镍：现实支撑与弱势预期博弈，镍价震荡运行 不锈钢：负反馈传导减产增加，钢价区间震荡

期货研究 二 二2025年6月8日 五年度 镍：现实支撑与弱势预期博弈，镍价震荡运行 不锈钢：负反馈传导减产增加，钢价区间震荡 国泰 君张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyugthtcom 安 期报告导读： 货 研沪镍基本面：镍矿端短线坚挺但远端担忧预期降温，冶炼端现实去库但远端供应预期饱满。首先，矿究端托底逻辑短线未改，印尼部分园区的6月镍矿溢价确定，边际较5月持平，市场关于印尼配额增加的消所息影响矿端预期，同时，菲律宾与印尼矿价经济性差的收敛或限制印尼镍矿的上方弹性，而且往年的第三 季度常常是印尼配额释放和镍矿溢价回调的阶段，市场对矿端的担忧预期有所降温。从冶炼端来看，补库需求导致全球显性累库不及预期，但整体库存偏高，且中期仍有较多潜在供应释放的预期，镍价或仍存在“去估值去产量”的压力，从而限制镍价的上方弹性。同时，由于不锈钢减产负反馈向供应端传导，六月减产加剧或对镍铁施压，镍铁边际重新回到过剩与累库格局。从转产经济性和精炼镍成本曲线的角度考虑，镍铁承压或限制精炼镍估值的上方弹性。因此，整体而言，镍价或受到现实与预期的多空博弈，短线或延续震荡运行，若长线矿端逻辑松动，那么镍价可能存在交易精炼镍“去估值去产量”压力的逻辑。 不锈钢基本面：负反馈与库存压力施压短线，成本端限制下方弹性，六月减产增加缓和远端预期压力，预计钢价短线区间震荡。供应端，中联金不锈钢6月排产3239万吨，同环比15，累计同比增速下滑至4；印尼两家不锈钢边际减产，6月印尼排产36万吨，同环比90，累计同比增速下滑至2，预计国内不锈钢进口供应的累计同比增速或在6月下滑至近28，总供应（产量进口）增速或下调至22左右。就需求侧而言，短线淡季叠加前期高排产消化压力，钢价上方弹性受限，关税缓和后的压力释放并未很明显，考虑到中美贸易壁垒对不锈钢出口的直接影响较小，但对终端制品的出口存在冲击，从而会间接传导至不锈钢的内需，按照美国年消费量，以及终端各板块出口比重推演，我们对需求增速预期在23左右。若减产在67月如期，那么远端过剩压力或有一定的缓和。不过，由于上游供应弹性明显高于下游，钢价或难以出现较大修复。就成本而言，减产负反馈施压镍铁，镍铁承压让利，但印尼矿端对镍铁仍有短线支撑，从而托底不锈钢成本。 库存变化： 1）中国精炼镍社会库存减少1789吨至38000吨。其中，仓单库存减少900吨至21157吨；现货库 存减少889吨至11073吨，保税区库存持平至5770吨。LME镍库存增加726吨至200106吨。 2）有色网5月底镍铁库存31462吨，同环比596，库存压力边际增加。 3）钢联不锈钢库存变化：不锈钢社会库存1122258吨，周环比增206。其中，冷轧不锈钢库存 622725吨，周环比增08。热轧不锈钢库存499533吨，周环比增367。300系方面，不锈钢库存 680552吨，周环比增171。其中，冷轧不锈钢库存414044吨，周环比增043。 4）中国港口镍矿库存减少2902万湿吨至69686万湿吨。以镍矿品位分，低镍高铁矿32184万湿 吨，中高品位镍矿37502万湿吨。市场消息： 1）3月3日加拿大安大略省省长福特针对美国关税威胁，提出安大略省的矿产也是关税斗争的关键，或将停止向美国出口镍。 2）根据钢联，4月27日，中国恩菲EPC总承包的印尼CNI镍铁RKEF一期项目成功产出镍铁，标志着项目正式进入试生产阶段。CNI项目位于印尼东南苏拉威西省，生产品位22的镍铁，单条线年产金属镍约125万吨。 3）根据钢联资讯，海外媒体报道印尼某重要金属加工园区内一座镍冶炼厂已恢复生产。今年3月该厂因尾矿库区发生致命滑坡事故，导致几乎全部产能停摆。据知情人士透露，由格林美、青山控股集团及广东邦普循环科技共同持股的印尼青美邦新能源材料有限公司（PTQMBNewEnergyMaterials），目前产能已恢复至7080。 4）据期货日报，2月3日菲律宾媒体报道议会正在讨论通过一项禁止镍矿出口的法案，该法案正处于两院委员审议阶段，一旦签署成为法律，将在5年后生效。5月9日市场有消息称“菲律宾政府计划自 2025年6月起实施镍矿出口禁令”，但真实性以及禁令开始时间仍有待考验。 5）根据钢联资讯，印尼某冷轧厂暂定67月继续停产检修，后续可能根据市场情况继续调整。本次 停产检修预计影响量级1113万吨，主要影响300系产量。该冷轧厂5月受行情低迷影响已减产4050。 