前言概要
2025年上半年，贵金属市场表现靓丽，伦敦金和伦敦银均创历史新高。主要驱动因素包括特朗普政府的关税政策、地缘冲突、央行购金等。下半年，尽管贵金属可能高位调整，但关税带来的滞胀风险、地缘不确定性、央行购金等因素仍将提供支撑。策略建议以逢低做多为主，套利和期权观望。风险提示包括央行购金不及预期、关税进展超预期、美国经济韧性超预期、光伏需求不及预期。
行情复盘与前瞻
行情回顾
- 盘面走势：伦敦金和伦敦银上半年均上涨24.6%，伦敦金突破3500美元/盎司，伦敦银触及2012年以来新高。内盘贵金属跟随外盘，沪金和沪银涨幅分别为24%和16.5%。
- 交易逻辑：主要驱动因素包括美国关税政策、央行购金、地缘冲突和白银供需缺口。美国关税政策引发市场避险需求，央行购金提供支撑，地缘冲突加剧避险情绪，白银供需缺口推动其补涨。
行情前瞻
- 美国关税政策：部分关税已落地，滞胀风险仍存，可能支撑贵金属。但关税谈判的不确定性也限制其上行动力。
- 美联储：货币政策仍处于降息通道，实际收益率有下降空间，利多贵金属。但特朗普可能干预货币政策，带来不确定性。
- 央行购金：上半年购金量边际降低，但长期驱动力仍存。美国赤字和债务问题将推动央行持续购金。
- 地缘冲突：俄乌和中东冲突降温，但核心矛盾未解决，未来可能仍将引发避险情绪。
- 白银：基本面持续出现供需缺口，在流动性宽松的情景下，有望打开更大的上涨空间。
宏观面因素
贸易战进程
4月2日美国对等关税落地，市场避险情绪有所缓解，贵金属陷入高位震荡。
美国经济基本面和市场预期变化
美国经济数据好于预期，滞胀预期被推迟。市场对美联储降息预期有所波动。美联储维持谨慎态度，面临两难选择。
央行购金与美国财政的不可持续性
全球央行购金潮持续，美国赤字和债务高企，美元武器化问题带来不确定性，支撑央行购金。
基本面因素
黄金基本面
- 供需平衡：2024年黄金供应量小幅增长1%至4974吨，需求量增长1%至4554吨。投资需求增长25%，央行购金1044.6吨。预计2025年供应量继续增长，投资和央行购金仍将支撑需求。
白银基本面
- 供需平衡：2024年白银供给量增长2%至31573吨，需求量下降3%至36208吨，供需缺口4634吨。预计2025年供需缺口将减少至3658吨。
- 白银生产情况：2025年1-5月中国产白银同比增加4%，出口量同比增加9.8%。
- 白银库存：全球主要交易所白银库存总体仍处于低位，但自2024年初以来持续反弹。
- 光伏用银：2025年全球光伏装机量预计增长约3.8%，但中国市场同比不增。光伏电池银单耗下降，预计白银需求边际减少。
