橡胶板块2025半年报-供应宽松利空兑现，宏观仍存不确定性

第1页共14页第一部分第二部分第三部分第四部分第五部分第六部分 RU、NR、BR半年报供应宽松利空兑现，宏观仍存不确定性2025年上半年，天然橡胶主产地经历了几次异常天气事件，但这些事件均未能成为市场关注焦点并刺激价格上涨。市场对天气扰动的反应相对平淡，这种情况预计可能会延续至年底。与此同时，合成橡胶市场供应偏宽松，但合成橡胶与天然橡胶之间的价差依然较大，这表明市场对供应端的利空因素已经兑现得较为充分。汽车行业的产销数据显示出环比和同比的回升，表现颇为亮眼。然而，对于橡胶板块而言，这样的利多幅度并不足以构成强劲的上涨动力，市场仍需等待更多积极因素的出现。国际油价和全球股市的走势对橡胶单边价格的影响更为显著，当前来看，利空因素已经兑现了大部分，预计未来仍将对橡胶估值形成一定的压力。从宏观经济环境来看，无论是主观感受还是客观数据，都表明当前并非一个强扩张时期。花旗经济意外指数显示，市场对各项经济数据的预测相对准确，这可能意味着市场参与者对未来经济形势有较为一致的预期。全球经济政策不确定性指数创下新高，反映出国际经济环境的复杂性和不确定性。与此同时，国内期货市场持仓同比有所增加，但增幅尚未达到历史高位。这些迹象可能暗示着市场对宏观环境的整体看法仍然偏向乐观，投资者可能低估了不确定性带来的潜在风险。在估值方面，以RU2511合约为例，其价格在上半年一度跌至13275元/吨，相较于2024年11月的近现货价格，已经下跌了约29%。尽管市场对橡胶估值的悲观情绪较为浓厚，但要使橡胶估值继续突破30%的下跌幅度，可能需要上下游市场出现一致性的强力驱动因素。当前利空因素已经兑现了大部分，这是与去年年底相比最大的不同之处。 2025年6月27日交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：潘盛杰电话：166-2162-2706panshengjie_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3035353投资咨询资格证号：Z0014607本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货扫福河期 第2页共14页第一部分前言概要邮箱：作者承诺 RU、NR、BR半年报在2024年的年报中，判断橡胶估值由盛转衰的四项主要数据分别为：厄尔尼诺指数、布伦特原油价格、美国制造业PMI和国内M1-M2剪刀差。1、厄尔尼诺指数代表气候对天然橡胶供应端的影响。由于厄尔尼诺指数在本轮下跌行情中转向是最迟缓的。所以，将厄尔尼诺指数替换为知名度较低、但灵敏度较好的南方涛动指数。两者本来就是气候数据的一体两面，可以相互验证。4月，南方涛动指数报收-0.1点，连续2个月边际走弱，已于2024年12月见顶。2、布伦特原油价格代表原料对合成橡胶供应端的影响。5月，布伦特原油报收64.2美元/桶，首次企稳，小幅回升，已于2024年6月见顶。3、美国制造业PMI代表橡胶下游的消费端。其传导路径为制造业PMI→汽车→轮胎→橡胶。5月，美国制造业PMI报收48.5点，连续11个月边际走弱，已于2024年6月见顶。4、M1-M2剪刀差能够代表货币的活化度。国内的货币供应已于2024年10月开始逐步好转。但在2025年上半年的交易中，显然国内流动性不是主要矛盾。取而代之的是朝令夕改的美国政府和阴晴不定的全球经济。所以，观察全球股市市值的变动，在现阶段具有更好的解释度。4月，全球股市市值报收119.9万亿美元，连续2个月边际走弱，已于2023年12月见顶，又于2025年2月触及阶段顶部。图表1：南方涛动指数图表3：美国制造业PMI资料来源：美国国家海洋和大气管理局·世界银行·美国供应管理协会·世界交易所联合会·同花顺·银河期货-75%-50%-25%0%25%50%75%2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月南方涛动正相关领先2个月-81%-54%-27%0%27%54%81%2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月美国制造业PMI正相关同步 2025年6月27日-90%-60%-30%0%30%60%90%20172018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月RU现货同比-90%-60%-30%0%30%60%90%20172018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月RU现货同比 第3页共14页第二部分关键指标回顾图表2：布伦特原油图表4：全球股市市值-90%-60%-30%0%30%60%90%20172018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月RU现货同比-90%-60%-30%0%30%60%90%2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月布伦特原油正相关同步-90%-60%-30%0%30%60%90%20172018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月RU现货同比2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月-69%-46%-23%0%23%46%69%全球股市市值正相关同步 年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月年1月年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月年1月 RU、NR、BR半年报第三部分天然橡胶供应指标一、2025年1号台风未引发上涨2025年6月11日上午8时，南海热带低压发展加强为台风“蝴蝶”，国际编号2501，为2025年的1号台风。