月度经济观察：中国经济开局良好 监管趋严流动性堪忧

合规保障生存 专业提升效率 创新促进发展 诚信铸就品牌 月度经济观察 2017年4月 中国经济开局良好 监管趋严流动性堪忧 研究主管：宋维演 职业证号：Z0001047 研 究 员：李献刚 李振东 刘晓玲 联系电话：0531-81678630 公司地址：济南市市中区经七路86号 证券大厦15、16层 客服电话：400-618-6767 公司网址：www.luzhengqh.com 微信公众共号：lzqhyjs 微信服务号：lzqhyfwh 摘要： 中国3月及一季度宏观经济数据靓丽，多项数据超预期，显示去年四季度以来的中国经济复苏态势良好。不过经济复苏的基础依然不牢固，消费增速的好转主要靠房地产相关消费带动，随着日趋加大的房地产调控滞后效果的显现，消费好转的持续性存疑。另外，工业增加值的大超预期主要是上游原材料行业推动，而随着贸易商补库存结束、房地产调控加码，工业增速加快趋势的持续性存较大不确定性。 “防风险、强监管”是2017年中央工作的重中之重，今年3月份以来一行三会的监管进一步加码，其中新官上任的银监会短期连续发文，把整治的矛头和重点指向了同业业务和理财业务，造成中短期金融市场承压。而央行方面，除了应对春节投放大量流动性外，公开市场基本以资金净回笼为主，并加码续作MLF，延续其以长易短作风，以抬升资金成本。整体而言，强监管背景下，中短期资本市场流动性堪忧。 境外方面，特朗普正在逐步食言竞选承诺，包括贸易、外交和经济政策等方面。随着特朗普向现实和美国传统政治经济指导方针的靠拢，市场此前依托其竞选承诺所形成的“特朗普效应”也将会逐渐消退，相关资产价格将会面临严峻考验。特朗普虽然走向务实，但其商人注重实际利益的性格决定其政策方向可能多变，后续政策需要继续关注。 2 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.4 一、3月及一季度宏观经济数据靓丽，国民经济开局运行良好 3月及一季度主要宏观经济数据表现靓丽，超出预期，其中一季度GDP累计同比增速达6.9%（预期6.8%，前值6.8%），创2015年三季度来最高。 （一）房地产相关消费推动3月消费增速明显好转，但持续性尚待观察 中国经济自去年四季度以来出现了明显的企稳复苏态势，但由于消费一直未见起色，尤其是今年1-2月社会消费品零售总额同比名义增速一度跌破10%至9.5%，市场对于中国经济复苏的质量存疑。3月社会消费品零售总额同比名义增长10.9%，较1-2月提高1.4%，消费增速明显好转。不过从分类来看，3月消费大幅好转的主要原因是房地产相关消费好转，3月份家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类同比均快速回升。当前房地产相关消费的大幅好转估计与2015年底至2016年三季度房地产市场的火爆具有较大相关性。但随着2016年四季度房地产调控的不断加码，房地产市场趋冷，房地产市场相关消费快速回升的持续性具有较大不确定性。 国家统计局数据显示一季度最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为77.2%，而且比上年同期提高了2.2个百分点，消费对于中国经济的影响不言而喻。 图1：社会消费品零售总额同比增幅 （%） 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 （二）制造业与民间投资增速大幅回升推动3月固定资产投资增速回升 1-3月我国固定资产投资（不含农户）同比名义增长9.2%，连续两个月明显回升，但和1-2月不同，1-2月固定资产累计同比回升主要受房地产投资和基建投资（第三产业，不含电力等）飙升推动（较去年底分别提高2%和9.9%）。而1-3月份，房地产投资完成额累计同比增9.1%，仅比前两个月增0.2%，而基建投资（第三产业，不含电力等）累计同比增速甚至回落3.8%至23.5%。1-3月份制造业增长5.8%，增5.007.009.0011.0013.0015.0017.002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-01 3 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.4 速提高1.5个百分点，制造业投资的大幅回升一定程度显示当前投资结构有所改善，脱虚入实的政策效果有所显现。同期民间投资增长7.7%，增速提高1.05%，并且连续两个月增速明显回升。民间投资占固定资产投资总额的比重超过60%，民间投资的持续回升对于经济复苏具有重要意义。 图2：固定资产投资累计同比名义增速 （%） 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 图3：民间投资固定资产投资累计同比增速及占比 （%） 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 （三）上游原材料行业推动工业增速明显加快，但持续性存疑 1-3月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，增速比上年同期加快1.0%，比上年全年加快0.8%。其中3月份规模以上工业增加值同比增长7.6%，比1-2月份加快1.3个百分点，大幅超过预期，创2014年12月来最高增速。不过从行业来看，3月工业增加值增长主要还是由上游原材料行业推动的，3月份相对于1-2月份改善最为明显的行业还是钢铁和有色，其中钢铁当月同比增速从上个月的-9.1%收窄至-0.2%，而有色行业则从-0.2%跳升至4.2%。而从PPI高位回落的走势来看，随着房 4 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.4 地产调控的不断加码、贸易商补库存结束，上游原材料推动的工业增加值增速加快持续性存疑。