品牌向上，医疗+消费高质成长

|报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 公司是定位于医疗及消费板块协同发展的大健康企业，“稳健医疗”和“全棉时代”双品牌持续向上。展望未来：1）消费品板块，全棉时代差异化定位“医疗背景、全棉理念、品质基因”，卫生巾、棉柔巾等核心产品市场认可度提升显著，线上、线下全面发力，消费品板块增长动能强劲。2）医疗板块内生、外延双向发力，坚持“海外业务+国内严肃医疗+日用消费医疗”三线并进；短期收购GRI完善全球化布局，中长期高端伤口敷料国产替代空间广阔，一次性手术室耗材渗透率有望提升，公司向“医用耗材一站式解决方案”战略目标持续迈进。高旭和华思怡SAC：S0590523110007 请务必阅读报告末页的重要声明稳健医疗(300888)品牌向上，医疗+消费高质成长行业：美容护理/个护用品投资评级：买入（首次）当前价格：40.29元基本数据总股本/流通股本(百万股)582/176流通A股市值(百万元)7,071.12每股净资产(元)19.60资产负债率(%)31.72一年内最高/最低(元)54.80/23.31股价相对走势相关报告扫码查看更多投资要点品牌力领先的大健康企业，“医疗+消费”双轮驱动稳健医疗以医用敷料代工起家，后通过自主研发全棉水刺无纺布切入消费品领域。当前公司医疗与消费业务双轮驱动，“稳健医疗”和“全棉时代”两大品牌影响力逐步增强。2024年公司营收为89.8亿元，同比增长9.7%，归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%。未来，公司坚持品牌向上、内生外延，业务协同潜力待现。➢卫生巾品牌格局正重塑，中小品牌弯道超车根据欧睿国际，2024年中国月经护理市场销售额约1050亿元，近年销量持平微降、产品升级驱动价增。行业集中度持续下滑，CR3从2020年28.3%降至2024年21.4%。竞争格局重塑自2024年以来明显加速，卫生巾舆情事件频发导致消费者需求重心偏向产品安全，叠加渠道持续变革，中小品牌通过差异化产品和抖音等新渠道崛起，未来拥有高质产品、获取消费者信任的品牌有望弯道超车。➢差异化定位打造爆品，消费品板块增长动能强劲全棉时代秉承“医疗背景、全棉理念、品质基因”的独特定位，卫生巾、棉柔巾等产品获得消费者高度认可，逐步筑牢品牌力护城河。公司在线上布局新兴电商渠道，线下通过门店面积优化等提升运营效率，经营渐入佳境。2025Q1奈丝公主卫生巾、干湿棉柔巾、成人服饰营收同比+73.5%、+38.6%、+23.4%，增长动能强劲。➢打造一站式解决方案，内生+外延驱动医疗板块增长公司2022年以来通过收并购完善医用耗材业务品类，已覆盖低值医用耗材七大类中的六大类；B端+C端+出口多维发力，2024年收购GRI公司完善全球产能和渠道。未来，高端伤口敷料国产替代空间广阔，一次性手术室耗材渗透率有望提升。➢看好消费和医疗业务高质成长，给予“买入”评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别为111.1、128.0、145.9亿元，同比分别+23.8%、+15.2%、+13.9%；归母净利润分别为10.1、12.6、15.0亿元，同比分别+44.9%、+24.8%、+19.2%。可比公司2025年平均PE为23.7倍；公司是大健康领军企业，消费和医疗业务协同发展、增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，收购业务整合不及预期，终端需求不及预期，原材料价格波动财务数据和估值20232024营业收入（百万元）81858978增长率（%）-27.89%9.69%EBITDA（百万元）12831445归母净利润（百万元）580695增长率（%）-64.84%19.81%EPS（元/股）1.001.19市盈率（P/E）40.433.7市净率（P/B）2.02.1EV/EBITDA14.617.1数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为2025年06月25日收盘价-10%33%77%120%2024/62024/102025/22025/6稳健医疗沪深300 2025E2026E111101280123.75%15.22%169820451008125744.90%24.75%1.732.1623.318.72.01.913.811.3 2/462027E1458713.95%2381149819.17%2.5715.71.89.5 投资聚焦核心逻辑公司是定位于医疗及消费板块协同发展的大健康企业，“稳健医疗”和“全棉时代”双品牌持续向上。展望未来：1）消费品板块，全棉时代差异化定位“医疗背景、全棉理念、品质基因”，卫生巾、棉柔巾等核心产品市场认可度提升显著，线上、线下全面发力，消费品板块增长动能强劲。2）医疗板块内生、外延双向发力，坚持“海外业务+国内严肃医疗+日用消费医疗”三线并进；短期收购GRI完善全球化布局，中长期高端伤口敷料国产替代空间广阔，一次性手术室耗材渗透率有望提升，公司向“医用耗材一站式解决方案”战略目标持续迈进。核心假设消费品方面，假设公司卫生巾、干湿棉柔巾市场认可度持续提升，驱动无纺消费品2025年至2027年收入增速维持20%~30%；有纺消费品未来三年收入增速约5%~10%。医用耗材方面，GRI产品集中于手术室耗材，伴随国内外市场拓展、业务整合推进，2025年~2027年手术室耗材业务增速分别为95%、20%、15%。同时，公司重点发力高端伤口敷料、健康个护产品，未来三年收入增速约20%~35%。盈利预测与评级我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为111.1、128.0、145.9亿元，同比分别+23.8%、+15.2%、+13.9%；归母净利润分别为10.1、12.6、15.0亿元，同比分别+44.9%、+24.8%、+19.2%。EPS分别为1.73、2.16、2.57元。