第一部分 前言概要
- 行情回顾：上半年海外通胀预期及关税超预期加征对经济增长的担忧持续扰动铝价。电解铝全球供需短缺、国内需求韧性明显，为铝价及电解铝冶炼利润带来支撑。铝合金价格波动方向仍因占其90%的废铝成本而与铝价维持较高相关性，价差维持季节性走势。氧化铝国内外供需转为过剩、价格共振下跌，产业链开始向矿端要利润带动矿价下跌，部分产能开始减产。
- 市场展望：下半年宏观方面关税对铝价的影响权重预计逐渐下降，基本面对价格影响权重预计增加，全球电解铝维持窄幅短缺格局，预计价格整体存支撑，低库存支撑月差基差，后续关注需求超预期回落风险。供需格局维持窄幅过剩、低开工率低利润仍可预见。期货市场蓄水池功能预计一定程度扩大需求，关注金融工具上市后的价差机会。铝土矿及氧化铝供需维持过剩格局，拖累价格承压为主。
- 策略推荐：
- 单边：铝价预计上有压力下有支撑、整体宽幅震荡；铝合金绝对价随铝价运行为主；氧化铝除非矿端减产扩大、否则维持反弹沽空思路。
- 套利：铝关注季节性旺季去库时月差back扩大、基差扩大机会；铝合金关注对铝价贴水100元至贴水1400元区间套利机会、期货涨价关注期现套利机会。
- 风险提示：政策因素扰动。
第二部分 铝低库存支撑价差 需求存回落压力
- 国内外电解铝供应端：
- 国内：2025年全年电解铝产量预计4390-4400万吨，同比增加75-85万吨，增幅为1.76%-2%。2026年电解铝产量同比增加79万吨左右至4474万吨，增速为1.68%-1.9%。2027年电解铝产量理论为4482万吨，同比增速下降为0.18%，产能利用率超过99%。
- 海外：2025年至2027年海外电解铝产能每年净增产能86.4/145/91.4万吨，带动电解铝产量增速省份项目名称类别2024年2025年2026年2027年远期内蒙A新投134内蒙B新投/置换2715内蒙C减产/置换-10-15青海D新投/置换10贵州E新投/置换00新疆F新投/置换200云南G新投/置换02429云南H新投/置换26166.86山东I减产/置换-50-195.86新疆J新投/置换16新疆K减产/置换-16新疆L新投/置换2020新疆M减产/置换-20-20青海N新投/置换50青海O减产/置换-30青海P减产/置换-20宁夏Q新投/置换7内蒙R新投/置换20新疆S新投/置换119河南T减产/置换-8-13-19山西U新投/置换29.410山西V减产/置换-22.4新投W新投123云南X新投/置换3.4175四川Y减产/复产-2828贵州Z复产6.56辽宁AA复产30.25青海BB新投11重庆CC减产/复产-11新疆DD减产/复产-22广西EE减产/复产-10101.570.457751.25合计
- 进出口：我国自2020年以来维持铝锭净进口格局，进口来源以俄罗斯联邦为主，今年1-5月，我国铝锭进口合计105.75万吨左右，其中自俄罗斯联邦进口铝锭96.42万吨，占进口总量的91.17%；出口铝锭合计约6.7万吨，净进口合计99万吨左右（月均进口量约19.8万吨），较去年同期净进口量少8.6万吨。全年预计铝锭净进口量在225万吨左右，同比增加2.36万吨。后续预计维持高净进口格局，但在海外主流国家取消对俄罗斯铝的制裁之前，我国铝锭进口预计维持理论亏损。
- 考虑需求前置后 保守预计下半年理论表观消费同比持平：
- 铝加工产品出口：2025年1-5月铝加工产品出口量合计410万吨，累计同比增加0.48%，其中铝材出口同比下降17.69万吨、铝制品出口同比增长17.66万吨，铝轮毂出口同比1.99万吨。上半年预计铝加工产品出口量494万吨，同比下降10万吨，降幅1.92%。下半年预计铝加工产品出口量合计504万吨，较上半年增加10万吨、符合季节性表现，较去年下半年减少40万吨、降幅为7.42%。全年合计铝加工产品出口量998万吨，同比减少50万吨，降幅为4.78%。