而且从商品期货走势来看，3月中上旬以来，钢铁和有色等相关的期货品种出现了大幅下跌的走势，价格的下跌将直接影响到相关行业的利润。 图4：我国工业增加值同比实际增速 （%） 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 二、金融强监管下的流动性堪忧 近期，银监会发了多个文件，把整治的矛头和重点指向了同业业务和理财业务。其中，在银监会公布的“弥补银行业监管制度工作项目”中，拟推出《商业银行理财业务监督管理办法》。监管要求商业银行提高同业、理财、信托等产品和服务透明度，强化穿透管理，缩短融资链条。 银行近年来放量发行同业理财，而同业理财等于把表内的钱转到表外，大银行用自营资金买同业理财，中小银行通过发同业存单借钱来买同业理财，资金转到表外后再对接委外，委外再加杠杆。尽管同业存单使银行能够实现负债管理工具的多元化，但银行的期限错配和资金链断裂风险却因此上升，原因是许多银行利用对信息敏感的短期资金支持贷款和应收款项类投资等流动性较弱的资产。金融脆弱性就在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。去年年末，银行理财冲规模、保规模的压力尤其大，加之债市动荡，银行理财年末收益大部分出现倒挂。今年1月以来，同业存单余额一路增长，同时利率也一路走高并随后维持高位，整体形成“量价齐升”。3月以来新发行的所有债券中，同业存单占了一半以上，发行利率还在一路上扬，3月下旬各期限已经普遍超4.5%，甚至向5%逼近。 监管层陆续推出监管政策，剑指同业存单，但背后的真正意图是针对“同业资金在金融体系空转”、“金融不支持实体”的现象，我国经济高杠杆是一个突出的结构性问题，金融资源错配的问题加剧了其严峻程度。去杠杆、解决资源错配虽然为预防系统性风险的出现，但也不可避免产生阵痛，近期股票、债券、大宗的齐跌反0.002.004.006.008.0010.0012.002013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-02 5 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.4 映了市场谨慎预期，监管风暴之箭已经射出，未来监管环境将越来越严，中短期金融市场或将继续承压。 三、央行加码续作MLF延续其以长易短作风，意在抬升资金成本 央行加码续作MLF，利空甚于利多。4月17日央行操作4955亿MLF，包括6个月和1年期品种，利率均与上期持平；未进行逆回购操作，当日有200亿逆回购到期。但是当日到期MLF只有2345亿，央行当日操作MLF加码2610亿，这似乎看来央行在加大流动性投放，对债市应该是利好。但是如果综合来看，前一周有2170亿逆回购到期，但央行并未续作，如此计算，央行本次加码续作仅440亿，这部分资金也是替换逆回购到期而续作。从效果来看，虽然量能差不多，但实际资金成本切实提高，反映到长期资金利率，货币资金成本的持续走高，必将传导至长端资金。且今年以来，除应对春节投放大量流动性外，央行公开市场基本以资金净回笼为主，短期资金面将持续以紧平衡格局为主。 图5：今年以来央行公开市场操作 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 M2持续走低，从另一方面验证央行更加主动收紧流动性。3月M2货币供应同比增10.6%，增速为去年7月来新低，增速分别比上月末和去年同期低0.5个和2.8个百分点；3月人民币贷款增加1.02万亿元，同比少增3497亿元，为去年11月来新低。新增社会融资过半靠表外业务，新增信贷占比下降，实体企业债券融资萎缩，货币投放由主动向被动回归，央行主动操作明显收紧。 四、特朗普逐步食言竞选承诺，后续政策走向值得关注 特朗普自1月20日就任美国总统以来，签署了众多法案来兑现其竞选时的承诺。但目前来看，执政快三个月，整体政绩仍乏善可陈，在贸易、税改、外交方面的关键承诺无一兑现，甚至完全与当初的承诺背道而驰。 （一）贸易政策承诺转变：中美贸易冲突概率大幅下降 -10,000-5,00005,00010,00015,00001-0601-2002-0302-1703-0303-1703-3104-14净投放量 6 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.4 在此前的竞选和当选后，特朗普一直将中国视为美国经济问题产生的重要根源，不断批评中国巨大的贸易顺差，扬言要将中国列为汇率操作国，并与台湾当局通话筹备对台军售，中美两国关系受到严重挑战。不过随着两国元首4月6日至7日举行会晤，两国爆发贸易冲突的概率大幅下降。 如市场预期，中美两国元首的首次会晤并没有太多实质性成果。不过两国同意建立新的对话合作机制，并展开为期100天的贸易谈判计划。此次会晤无重要成果反映出中美之间仍缺乏广泛共识，但建立定期的交流体制是解决分歧的开始。在中美关系复杂的现实环境下，两国元首的首次会晤已经降低了市场对中美爆发激烈冲突和贸易汇率战等担忧的预期。而且会晤后，美国4月汇率操纵报告中未把中国列为汇率操纵国，完成特朗普在贸易政策承诺中的大转变。 （二）外交政策承诺转变：地缘政治风险增加 扭转之前的外交政策、减少对盟国的支持也是特朗普竞选时一大承诺。自竞选总统以来，特朗普和俄罗斯的关系就是媒体关注的热点，特朗普甚至表达过对普京的赞赏。不过随着美国国家安全事务助理弗林因未汇报与俄罗斯的接触而辞职，通俄门不断发酵，特朗普面临的压力越来越大。近期重申对北约的支持以及打击叙利亚证明了特朗普被迫向地缘政治的现实妥协，拥抱美国传统的外交政策。 除俄罗斯外，对待朝鲜问题思路也有所转变。朝鲜有在重要节日举行大规模阅兵和试射新型导弹和核试验的传统，因此市场担心此举会激发美日韩等国家的强烈的反对。此前朝鲜的多次试射弹道导弹行为让特朗普政府宣布奥巴马时期对朝鲜的“战略忍耐”政策终结，战争阴霾环绕朝鲜半岛，全球