2025年锌半年报：供应宽松预期仍存，关注需求边际变化

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号联系信息周敏波（投资咨询资格编号：Z0010559）电话：020-88818011邮箱：zhoumingbo@gf.com.cn沪锌主力合约行情 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎目录一、2025年上半年行情回顾.............................................................................................................................1二、核心观点与展望..........................................................................................................................................1三、供应：供应宽松周期，关注TC增速......................................................................................................2（一）锌矿：全球锌矿供应步入复苏周期，国内矿端增量有限.................................................................2（二）精锌：供应宽松格局滞后于矿端，关注TC增速情况.....................................................................4四、需求：国内需求存韧性，终端需求继续分化.........................................................................................5（一）全球：2025年全球精炼锌需求偏弱，终端表现亦欠佳....................................................................5（二）中国初端：未有超季节性表现，整体需求偏弱.................................................................................6（三）中国终端：基建地产仍偏弱，汽车维持高景气水平.........................................................................7（四）供需平衡：供应端宽松预期仍存，精炼锌或小幅过剩.....................................................................9五、库存：全球显性库存不断去库，低库存对价格形成支撑...................................................................10免责声明.............................................................................................................................................................11 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎一、2025年上半年行情回顾2025年上半年，全球锌市场呈现出典型的供需博弈特征，价格走势在多重因素影响下震荡走弱，锌价运行区间约为21500-24000元/吨，较2024年同期明显收窄，市场波动率显著降低，反映出产业链各环节参与者对价格预期的分歧正在缩小，整体行情可分为4个阶段：1、1月-2月上旬：此阶段沪锌自24500元/吨下行至约23000元/吨，驱动在于：①年初持仓流动性风险解除，且市场预期全年锌矿供应宽松；②特朗普在2月初宣布对加拿大、墨西哥和中国加征进口关税，基本金属承压；2、2月中旬-3月：此阶段沪锌价格以窄幅震荡为主，震荡区间约为22500-23500元/吨，市场波动率降低，主因第一季度矿端增量不及预期，而需求端表现亦欠佳，供需双弱，锌价横盘整理；3、4月上旬：因特朗普对等关税政策大幅超市场预期，欧盟、中国陆续实施反制措施，全球金融市场巨震，锌价亦大幅下挫，触及约21000元/吨；4、4月中旬至6月：此阶段锌价以震荡为主，震荡区间约为21500-22500元/吨，上方压力来源于供应端仍有增量预期，且关税仍未反转、美国经济仍处于走弱周期，宏观环境未有明显利好；下方支撑来源于锌库存绝对值偏低，且冶炼厂阶段性检修提振价格。图：2025年1-6月LME锌和SHFE锌价格及行情回顾（单位：美元/吨、元/吨）数据来源: Wind、SMM、广发期货研究所二、核心观点与展望第一，宏观方面，对金属而言较为有利的宏观环境组合为“美国经济弱而不衰+降息预期”2025年下半年，美联储降息预期仍存，市场普遍预期7月或9月美联储将再次启动降息。但美国经济走弱的风险仍未完全释放，尤其是关税对美国经济基本面的影响，或仍需等待至今年7-8月才有所反映。整体而言，当前的宏观环境偏预偏中性，美联储政策立场亦较为中性，关注后续美联储降息节奏：若关税政策导致通胀回落较慢，则美联储可以继续暂停利率决策；但若就业意外走弱，也可以启动降息。