需求负反馈镍价震荡下行（2025年半年报）

第2页共22页需求负反馈镍价震荡下行第一部分前言概要上半年镍价大部分时间在12-13万之间运行，3月跟随整体宏观情绪以及印尼镍矿提高PNBP政策冲高至13.6万元/吨，4月初受关税冲击跌至11.5万元/吨。宏观环境多变，贸易战和地缘冲突刺激市场神经，实体企业供应端，印尼镍矿持续受到印尼政策和天气扰动，价格保持坚挺。精炼镍有新增产能投产，国内产量始终保持高位。需求端，贸易战虽然没有直接影响镍的进出口，但下游制品的外需走弱。精炼镍自身需求基本没有增量。供需平衡来看，国内精炼镍自给自足，通过进出口调节国内平衡。宏观方面，全球经济在高债务、高风险背景下弱复苏，需关注经济指标及政策应对。产业方面，预计三季度印尼镍矿可能因印尼镍铁减产以及主产区天气好转出现松动，削弱产业链成本支撑。2025年原生镍过剩预估17.7万吨，镍价上方空间有限。若宏观炒作通胀预期，可能出现反弹沽空的机会。一旦镍矿价格下跌，成本支撑下移，将打开向下空间。1.单边：镍价贴成本运行，关注宏观形势变化。风险提示：宏观、产业政策因素扰动。 交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：陈婧邮箱：chenjing_qh1@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03107034投资咨询资格证号：Z0018401作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货 【行情回顾】【市场展望】【策略推荐】谨慎应对。2.套利：观望。3.期权：卖出看涨期权。 镍半年报上半年镍价大部分时间在12-13万之间运行，3月跟随整体宏观情绪以及印尼镍矿提高非税收入的政策冲高至13.6万元/吨，4月初则受关税冲击跌至11.5万元/吨，此后价格在此区间内震荡下行。主线仍聚焦在宏观和镍矿两个主要矛盾。宏观方面，中美经济数据虽然有一定韧性，但关税战及地缘冲突升级催生市场避险情绪，商品氛围整体偏空。镍自身基本面偏过剩，即使在最强的有色板块中依然走势偏弱。供应端，1-6月，印尼镍矿持续受到印尼新政和天气扰动，产量难以释放，价格保持坚挺，对后续环节的镍产品成本支撑较强。NPI、MHP和高冰镍等中间环节镍产品仍有新增产能投放。精炼镍国内开工率仍在90%附近，月产量保持高位。需求端，4月初关税战虽然没有直接影响镍的进出口，但是终端行业出口受挫影响不锈钢产销。新能源汽车中三元电池占比逐步下降，三元材料产量同比基本持平，硫酸镍产量则同比负增长。精炼镍自身需求无增量，原生镍整体需求偏弱。供需平衡来看，国内精炼镍过剩最为明显，1-5月过剩5万吨，但库存变动与过剩量不相符，推测部分转入隐性库存。国内原生镍相对偏紧，主要是印尼镍铁进口不足，且印尼MHP/高冰镍产量下滑。随着下半年原料端新增产能投放，以及下游需求端减产，原生镍偏紧的情况可能缓解。数据来源：银河期货，SMM 第3页共22页第二部分镍市场回顾 第4页共22页第三部分基本面情况截至5月30日，全球显性库存24.6万吨，其中LME库存19.9万吨，与年初相比增加3.7万吨，而1-5月LME中国仓单增加3.8万吨，占中国精炼镍出口量的47%，增量几乎全部来源于中国。SMM六地社会库存4.16万吨，与年初持平。数据来源：银河期货，SMM数据来源：银河期货，SMM2025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12025051015202023年1月2023年4月2023年7月中国俄罗斯2025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/1202500.511.522.533.542025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12023 一、精炼镍交仓转移过剩数据来源：银河期货，SMM数据来源：银河期货，SMM05101520252025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12023202401234562025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/120232024 2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月2025年1月2025年4月印尼仓单合计2025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/120242025 镍半年报数据来源：银河期货，SMM中国和印尼电积镍产量爬升挤占海外镍企份额。2025年一季度财报陆续发布，海外传统镍企产量同比下降5.2%，主要因为BHP西澳镍业停产，因其维护至2027年，所以从表中剔除，剔除后产量同比增加1%，淡水河谷和嘉能可均有增量。数据来源：银河期货，上市公司财报因去年四季度和今年一季度，国内精炼镍仍有新增投产，开工也保持90%附近的高位。SMM统计1-5月中国精炼镍产量合计约16.5万吨，累计同比增长32%，预计6月产量环比略降，暂未见到大的检修动作。当前价格已经贴近不少企业成本，若价格继续下行，下半年产量则可能逐月下滑。