矛盾，产业基本面的矛盾经常淹没在宏观叙事当中。从地缘冲突到关税政策，金融市场的情绪波动短时间内被急剧放大，政治博弈的因素交织在一起，市场的不确定性大幅上升，价格波动剧烈。1.1.2.美国关税政策变化特朗普总统上任就快速发动了的关税战，全球贸易流通在短时间内遭到破坏。中美之间围绕关键技术、原材料以及成品进出口展开的激烈博弈，直接影响了全球化工品的定价机制和供应链布局。尤其是在石化领域，乙烷的进口限制加剧国内对于原料安全的担忧。中美之前在激烈的博弈之后又迅速达成了协议，中美之间的关税冲突目前已明显趋向于缓和。双方在日内瓦就多项贸易议题达成初步谅解，并计划于5月正式签署相关协议。同时，白宫也正在积极与其他九个主要贸易伙伴展开磋商，力求构建更加稳定的国际贸易秩序。1.2.局部战争突然性增加1.2.1.以色列与伊朗战争伊朗与以色列之间爆发的局部战争甚至引发了市场对伊朗封锁霍尔木兹海峡的极度担忧。中东是全球最重要的石油产区之一，任何军事冲突都可能对原油供应造成冲击，进而波及整个能源化工市场。出人意料的是，这场战争在短短十几天内迅速平息，但其带来的短期恐慌情绪，带动化工品价格快速上涨，随后又随着局势降温而迅速回落，市场的情绪溢价非常明显。1.2.2.伊朗出口影响逐步消退以色列和伊朗在战争期间，虽然双方都有一些能源基础设施成为目标，包括伊朗的南帕尔斯气田和以色列的海法炼油厂。但双方针对的能源资产主要用于国内目的，对于主要的出口设施（例如哈格岛）都并未形成目标打击。就伊朗而言，它也没有以任何方式瞄准油轮或阻碍通过霍尔木兹海峡的轮船。从历史上看，伊朗即便在战争和冲突的期间也并未对霍尔木兹海峡进行封锁。从历史数据上看，近1600万桶/天的原油和另外560万桶/天的石油产品通过霍尔木兹海峡。伊朗的产量约为330万桶/日，出口量约为150万 2 3桶/日。几乎所有这些出口（超过90%）都流向了中国。这使得伊朗成为中国的重要石油供应国，伊朗是中国的第三大石油供应国。伊朗在中国原油进口中的份额通常在12%左右，仅略低于沙特阿拉伯和俄罗斯。2.地缘影响能源格局2.1.OPEC+增产与地缘溢价2.1.1.伊朗是亚洲重要的石脑油进口来源对于炼厂而言，中东是重要的石脑油出口地，每天约有120万桶的海湾石脑油运往亚洲买家，亚洲市场对中东的石脑油形成了强烈的依赖性。但在本轮的战争冲击中，石脑油市场结构中没有明显的风险溢价，石脑油的裂解一直在反映熊市。不过战争确实扩大了东/西石脑油价差。伊朗与以色列的战争确实直观地影响了欧洲的柴油市场，在放弃俄罗斯柴油后，欧洲现在依赖中东和亚洲的柴油。欧洲对俄罗斯的制裁，禁止欧盟进口从俄罗斯石油提炼的石油产品，也使欧盟从印度和土耳其进口的柴油面临风险。2.1.2.新炼厂挑战传统贸易流向尼日利亚的Dangote炼油厂正在深刻地改变欧洲的炼厂格局，尼日利亚的Dangote炼油厂生产的汽油符合欧V标准，其硫含量≤50ppm，属于清洁燃油。该标准同时符合美国环保署、欧盟排放规范，以及尼日利亚石油资源部排放/废水规范和非洲炼油商和分销协会标准。该炼厂生产的汽油在新加坡等平台能进窗口交易，但是进入欧洲有一定的产品规格限制，其汽油主要用于自身的消费和以及周边西非消费，当然也是有可能运往亚洲。尼日利亚的大型Dangote炼油厂可能会结束长达数十年的从欧洲到非洲每年价值170亿美元的汽油贸易，给已经面临因竞争加剧而关闭风险的欧洲炼油厂带来更大压力。3.成品油供需预估3.1.炼厂利润修复3.1.1.OPEC+继续增产压低油价2025年上半年炼厂的利润整体是高于市场的预期的，有很重要的原因来自于原油价格的不断的下行，特别是OPEC在不断对原油价格施加压力。特朗普总统上台之后，坚定地通过原油价格的下降来达到降低通胀的目的，并且这一政治目标在他的团队的运作之下是非常成功的。 