第二，从商品供给角度来看，随着矿山利润的逐步恢复，海外矿山逐步复产，全球锌矿步入复苏周期，从我们统计的全球主要矿企2025年产量指引来看，预计样本企业2025年锌矿产量同比增长约5.85%；ILZSG预测，2025年全球锌精矿产量将同比增长约4%。国内锌矿产量增量有限，但海外矿山的持续放量对国内锌矿整体供应形成有效补充，1-5月锌精矿累计进口量同比大增52.46%。精炼锌方面，供应改善 Page1 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎Page2滞后于矿端，但在TC步入上行周期、冶炼利润不断修复的背景下，冶炼厂复产积极性较高，精炼锌供应宽松预期仍存。关注下半年冶炼厂产量释放情况，若超预期释放，亦将对TC上行空间形成限制。第三，从商品需求角度来看，2025年1-4月，全球精炼锌消费量427.47万吨，同比下降1.47%，需求端整体偏弱。从海外需求终端的地产及汽车板块来看，增速表现均欠佳。国内初端消费方面，2025年年初以来，三大初端行业（镀锌、压铸合金、氧化锌）企业开工率同比表现偏弱，未有超季节性表现；三大初端行业采购经理人指数于3月旺季见顶，4-6月持续走弱，截至6月均已位于收缩区间。终端消费方面，预计2025年基建及地产领域对锌需求提振偏弱，交运领域中汽车板块或维持高景气度。整体来看，预计下半年需求端或难有大幅回暖表现，但在锌价走弱叠加降息提振终端需求背景下，需求端仍存一定韧性。第四，从库存角度来看，截至2025年6月27日，LME+SHFE合计锌库存约为16.35万吨，库存绝对值位于近10年来约22%分位水平，上半年库存去化约8.5万吨，低库存及库存有效去化对锌价形成支撑。综上，我们认为，中性情形下，供应端维持宽松格局，低库存提供价格支撑，沪锌价格运行区间参考20500-23500元/吨；乐观情形下，若海外流动性超预期宽松，中美经济复苏共振，沪锌价格有望冲击25000元/吨；悲观情形下，若美国关税政策超预期，海外衰退风险抬头，沪锌价格或将回落至20000元/吨下方。三、供应：供应宽松周期，关注TC增速（一）锌矿：全球锌矿供应步入复苏周期，国内矿端增量有限矿企利润恢复，全球锌矿供应步入复苏周期。锌矿的供应存在明显的“锌矿偏紧-锌价回升-矿端放量-锌价下滑”周期性：本轮周期自2023年启动，在锌价低位及锌矿生产利润偏低背景下，部分高成本矿山逐步减产甚至停产，如葡萄牙的Aljustrel锌矿、boilden旗下的Tara锌矿；供应端的偏紧逐步驱动2024年锌价逐步走强，沪锌在2024年末触及历史高位约25000元/吨；随着锌价的上涨，矿山利润于2024年亦随之步入复苏周期，海外矿山逐步复产，锌矿的供应又走向宽松逻辑。2025年是海外锌矿产量释放高峰期，从我们统计的全球主要矿企2025年产量指引来看，预计样本企业2025年锌矿产量同比增长约5.85%；2025年1-4月全球锌矿产量393.68万吨，同比增长5.07%；ILZSG预测，2025年全球锌精矿产量将同比增长约4%。图：锌精矿企业生产利润（单位：元/吨）图：全球锌矿产量季节性（单位：万吨）数据来源: Wind、SMM、广发期货研究所-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01锌精矿企业生产利润8590951001051101151201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎Page3国内矿端产量释放有限，锌矿进口同比增速较高。与海外矿山增量预期可观形成对比，2025年国内锌矿产量增量有限，主要增量项目来源于新疆和田火烧云铅锌矿，2025年1-5月SMM中国锌精矿产量139.84万吨，同比下降3.39%；SMM预计2025年全年国内锌精矿产量或同比增加10万吨左右，增幅约2.7%，弱于全球矿山产量增速。海外矿山的持续放量对国内锌矿整体供应形成有效补充，2025年1-5月中国累计锌精矿进口量达220.40万吨，累计同比大增52.46%，增长驱动来源于：①受季节性因素影响，冶炼厂对进口矿需求增加，叠加冶炼厂自2025年年初开始提产，带动进口锌矿持续流入；②海外锌矿供应宽松且扰动不多，生产及运输表现正常下，国内锌矿进口量同比增长。图：SMM中国锌精矿产量（单位：万吨）图：中国锌精矿进口量（单位：吨）数据来源:SMM、广发期货研究所20253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000550,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎（二）精锌：供应宽松格局滞后于矿端，关注TC增速情况全球精炼锌供应改善滞后于矿端，但宽松预期仍存。根据ILZSG，截至2025年4月，全球精炼锌过剩1.6万吨，全球精炼锌短缺格局已扭转。2025年1-4月全球精炼锌产量442.58万吨，同比下降2.33%，主要系1-3月产量释放有限，部分冶炼厂因外在因素影响而减产，如韩国SEOKPO冶炼厂因违反当地水资源保护法于2月开始停产58天，澳大利亚HOBART项目因成本问题而削减部分产量。矿端供应宽松的格局传导至冶炼端速度整体偏缓，1-3月精炼锌产量同比仍为负，但宽松的趋势不变，4月全球精炼锌产量同比已由负转正，同比增长0.52%。图：全球精炼锌产量（单位：千吨）图：全球精炼锌缺口（单位：千吨）数据来源:Wind、ILZSG、广发期货研究所锌矿供应宽松，驱动TC步入上行周期。TC强弱为矿端与冶炼端博弈的反映，随着锌矿整体供应周期趋向宽松，国产锌精矿加工费及进口锌精矿加工费自2025年年初以来持续上行，截至2025年6月25日，锌精矿国产加工费约3600元/金属吨，较年初上行1750元/金属吨，接近翻倍；进口锌精矿加工费约45美元/干吨，较年初上行65美元/干吨，由负转正。随着进口锌矿持续到货，并且国内锌矿也逐渐复产，锌矿供应预计环比增加，冶炼厂自身原料