正文 表1：每周镍和不锈钢重点数据跟踪 指标名称 T T1 T5 T10 T22 T66 期货 沪镍主力（收盘价） 122200 630 1100 1100 2250 6190 不锈钢主力（收盘价） 12680 10 5 5 30 740 沪镍主力（成交量） 98620 3755 46934 46934 50983 91894 不锈钢主力（成交量） 75548 6636 48975 48975 105346 195488 产业链相关数据 电解镍 1进口镍 122300 200 1125 1125 2350 5950 俄镍升贴水 700 0 250 250 500 800 镍豆升贴水 900 0 0 0 0 0 近月合约对连一合约价差 210 10 800 800 0 30 买近月抛连一合约的跨期套利成本 177 2 90 90 2 2 812高镍生铁出厂价） 951 6 3 3 1 41 镍板高镍铁价差 272 8 14 14 23 19 镍板进口利润 3307 319 27 27 6 446 红土镍矿15菲律宾CIF 59 0 1 1 2 6 不锈钢 3042B卷毛边无锡宏旺北部湾 13050 50 50 50 0 150 3042B卷切边无锡太钢张浦 13750 0 0 0 50 80 304No1卷无锡 12550 50 225 225 75 80 3042BSS 1070 10 5 5 80 820 NISS 964 006 009 009 015 007 高碳铬铁（FeCr55内蒙） 7900 0 100 100 300 300 硫酸镍 电池级硫酸镍 27815 0 100 100 300 615 硫酸镍溢价 909 44 348 348 217 1924 资料来源：国泰君安期货研究 图1：沪镍主力合约价格图2：不锈钢主力合约价格 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图3：沪镍合约总成交量图4：沪镍合约总持仓量 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图5：沪镍连续合约持仓与仓单库存比值图6：LME03升贴水 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图7：Ni00Ni01跨期价差图8：Ni01Ni02跨期价差 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 图9：沪镍主力合约基差图10：电解镍现货进口盈亏 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图11：LME电解镍库存图12：我国电解镍社会库存 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图13：菲律宾红土镍矿（15）价格图14：红土镍矿港口库存 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图15：镍铁原料价格图16：镍铁较电解镍溢价 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图17：RKEF铁厂利润图18：本周钢厂利润 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图19：铬矿港口库存图20：高碳铬铁价格 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图23：不锈钢现货价格图24：不锈钢基差 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图25：不锈钢FOB价格图26：不锈钢304冷轧生产成本 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图27：佛山与无锡不锈钢总社会库存图28：佛山与无锡300系冷轧不锈钢总社会库存 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图29：佛山与无锡300系不锈钢总社会库存图30：佛山与无锡300系不锈钢总社会库存（农 历） 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图31：MHP价格图32：高冰镍价格 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图33：硫酸镍现货价格图34：硫酸镍各原料成本 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图35：硫酸镍镍豆价差图36：硫酸镍供应结构 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可20111449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及