- 铝内需折算：全年铝内需占比环比窄幅提升1.46%至78%。下半年各月日均内需消费量与上半年均值对比，普遍增长3%-10%，今年考虑光伏、出口或有消费前置的情况，下半年日均消费量的保守预期按与上半年持平考虑，预计下半年内需为1817万吨，较去年下半年增长2.37%左右。
- 下半年铝表观消费预计同比持平：折算上半年铝表观消费2297万吨，同比增加113万吨；下半年铝表观消费保守预计为2321万吨，同比窄幅增加2万吨，全年铝消费增加115万吨，增速为2.55%。
- 终端数据预期与表需推演进一步验证：
- 新能源需求：抢装机或对下半年光伏组件产量存持续拉动，下半年光伏组件产量同比去年预计仍表现弱稳为主。交通运输用铝将维持同比增加趋势，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的44%。电力领域高速增长，2025年国家电网投资有望首次超过 6500 亿元，特高压领域成为投资主战场，铝杆产量明显增加。
- 传统行业表现走弱：地产用铝需求仍偏弱，1—5月份，全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%。家电排产同比有走弱迹象，今年1-5月，我国空调产量合计13490.9万台，同比增长5.9%。但家电的排产三季度不仅维持季节性淡季，还因内销不及预期叠加出口订单的下降而同比走弱。
- 供需平衡与库存预期：
- 平衡表展望：全球电解铝预计短缺1万吨，国内铝整体供需过剩9万吨左右，铝价预计在下半年仍将维持区间宽幅震荡格局。
- 库存预期：LME铝库存降至34.5万吨附近较低水平。国内铝锭铝棒厂库社库合计74万吨左右，5月份铝锭社会库存降至60万吨以下、6月份铝锭社会库存降至50万吨以下，对铝现货基差及期货月差back的扩大带来显著推动。下半年需求季节性转旺、持续去库且库存水平偏低的情况下，仍需关注月差back及基差扩大的风险。
- 宏观与基本面共同影响铝价：美国232钢铝关税政策对大宗商品的价格产生了重要影响，预计对美国当地铝材进口量影响有限、但提高了当地企业的使用成本。下半年宏观对铝价运行逻辑的权重将有所下降，铝基本面供需紧平衡格局及国内外低库存共振仍将对铝价带来一定支撑，整体宽幅震荡、回调后看反弹为主，但需警惕需求端会否显著弱于预期。
第三部分 再生铸造铝合金方面关注价差机会
- 再生铝合金供需方面：
- 供应端：2024年年底我国再生铝合金产能1762万吨，预计今年年底产能增加70万吨至1832万吨，增速为4%，但再生铝合金产量预计仅增加10万吨至715万吨、增速为1%，行业开工率同比下降1个百分点至39%。
- 成本端：我国废铝产量虽然持续增加，但仍供不应求，常年维持净进口以补充国内需求。废铝的应用中，以废铝为主要原料的产品有再生铝合金和再生铝棒，以废铝为添加材料的合金产品中占比较大的有铝板带。随着废铝在非铝合金产品中的应用比重提高，这些加工品的应用与原铝消费增速相关性较高，则将带动废铝全年供需仍维持短缺格局，推动精废差维持在较窄水平，这也提高了再生铝合金的生产成本、加大了原料采购难度。
- 需求：ADC12作为再生铸造铝合金的主流品种，其核心应用领域高度集中于交通运输行业，并601 590 614 635 731 755 771 792 823 142 96 211 246 280 307 306 320 317 24 22 64 102 158 179 199 222 245 020040060080010001200140016002019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年E2026年E2027年E废铝的主要应用再生铝合金铝板带铝棒其他
