技术与产业协同效应显著的综合性精细化工龙头

技术与产业协同效应显著的综合性精细化工龙头 优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 基础化工·化学制品 由校办工厂起家，新和成发展为全球化综合性精细化工龙头公司。1999年新和成由中学校办工厂新昌县合成化工厂发起设立，目前新和成已成长为维生素、香精香料、蛋氨酸、高分子材料、原料药五大产业协同发展的全球化、综合性精细化工龙头公司。 证券分析师：杨林联系人：王新航010-880053790755-81981222yanglin6@guosen.com.cnwangxinhang@guosen.com.cnS0980520120002 维生素与香精香料产业链相辅相成。新和成布局香精香料产业主要是基于产业链协同发展思路，香精香料与维生素产业链存在多个共用中间体，技术协同效应显著，香精香料业务是新和成维生素产业链的延伸与有机补充。例如，芳樟醇既是香精香料板块的主要产品，又是VE生产的主要中间体；柠檬醛也可作为香精香料的外销产品，又可用作自产VA的原材料。 投资评级优于大市(维持)合理估值24.92-28.70元收盘价21.31元总市值/流通市值65495/64719百万元52周最高价/最低价25.00/18.50元近3个月日均成交额423.92百万元 蛋氨酸是承前启后的大单品，新和成已成为全球蛋氨酸行业龙头。承前：维生素与蛋氨酸的下游客户群体高度重叠，两个产品具有较强的产业协同效应，且蛋氨酸市场规模较大，技术门槛高，我国曾长期依赖进口，是此前亟需国产化的营养品大单品。启后：蛋氨酸的关键技术是硫化和氰化工艺，新和成将蛋氨酸领域积累的氰化技术有机迁移到新材料领域，尼龙66的关键原料己二腈、IPDI的原料IPN的生产也需氰化工艺，新和成的蛋氨酸与新材料业务存在很强的技术协同效应。预计到2025年底，新和成的蛋氨酸产能将达到55万吨/年，将成为全球第三大蛋氨酸生产企业。 新材料重点布局己二腈，打开长期成长空间。新和成的新材料主要产品包括PPS、PPA、HDI、IPDA、IPDI等，未来将重点发展“己二腈-尼龙66”产业链。新和成布局的新材料均为我国进口依赖度较高的材料，因进口价格较高及供应链不稳定等原因下游应用场景受限，若新和成解决相关新材料的国产化问题，价格降至下游可接受的水平，新材料的需求空间则有望打开。新和成布局新材料业务的优势是新材料与公司现有业务的技术协同性显著，未来有望实现低成本生产。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《新和成（002001.SZ）2025年一季报点评-营养品板块景气度提升，公司一季度归母净利润创历史新高》——2025-04-29《新和成（002001.SZ）-蛋氨酸维生素量价齐升，香精香料、新材料稳健发展》——2025-04-16《新和成（002001.SZ）2024年半年报点评-营养品量价齐升，香精香料、新材料稳健发展》——2024-08-23 投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司归母净利润为62.96/66.12/71.35亿元（原值为64.89/70.86/76.19亿元），摊薄EPS为2.05/2.15/2.32元，当前股价对应PE为10.4/9.9/9.2x。综合绝对及相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在24.92-28.70元之间，2025年EPS对应动态市盈率为12-14X，相对于公司目前股价（21.27元）有17.16%-34.93%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业与市场竞争风险，材料价格波动风险，汇率及贸易风险。 内容目录 公司概况：由校办工厂起家的全球化综合性精细化工龙头............................6维生素与香料香精：相辅相成的两大产业.........................................11维生素：新和成是全球综合性维生素龙头企业.............................................11香精香料：维生素产业链的延伸，新和成是国内最大香料企业...............................19蛋氨酸：承前启后的大单品，新和成已成为全球蛋氨酸行业龙头.....................23新和成已成长为全球蛋氨酸行业领导者，是蛋氨酸全品类生产商.............................24需求端：全球蛋氨酸需求量仍有较大的增长潜力...........................................30新材料：重点布局己二腈，打开长期成长空间.....................................34PPS与PPA：性能优异的特种工程塑料....................................................35尼龙66：新和成致力于解决关键原料己二腈国产化问题....................................37ADI：新材料产业链的进一步延伸，有望逐步替代TDI......................................43盈利预测.....................................................................48假设前提.............................................................................48估值与投资建议...............................................................50投资建议：维持“优于大市”评级.......................................................53风险提示.....................................................................53附表：财务预测与估值.........................................................55 图表目录 图1：新和成发展历程......................................................................6图2：新和成总市值与归母净利润............................................................7图3：2024年新和成营收构成................................................................7图4：2024年新和成毛利构成................................................................7图5：新和成股权结构及参控股公司示意图....................................................8图6：新和成研发支出.....................................................................10图7：新和成与化工行业上市公司研发支出占比...............................................10图8：新和成与化工行业公司毛利率.........................................................10图9：新和成与化工行业公司ROE............................................................10图10：全球维生素应用结构占比............................................................12图11：维生素饲料添加剂应用结构（按维生素品种）..........................................12图12：维生素在饲料中的应用结构（按饲料品种）............................................12图13：全球及中国维生素行业产值（原料药）................................................12图14：2024年中国维生素出口数量分布......................................................13图15：2024年中国维生素出口金额分布......................................................13图16：2024年中国维生素出口区域分布（按金额）............................................13图17：2024年全球维生素出口数量（按国家）................................................13图18：VA、VE、VC市场竞争格局（以产能计）................................................14图19：VA、VE市场价格复盘................................................................16图20：新和成维生素、香精香料产业链示意图................................................17图21：柠檬醛下游应用....................................................................18图22：全球柠檬醛产能分布................................................................18图23：山东新和成维生素有限公司营业收入及净利润..........................................19图24：全球香精香料行业市场规模..........................................................20图25：中国香精香料行业市场规模..........................................................20图26：香精香料产业链....................................................................21图27：新和成香精香料业务营收及毛利率....................................................23图28：新和成与其他香精香料企业毛利率对比................................................23图29：20种氨基酸分类....................................................................24图30：使用蛋氨酸可降低鸡肉生产成本......................................................24图31：新和成蛋氨酸生产工艺..............................................................27图32：中国固体蛋氨酸进出口量.....