4欧佩克+将在七个月的会议上考虑延长超大规模增产计划，该组织领导人沙特将带头努力夺回市场份额。八个主要的欧佩克+成员国已在2025年上半年中的三个月，每月增产41.1万桶/日。OPEC+国家已准备好在7月6日开会时考虑8月份再次增产。尽管需求疲软、供应充足，沙特仍指导OPEC+加快其计划中的产量恢复。汽柴油的利润修复很重要的原因来自于原油价格处于低位，成本端的下行为炼厂的主流产品让出了明显的利润。3.1.2.汽油裂差修复并且由于汽油季节性需求尚可，汽油裂解利润仍呈季节性上升趋势，北美夏季出行旺季已经临近，美国的夏季出行高峰从5月底阵亡将士纪念日持续到9月初的劳工节。一般而言，汽油将在这一阶段表现出较强的去库节奏。对于今年，美国汽车协会预测，今年阵亡将士纪念日连假将有逾4,510万名美国人进行国内旅行，打破2005年创下的4,400万人纪录，成为历来最繁忙的纪念日假期。这对于汽油的需求是形成了一定的支撑。但随着夏季出行进入高潮，高辛烷值组分溢价缩水、库存增加和市场人气疲弱的组合都是利空。图表1、EIA美国汽油库存图表2、EIA炼厂负荷资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院3.1.3.汽油旺季担忧仍存EIA数据表明供需基本面有所转弱，数据显示总库存量为150万桶，接近2.3亿桶。今年4月和5月，PADD主要地区以及全国范围内的库存处于历史低位，但随着供给增加，库存也已经处于增加的阶段。这或许对目前乐观的成品油利润造成一部分的压力。EIA显示炼厂的开工率已经超过94%，这导致汽油产量从900万桶增加到970万桶。很明显自从经历去年这么低迷的炼厂利润之后，汽油产量已经很长时间没有超过1000万桶了，北美汽油的进口也已经增加到90万桶，这也是目前市场所担忧的，库存的建立速度又有快了。 5对于欧洲而言，辛烷值溢价并没有明显的变化。伊朗和以色列的冲突都并没有推动脑油的溢价，这就表明欧洲确实是弱的。Ebob的裂缝价差也是主流区域中较弱的，Ebob与石脑油的价差不仅在战争期间没有拉开，反而是下滑的，这也表明在炼厂负荷回归之后，汽油市场的看跌情绪。欧洲的国内需求在一年中的这个时候是正常的，但出口机会有限，没有向美国或西非进行可行的套利。3.2.炼厂产能增长放缓3.2.1.炼厂负荷持续回升2025年上半年，全球炼油产能增长放缓，加之炼厂对2024年下半年低利润率的记忆深刻，上半年炼油厂的运营负荷并不高。计划在2025年上半年关停的炼油厂可能会在第二季度进行检修或是维持低负荷运行。需求增长、产能新增减少以及低于预期的炼油运行的组合，提供了2025年上半年利润环境的基本支持。但很明显的是，炼厂的负荷正在持续的提升，对于炼厂利润与化工利润都形成了压力。3.2.2.高辛烷值组分溢价较低北美重整装置的利润率没有变化，对混合与重整产物提取的偏好也没有变化。重整辛烷值利润率略有增加。BTX的提取利润率略有下滑。并且重整油的混合优于重整油的提取。芳烃抽提用重整油的需求可通过内部需求得到有效满足，大多数综合生产商通过自己的重整油生产满足其内部需求。目前，提取的经济效益并不乐观，主要是由于苯和混合二甲苯的价格较低，而且下游对这些产品和甲苯的需求有限，因此确实没有理由增加提取。表3、北美汽油裂解价差图表4、新加坡汽油与石脑油价差资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 3.2.3.混合经济性优于提取芳烃抽提用重整油的需求可通过内部需求得到有效满足，大多数综合生产商通过自己的重整油生产满足其内部需求。目前，提取的经济效益并不乐观，主要是由于苯和混合二甲苯的价格较低，而且下游对这些产品和甲苯的需求有限，因此确实没有理由增加提取。