- 再生铝合金供需及库存：今年预计再生铝合金供需过剩，社会库存量级较低，厂库量级亦相对有限、整体库存可用天数在一周左右，相对合理。
第四部分 氧化铝供需过剩格局下仍成本定价为主
- 氧化铝下半年及明年整体供需格局维持过剩为主：
- 国内：2025年6月份，全国氧化铝建成产能达到10392万吨，较2024年12月增加790万吨。2024年年底氧化铝运行产能8870万吨，理论运行产能最高可达10300万吨以上，供需显著过剩。2025年1-6月份全国氧化铝平均运行产能在9043万吨，较2024年同期平均运行8340万吨，增加703万吨。下半年氧化铝运行产能需在9150-9200万吨之间，否则过剩预期下氧化铝仍有下跌动力。
- 海外：今年氧化铝新投产能显著少于国内，但由于部分产能是在印尼投产，考虑印尼铝土矿的出口禁令，当地氧化铝产能的投产相当于是全球铝土矿供应的增加。随着海外氧化铝新建项目在今年年底及明年仍将陆续投产，理论折算今年海外样哈绿供需过剩规模不及国内，但明年海外氧化铝供需过剩规模将有所扩大，国内外氧化铝的共振过剩将持续对氧化铝价格带来压力。
- 几内亚铝土矿减量预计不影响今明年铝土矿过剩格局：
- 国产矿增量有限：2025年1-5月国产矿产量2520万吨，同比增加245万吨。国产矿供应整体并无显著好转迹象，河南部分产区矿山暂停导致局部区域矿石供应呈现紧张趋势，国产矿价格今年因氧化铝价格的下跌而被动降价，叠加临近年中国产矿供应仍偏紧，河南市场存一定惜售心态。山西矿山的状态是开采的矿山仍在继续开采，没有复产的矿山则继续停产整顿，供应端没有太多变化。年内理论预计国产矿产量窄幅增加330万吨至6130万吨，仅可满足约28%的国内氧化铝原料需求，国内氧化铝的原料仍将有高达近72%的对外依存度。
- 几内亚部分矿山因政府取消铝土矿开采许可证停产：预计上半年铝土矿进口增量约2600万吨，下半年进口增量约近472，上半年铝土矿供应过剩596万吨，下半年铝土矿供需紧平衡为主，其中下半年9-11月或因几内亚雨季季节性影响国内铝土矿进口量出现窄幅缺口，而企业一般在此之前会进行备库，下半年及明年除非供应风险扩大、否则预计难因铝土矿供应问题影响氧化铝厂的开工率。
- 铝土矿及氧化铝供需平衡：
- 铝土矿供需平衡情况：今年预计铝土矿供应过剩（折氧化铝产量）515万吨，而展望2026年，若目前停产的几内亚铝土矿矿企在明年仍不复产，则考虑其他在产铝土矿企业仍处于达产周期中、产量仍将同比有1500万吨以上增量，则全年铝土矿供应保守预计同比持平，铝土矿全年供应过剩幅度下降至（折氧化铝产量）386万吨，过剩格局不改，铝土矿价格整体反弹乏力。
- 氧化铝供需平衡情况：全球冶金级氧化铝今年预计供需过剩142万吨，过剩主要体现在海外，所以自去年年底开始，是海外氧化铝成交价首先出现拐点带动国内氧化铝报价转跌。后续来看，虽然海外氧化铝成交频率不及国内，但仍需关注我国氧化铝厂因亏损减产后若供需恢复紧平衡带动价格反弹后、海外因过剩价格平稳而打开进口窗口对我国氧化铝价格的反弹空间带来压制。国内下半年仍有新投产能待投，但若氧化铝要维持动态平衡，需要运行产能维持在9150-9300万吨/年之间，则若运行产能高于这一区间，考虑供需过剩对价格带来压力；低于这一区间，考虑供需短期紧平衡带动理论利润的出现。由于明后年氧化铝仍有较高规模新建产能，且铝土矿供应除非有新意外、否则不会影响氧化铝产能的开工，则可预见的供需过剩格局下，氧化铝价格整体承压运行、反弹沽空为主，在高成本产能完全及现金成本区间范围内合理波动，期间节奏上关注基差与仓单变化的短期影响。