可比公司2025年平均PE为23.7倍；公司是大健康领军企业，消费和医疗业务协同发展、增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。投资看点短期来看，1）消费板块：消费者心智建设成效逐显。消费者对日用品安全性要求提高，公司凭借医疗背景的稀缺性获得较高的客户粘性，卫生巾等产品有望快速提升市占率，增长持续性值得期待。2）医用耗材板块：公司于2024年9月收购美国医疗耗材公司GRI，完善全球产能和渠道布局，享有较大的关税优势，有利于拓展美国市场。长期来看，1）消费板块：公司凭借高质量原材料和高生产标准抢占消费者心智，爆品市占率提升增强品牌力护城河，中长期或通过私域营销驱动婴童成人服饰等多品类发展。2）医用耗材板块：公司重点发力高端伤口敷料、健康个护产品和手术室耗材，全国医院覆盖率、OTC药店覆盖率提升空间广阔，B端、C端和出口业务共同发力，医疗板块中长期有望维持增长态势。 3/46 正文目录1.一棉两业，医疗+消费协同向前.......................................71.1经营回归常态，消费品引领增长................................91.2创始人绝对控股，股权激励彰显信心...........................112.千亿卫生巾市场品牌格局正重塑.....................................142.1行业概况：具备刚需属性的高毛利行业..........................142.2市场规模：价增驱动千亿市场稳健增长..........................162.3竞争格局：需求升级、渠道变革搅动竞争........................183.消费：差异化定位打造爆品，增长动能强劲............................293.1产品：棉柔巾、母婴基本盘稳健，卫生巾业务成长可期............303.2渠道：线下门店数增加、店效提升，会员人数持续高增............333.3营销：“医疗背景、全棉理念、品质基因”获消费者认可..........344.医用耗材：内生+外延打造一站式解决方案............................364.1产品：高端敷料、手术室耗材发展可期..........................364.2渠道：海外业务可期，B端+C端双轮驱动.......................405.盈利预测与投资建议...............................................435.1盈利预测...................................................435.2投资建议...................................................446.风险提示.........................................................44图表目录图表1：公司起源于海外医用敷料代工，本世纪初创立自主品牌“稳健医疗”，2009年成立“全棉时代”进入消费领域........................................7图表2：公司主要从事医用耗材和健康生活消费品的研发、生产、销售........8图表3：2024年公司营收90亿元，同比增长9.7%..........................9图表4：2024年公司归母净利润7亿元，同比增长19.8%....................9图表5：2024年医疗、消费营收占比为44%、56%.........................10图表6：2019-2024年医疗、消费营收CAGR分别为22%、13%.............10图表7：公司主营业务分地区收入及同比增速.............................10图表8：2024年公司境外收入占比24%..................................10图表9：公司整体毛利率和净利率水平...................................11图表10：公司分业务板块毛利率........................................11图表11：公司常规年度销售费用率约25%................................11图表12：上市以来公司股利支付率逐年提升..............................11图表13：公司管理层兼具产业和金融背景................................12图表14：实控人持股比例较高（截至2025Q1末）........................13图表15：公司股权激励计划授予对象....................................13图表16：纵观卫生巾发展史，产品材料和形态创新驱动行业增长............14图表17：卫生巾产业链价值拆分........................................15图表18：卫生巾行业净利率较低........................................16图表19：百亚股份销售费用率较高......................................16 4/46 5/46图表20：中国月经护理市场销售额近年来稳步增长........................16图表21：中国月经护理市场销售均价持续提升............................16图表22：2024年中国裤型卫生巾销售额同比+16.3%.......................17图表23：裤型卫生巾溢价较高..........................................17