精炼镍下游今年几乎没有扩张，需求未见明显增量，1-5月中国精炼镍消费量累计同比增2025/1/12025/2/12025/3/12023企业ValeNornickelGlencoreAnglo AmericanSumitomoSherritt（100%）Impala总计 2025Q12.44.23.40.42.10.60.413.4 第5页共22页同比2025YTD同比16.8%2.416.8%-1.1%4.2-1.1%4.6%3.44.6%-10.6%0.4-10.6%-2.8%2.1-2.8%-21.3%0.6-21.3%-11.4%0.4-11.4%1.0%13.41.0%海外主要镍企纯镍产量汇总（万吨） 2024产量同比2025年计划2025年同比8.0-5.1%8.45.7%20.5-1.7%20.4-21.11.2%13.63.6%7.4-8.6-41.2%2.617.9%2.1-18.3%9.36.5%9.0341.0%2.9-11.1%3.2442.9%1.50.0%1.5325.7%58.40.5%53.0-9.2% 镍半年报长仅2.1%至11.35万吨，电镀季节性较强，合金可能持稳。1-5月中国精炼镍过剩5万吨左右，但累库并没有在国内发生，而是通过有来料加工手册的生产商出口交仓去LME转移了部分风险。1-5月中国出口量累计同比增加142%至8.1万吨，进口量累计同比增加123%至7.93万吨，其中俄镍进口2.8万吨，高于往年同期的1.2万吨，净出口仅有1774吨，相当于我国的电积镍去外界交换回了俄镍和挪威镍，但部分进入了隐性库存，未能体现在保税区和SMM社会库存中。数据来源：银河期货，SMM1.001.502.002.503.003.504.00JanFeb2022JanFebMarAprMayJun Jul AugSepOctNovDec2022 第6页共22页数据来源：银河期货，SMMMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202320242025-1.5-1-0.500.511.522.520220123452023202420251.522.533.544.52022 202320242025202320242025 镍半年报二、不锈钢延续亏损减产不锈钢走势与镍如出一辙，但整体偏弱，因关税直接影响不锈钢外需，下游难以接受高价。钢厂前期减产意愿不足，供应压力较大，甚至出现旺季累库的现象。而镍矿坚挺托举镍铁价格，不锈钢持续在成本下运行，5月后减产规模扩大。1、原料因钢厂减产承压，盘面贴不锈钢成本运行印尼镍生产集中度已经超过60%，政府也一直想利用优势资源获取更多收益。今年上半年几个政策一方面变相强制兑换本币，令外资企业承担更多汇率风险；另一方面提高各镍产品PNBP，直接提高政府收入；还成立国家主权财富基金，收购镍企业。印尼官员曾表达想削减配额的意图，造成市场恐慌，但我们认为既然已经提高了销售税，减少配额等于减少收入，理论上不会再过度限制数量。以当前的镍价测算，成本端增加幅度不大。据铁合金在线了解，印尼发放镍矿配额数量约在3亿湿吨左右，但由于大部分矿山实际出货能力与产能并不匹配，加之印尼降雨天气持续，当前印尼内贸供应仍显紧缺，价格走势偏强。印尼年内有多个镍项目计划投产，对矿石需求增加，需要从菲律宾进口镍矿进行补充。印尼比中国性价比更优，菲律宾今年出口更多镍矿到印尼，国内镍铁厂产量进一步受到菲律宾镍矿高价的抑制。此外，虽然菲律宾主产区已经走出雨季，但6月仍有持续降雨天气，矿山装载进度普遍推迟，也导致短期镍矿价格高位运行。菲律宾也想效仿印尼禁止出口原矿，但自身条件不足以吸引外部投资，且印尼都开始进口，又放弃了该项政策。数据来源：银河期货，SMM020406080100120140160449270.90% 452921.50% 第7页共22页数据来源：银河期货，SMM456581.80%303540455055601/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2202320242025 数据来源：银河期货，SMM从去年价格走势可以看出，镍矿价格的强势或将延续到9月见顶。9-10月镍矿价格下跌可能会打开镍价下行空间。钢联统计，1-5月中国和印尼产量合计87.8万镍吨，累计同比增长20%，去年同期增速为0%，其中印尼镍铁产量累计同比增长26%至77.3万镍吨，增速可观。年内不仅有新增产线投产，还有部分冰镍产线转回生产NPI。上半年印尼CMI开始调试年产5.5万镍吨的镍铁合金产线，下半年预计年末还有两家公司合计9.85万镍吨的NPI产线计划投入运营。数据来源：银河期货，SMM8009001000110012001300140015001/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/22023 第8页共22页数据来源：银河期货，SMM数据来源：银河期货，SMM-30-20-100102023-01-012024-01-01山东RKEF福建RKEF 202420252025-01-01江苏RKEF内蒙EF 数据来源：银河期货，SMM印尼NPI虽然产量增长，但利润较低。近期钢厂减产但镍矿不跌，NPI价格接近900元/镍点，镍铁厂几乎全线亏损，后市产量可能出现减少，匹配不锈钢厂需求，倒逼镍矿价格提前下跌。数据来源：银河期货，SMM以NPI价格910元/镍点，高碳铬铁7950元/50基吨计算，不锈钢304一体化冷轧成本约为12500元/吨。盘面在该成本上方运行时，预计钢厂减产效果打折扣。7,0007,5008,0008,5009,0009,50010,000高碳铬铁 第9页共22页数据来源：银河期货，SMM数据来源：银河期货，SMM12000130001400015000160001700018000民营304冷轧价格 40455055606570铬矿-500-300-100100300500700900304冷轧利润 镍半年报数据来源：银河期货，Mysteel数据来源：银河期货，Mysteel2、不锈钢需求不乐观，等待政策刺激宏观方面，2025年全球经济在高债务、高风险背景下弱复苏，外贸收缩与区域分化成为常态。2025年全球经济增长预计维持在3.0%左右，低于疫情前水平。北美进出口双降，受关税直接冲击最大。中国对北美出口下降，但对欧亚等地出口增长4%-9%。当前中国对外贸易前景好转，但国际贸易政策仍需要密切观察。上半年政策方面利好较为集中，经济数据表现出一定韧性，反而可能