亚洲特别是东南亚地区几家炼油厂停产，供应被重新调整。97 RON优质汽油与普通汽油价差的溢价扩大，达到1月份以来的最高水平，汽油重整利润率上升。图表5、汽油重整利润资料来源：钢联数据、国贸期货研究院重整汽油调油价值增加，将重整油保留在生产商的内部汽油池中是利用重整油的最经济和最方便的方式与保留重整油用于芳烃生产相比，生产商将重整油出售给商业市场更具吸引力。3.3.选择性歧化利润下滑3.3.1.纯苯价格压制歧化利润北美汽油混合池在2024年夏季没有达到需求预期，如果基本汽油需求没有提供更多支持，2025年可能会再次失败。北美TDP和STDP的经济性较弱，MX供应可能会减少，但估计STDP利润率在大约两个月内一直为正值，并且很少讨论停工问题。目前关税还在阻碍MX的跨区域套利，但即使有10%的关税，套利也是勉强可行的。美国和韩国之间MX的价差在180美元左右，随着特朗普和更多的主流经济体达成协议，MX的跨区域套利或许将更加可行，市场间的贸易流动也将推动价格的运行。5月份韩国对美国的混合二甲苯出口总量达到3.4万吨。6月前10天，韩国的出口量为2.8万吨。 6图表6、芳烃重整利润资料来源：Wind、国贸期货研究院 7资料来源：Wind、国贸期货研究院伊朗与以色列的冲突直接影响了石脑油的跨区域价差，有利的东西套利支持来自西方的石脑油抵达，打压亚洲石脑油裂解价差。从目前看亚洲MX的8月上半年的货物价格比7月的货物低3美元/吨。MX与石脑油的价差降至128美元。PX与MX的价差略微缩小至97美元，在这个价差下，几乎所有PX生产商都能够从市场上购买MX以增加PX的产量。而毫无疑问，国内的主流工厂正在这么做，即便重整装置正在检修，图表10、美国甲苯-韩国甲苯资料来源：Wind、国贸期货研究院由于PX生产对MX的商业需求以及MX继续流向美国，亚洲的现货MX供应仍然充足。国内主流重整装置和芳烃抽提装置的生产率仍在下降，这主要是由于2024年与2025年前几个月MX利润的持续低迷，导致国内主流炼厂在2025年5-6月开始了正式地重整装置检修，这也导致在海外重整装置检修的密集期，PX出现了紧张的状况。不过由于短流程利润的扩张，大多数可操作的重整装置正在优化MX的使用，在内 3.3.2.PX的短流程利润扩张市场也依然在热切地推动短流程装置提升负荷。图表9、二甲苯美国-亚洲资料来源：Wind、国贸期货研究院部提高PX产量。 3.3.3.韩国装置回归低于预期韩国TDP和烷基转移的负荷仍然很低，因为苯与甲苯之间的差距很小，阻止了生产商提高TDP的运行速度。一家韩国生产商计划从7月中旬起关闭其TDP和PX部门。Daesan的STDP装置计划降低其运营率，原因是汽油池中的原料甲苯需求正在恢复，当然大部分的韩国炼厂依然是灵活的，大部分韩国STDP装置正在考虑提高其运营率，以获得改善的PX利润。4.PX产能增速有限4.1.短流程装置负荷回升4.1.1.MX受到短流程需求提振亚洲的PX价格的飙升，PX的FLOATING持续性走强，亚洲MX现货价格跟随上涨，对于生产企业而言，他们正在市场上积极购买MX以提高PX的产量。MX的月差也是明显走强，随着价差的逐渐扩大，工厂从市场上购买MX生产PX已经变得有利润。随着PX价差的急剧增加，重整装置的利润现在已经恢复到盈亏平衡。国内MX沿海库存下滑也推动了价格的复苏。4.2.重整装置检修逐步回归4.2.1.PTA利润扩张推动PX需求自5月以来，国内的PX供应一直在增加，因为几个主流工厂完成了计划的维修计划并重新启动。福海创计划从6月初到7月底进行计划性的维修停工。福佳大化也推迟了计划从7月到9月关闭他们的第二条线，这也是由于2025年中期较好的利润。他们的第一条线路自3月以来一直关闭，让人颇为意外的是，市场一直预计其将在7月进行检修，因为市场传闻其需要改进的设备