合规保障生存 专业提升效率 创新促进发展 诚信铸就品牌 月度经济观察 2017年6月 5月数据趋稳，中国经济不宜悲观 央行暂且维稳，货币政策方向不变 5月宏观经济数据整体趋稳，未延续4月份的明显下滑态势。5月我国外贸数据超预期，较为乐观。5月工业增加值和社会消费品零售总额当月同比增幅与4月持平，维持稳定。5月固定资产投资数据延续4月份的下滑走势，不过从产业结构上来看，符合国家产业政策调整要求的房地产和采矿业投资增速下滑，而制造业尤其是装备制造业和高技术制造业增速明显提高，投资结构明显优化。 近期在人民币升值、央行维稳资金面、监管力度略有放松的背景下，债市无惧美联储加息，走出一波反弹行情。但人民币升值并不具备可持续性，监管略有放松但方向未变，央行维稳资金面只是针对六月时间节点而已。目前市场理财利率、货币市场利率等资金成本重心持续上行，并未有好转迹象，未来必将传导至长端利率。 6月美联储议息会议宣布加息，并预计年内再加息一次，明年加息三次，此外，美联储还就缩减其4.5万亿美元资产负债表达成共识，基准规模为每月缩减100亿美元，每三个月按量增加一次直至500亿美元为止。年内三次加息行为符合市场预期，但相对较早的缩表预计偏鹰派。随着政策的逐渐清晰，预计美元弱势局面有望改变。 2 一、5月中国宏观经济整体趋稳，未延续4月下滑趋势。 4月中国宏观经济多项数据同时下行，经济短周期见顶的迹象明显。不过，5月宏观经济数据整体趋稳，未延续4月份的明显下滑态势。 （一） 固定资产投资增速整体下滑，但结构优化，制造业投资增速回升。 2017年1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）203718亿元，同比增长8.6%，增速比1-4月份回落0.3个百分点。投资增速的下滑主要体现在房地产投资、采矿业投资和第三产业基础设施投资（不含电力）三方面。 1-5月房地产固定资产投资完成额同比增8.60%，较1-4月下降0.3%。1-5月采矿业固定资产投资完成额同比下降11.4%，降幅较1-4月扩大1.9%。1-5月第三产业基础设施投资建设（不含电力）固定资产投资完成额同比增速为20.90%，维持高位，但较1-4月下降2.40%。在当前房地产调控以及上游原材料行业去产能的背景下，房地产和采矿业投资下降符合国家产业政策需求。 1-5月制造业固定资产投资同比增长4.9%，增速比1-4月份提高0.2%，比去年同期提高0.5%。其中装备制造业投资的支撑作用进一步增强，1-5月份投资完成额同比增长8.9%，增速比1-4月份提高1个百分点，比去年同期提高2.6个百分点，占全部制造业投资的比重为42.9%。另外，1-5月份，高技术制造业投资完成额同比增长22.5%，增速比全部制造业投资高17.4个百分点，占全部制造业投资的比重为14.2%，比去年同期提高2个百分点。 图1：固定资产投资累计同比名义增速（%）图2：固定资产投资累计同比名义增速（分行业）（%） 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 （二）5月中国生产和内外需均稳中有升 5月中国生产维持稳定主要体现在工业增加值当月同比增速（实际增长率）与前一个月持平，为6.5%。从三大门类来看，制造业工业增加值同比增速和上月持平 3 为6.90%；采矿业从上月的-0.40%回升至0.50%，延续了去年底以来的回升态势；增速下降的主要是电力、燃气及水的生产与供应业，由上月的7.80%下降至6.40%，即主要是公共事业的增速下降。 5月内需的平稳主要体现在社会消费品零售总额当月同比名义增长8.7%，与上月持平，其中占比比较大的家电、汽车两大行业增速明显回升，未延续4月份的回落走势。5月外需的平稳主要体现在5月的外贸继续回升向好，其中，以人民币计价的出口当月同比增长15.5%，比上个月加快了1.2%，同时进口增长22.1%，较上月大幅回升3.5%，也显示内需的稳中有升。 图3：工业增加值当月同比增速（%） 图4:社会消费品零售总额当月同比增速（%） 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 图5:我国人民币计价的进出口金额当月同比增速 （%） 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 二、人民币升值给央行喘息之机，但中性偏紧货币政策方向未变 4 （一）人民币短期升值，令央行从容面对美联储加息 美联储6月议息会议宣布加息25bp，将联邦基金利率由0.75%~1%提高到1%~1.25%，符合预期。 在美联储宣布加息几个小时之后，中国央行在公开市场进行了1500亿元的逆回购，包括500亿元7天期、400亿元14天期、600亿元28天期逆回购操作，中标利率均持平于上期。由于公开市场仅有600亿元逆回购到期，故当日实现资金净投放900亿元。 对于美联储的这次加息，央行表面上选择了“按兵不动”。这其中主要是因为近期人民币的快速走高令资本流出压力大大缓解。今年以来，人民币一改过去两年对美元贬值的态势，中间价对美元汇率整体升值2.24%，其中尤以5月26日央行对汇率中间价机制进行修改、加入了逆周期因子之后，人民币短期内升值的态势十分显著。且不论这一段时间人民币升值的原因，但就其结果而言，这使得我国央行的货币政策有了些许腾挪空间。 