尽管台风途径海南省，但并未造成行情的上涨。在梳理了2023年以来的台风天气后，发现台风天气要成为利多驱动需至少满足2个条件：1、多台风，且途径天然橡胶主产地；2、厄尔尼诺指数处于降温阶段。如：2023年8月25日至9月6日，台风苏拉、台风达维、台风海葵和台风鸿雁集中生成；2024年9月2月至9月8日，在超级台风摩羯生成的同时，台风丽琵也同时生成。我们能够隐约感到当气候异常时，台风和多雨的信息容易刺激价格上涨。反之，当处于气候正常的阶段，台风和多雨不容易成为市场关注的焦点，也难以刺激价格上涨。图表5：2023年至今发生台风的时点（周度）图表6：厄尔尼诺指数与南方涛动指数的远期影响 2025年6月27日资料来源：中国气象局·上海期货交易所·文华财经·美国国家海洋和大气管理局·同花顺·银河期货 第4页共14页 RU、NR、BR半年报从现有的气候数据看：南方涛动指数将于2025年12月见底，厄尔尼诺指数将于2026年5月见低。那么至少在下半年，台风天和降雨天可能都难以成为市场的焦点。我们可以得出“气候→价格”的推论，但气候是否是通过“产量”作为中间变量影响价格的？二、胶水-杯胶价差创新低上半年，NR合约持续强于RU合约。相应的，上游杯胶也持续强于胶水。但杯胶的“成本支撑”并未支撑起上半年的行情。强势杯胶的另一面，是弱势的胶水。廉价的胶水正是供应充足的表现。图表7：NR连一-RU连一2025年3月中旬，泰国胶水-杯胶周度价差报收+6.33泰铢/公斤，同比走弱-17.54泰铢/公斤。自2010年有数据以来，泰国胶水-杯胶价差同比下跌超过-15泰铢/公斤以上的情况只出现过3次：除了今年外，另两次分别是2011年1月、2021年10月。巧合的是，前两次出现胶水大幅贴水杯胶时，往往迎来单边价格的持续下跌。与之相验证的是ANRPC的产量数据。ANRPC主产国天然橡胶产量在1月和3月均实现了同比+3.9%的增产，达到了阶段性产量峰值。从长期数据看，东南亚主产国天然橡胶总产量与泰国杯胶-胶水价差呈现正相关（与泰国胶水-杯胶价差呈现负相关）图表9：ANRPC主产国天然橡胶产量（万吨）与泰国杯胶-胶水价差（泰铢/公斤）-45%-30%-15%0%15%30%45%2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月 2025年6月27日资料来源：上海期货交易所·文华财经·QinRex资讯·同花顺·银河期货资料来源：ANRPC·QinRex资讯·同花顺·银河期货4/306/29 8/28 10/27 12/2616-1617-1718-1819-1920-2021-2122-2223-2324-2425-25-30.0-22.5-15.0-7.50.07.515.020222023年1月2023年7月2024年1月2024年7月2025年1月2025年7月2026年1月 第5页共14页图表8：泰国：胶水-杯胶（泰铢/公斤）-707142128351/13/12010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月年7月胶盟天胶产量对数同比泰国杯胶-胶水价差 RU、NR、BR半年报三、理解高价高产与减产跌价可能从来不存在2025年“减产证伪”，因为高产与高价并不矛盾。我们也要理性看待在下半年可能发生的，减产与弱势价格的并存。我们需要做的是合理解读和利用数据。图表10：ANRPC产量对BR-RU价差的影响第四部分合成橡胶供应指标四、那些被原油支配的日子支配下跌：2025年4月初，特朗普政府向全球几十个经济体发起贸易战。当时，在清明小长假期间的原油跌幅为橡胶板块的定价给出了重要依据。支配上涨：2025年6月上旬，以色列空袭伊朗核设施，已引发全球金融市场剧烈震荡，其影响通过能源供应链、避险情绪、通胀预期及地缘风险溢价等多重渠道传导至油价、金价、美元及股市。事发当日收盘，所有与原油有强产业逻辑的商品，均实现了量价齐升，其中就包括顺丁。5月，布伦特原油报收64.2美元/桶，同比下跌-24.5%，跌幅收窄。根据经验：原油对橡胶单边的强弱切换周期为2年左右；对合成橡胶相对强弱的切换周期为1年左右。从这个规律看：本轮原油企稳对RU单边的驱动不大（兑现充分，利空驱动未走完）；相对更有利于多BR空RU价差（驱动走弱，但原油跌幅小于价差变动）。图表12：国际油价对橡胶单边的影响-75%-50%-25%0%25%50%75%2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月胶盟天胶产量正相关领先3个月-90%-60%-30%0%30%60%90%2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月布伦特原油正相关同步 2025年6月27日资料来源：ANRPC·QinRex资讯·同花顺·银河期货图表13：国际油价对合胶-天胶价差的影响资料来源：世界银行·上海期货交易所·同花顺·银河期货-90%-60