从外汇储备看，2017年5月31日，我国外汇储备规模为30536亿美元，较4月末小幅上升240亿美元，增幅为0.8%，为连续第四个月出现回升。这无论是贸易账户还是资本账户导致的，结果都是资本流出压力缓解。这大大减轻央行货币政策收紧的压力，给央行留出了一定的缓和余地。 （二）央行维稳短期资金面，不改去杠杆大方向 六月份是月末、季末、半年末的时间节点，加之美联储加息，市场普遍预计市场资金面较平时大幅紧张的时候，央行通过多种渠道往市场注入流动性，市场资金面虽然未大幅宽松，但平稳渡过这个特殊时期。这令市场产生一个美好期望，是不是央行资金面最紧张时期已过，去杠杆已经结束？这或许只是一个美好的愿望，在前期去杠杆的大方向下，监管层提出在处置风险点的同时，不要引起新的风险点，之后市场监管稍有缓和，银行自查报告也允许延期三个月上交，但延期并不意味着可以不交，监管的缓和也并非监管方向的改变，所以我们可以这么认为，监管层对市场有维稳之心，但绝无再宽松之意。 6月央行释放一定资金量维稳资金面。6月央行通过MLF和逆回购操作，向市场释放流动性，截止6月16日，央行累计净投放货币已超4000亿。但是从央行6月份的操作来看，流动性并非趋势性改善，因为在其投放的4000多亿货币中，中长期工具MLF净投放仅667亿，其他均是28天以内逆回购等短期工具，后者将在7月份到期，这意味着7月份流动性收紧压力或卷土重来。 央行投放流动性，缓解同业存单需求紧张占据较为重要因素。同业存单市场在连续六周净减少的情况下，6.12-6.16当周开始放量。据了解，机构对同业存单的投资需求出现了大幅回升。当周已公布的同业存单发行规模达7804.70亿元，净融资规模达5299.30亿元，双双创出单周历史新高。 5 整体来看，在人民币短期升值的背景下，令央行货币政策有了一定腾挪余地，故在6月份多重利空因素的考验下，市场资金面仍然较为稳定，料剩下时间内平稳度过仍是大概率事件。但是可以看到央行货币稍有放松，银行同业存单随即井喷至历史新高，金融加杠杆又再度卷土重来，这反过来也意味着金融去杠杆未结束。且看目前市场的各利率品种，从理财利率到货币市场利率，重心都在稳步提升，市场资金成本的持续走高，必将传导至长端利率。 故对10年期国债到期收益率，我们认为未来一段时间仍然是底部区间震荡行情，但震荡的重心或逐步提高，前期的3.5%是一个重要压力位，但在突破之后或许会成为一个重要的支撑位，下半年在3.5%-4.0%之间震荡概率较大。 三、缩表或年内开启，美联储货币政策收紧再进一步 美联储6月如预期加息，并维持了今明两年各加息三次的预计，同时声称将于今年开启缩表。从现状来看，年内三次加息、联邦基金利率调升到1.25%~1.5%为大概率事件。 上半年美联储增强了对加息预期的引导，基调总体上维持了鹰派观点，并且联储官员表态的密集程度为数年之罕见。据德意志银行统计，“今年美联储货币政策委员会FOMC的委员人均公开讲话次数将达到14次，将创下上世纪90年代中叶以来年度新高”，联储官员对于加息的迫切言论引导，在3月加息前表现尤为明显。而近期在经历较差非农报告后，联储官员的讲话基调也未发生明显改变，这进一步表明了美联储对于提升利率水平的信心。 加息后何时压缩4.5万亿美元资产负债表是市场关注的焦点。缩表从3月议息会议时已开始进入美联储的议事议程，市场普遍预计美联储将于今年晚些时候开启缩表。在5月议息会议上几乎所有的美联储官员都赞成2017年开始缩表，并预计于今年晚些时候开启缩表，计划逐步允许债券到期，而不再进行重新投资。到了6月议息会议时，关于缩表的讨论进一步明确，美联储仍然预计今年起开始缩表，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元抵押支持债券(MBS)，缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元抵押支持债券(MBS)为止。而且在会后的新闻发布会上，耶伦表示若经济增长如预期，可能会相对较早地实施缩减资产负债表的计划，希望让缩表不会明显影响市场。 缩表如同退出QE后加息一样，开启其4.5万亿美元资产负债表缩表过程是其货币政策正常化的进一步措施，只不过加息是价格型工具，缩表是数量型工具，缩表对市场流动性的影响理应大于加息。承受住加息冲击下的经济环境，能否承受住美联储缩减资产负债表，需要美联储做出判断。同时缩表与加息是否同时进行、缩表的具体时机应该取决于当时的经济表现，预计美联储还将会在随后的议息会议中做进一步更深入的讨论。综合考虑，6月议息会议中已明确指出了缩减的规模和方式，且100亿美元的起始规模相对而言较小，耶伦的措辞又暗示略显鹰派，预计年内开 6 启缩表的可能性很大。 对于美元指数而言，受到强劲的经济数据表现以及特朗普当选后经济复苏预期大幅提升的影响，美元指数在2016年底快速走强，突破了2015-2016年的盘整区间，达到了103.820点近15年来的历史高位。但是进入2017年后，特朗普当选带来的乐观情绪逐渐消退，特朗普政策推行不畅且深陷通俄门等各种丑闻中，美元指数一直维持弱势格局，截至6月9日美元指数年内贬值幅度约为-5%。不过预计随着政策的逐渐清晰和美联储的持续加息，年内美元指数还将会重拾升势，因此提防持续加息以及美元重新走强引发的新一轮的市场波动。 7 附件： 1、2017.6.21—7.20国内外重要宏观事件及数据发布一览表 时间 国家或地区 事件 8 9