公司深度：健康消费引领增长，医疗耗材持续向上

两大业务基本面同步改善，2025年期待业绩快速释放。2024年公司基本面企稳并逐步向好，2025年业绩有望实现快速增长。1）消费品业务：2024年以来同比快速增长，主要得益于产品推新、精准营销等措施逐渐取得成效，伴随着品牌心智逐步建立，未来有望迈入高质量增长、渠道利润率持续改善的阶段，我们预计2024~2026年业务收入CAGR约14%。2）医用耗材业务过去收入及利润波动较大，影响公司报表业绩表现，2024年逐步进入正常轨道，未来主业预计健康增长，同时收购GRI为中长期海外业务打开空间。综合来看，我们期待未来两大业务协同发展，预计共同驱动2024年公司收入增长11%/归母净利润增长30%左右，预计2025年收入增长22%/归母净利润增长40%左右。 此前公司发布股权激励计划，有望激发中长期业绩潜力。发布股权激励计划草案，针对2025~2027年设置业绩目标。此前公司发布股权激励计划草案，考核年度为2025~2027年，针对公司层面、医疗业务、消费品业务的营业收入指标分别进行考核，分为目标值和门槛值（以上一年营业收入为基数，目标值增速为18%，门槛值增速为13%）。目前公司基本面稳健向好，我们判断激励计划有望激发员工团队潜力、促进业务持续发展。 消费品业务：品牌向上、价值回归，核心品类卫生巾、棉柔巾等带动增长。消费品业务（2023年收入占比52%）2025年有望延续健康增长，同时渠道利润率有望稳中有升。1）产品：公司聚焦核心爆品，围绕消费者需求痛点，坚持产品研发和迭代推新，通过“绵柔巾≠棉柔巾”的科学营销有效进行市场教育，抢占棉柔巾市场份额，我们预期干湿棉柔巾销售保持亮眼表现；医护级概念卫生巾取得消费者认可，我们判断2024Q4以来卫生巾销售高速增长。2）渠道：目前已形成全渠道覆盖的布局，坚持优化线下门店结构，我们判断能够有效贡献销售、优化渠道利润率、触达消费者并引流线上。 医用耗材业务：丰富产品品类、优化产品结构，中长期海外业务具备空间。医用耗材业务（2023年收入占比48%）早期以OEM代工出口海外为主；后来2020~2022年行业机遇带动公司将业务中心转向自有品牌（winner稳健医疗）及国内市场； 2024年公司收购GRI公司，预计中长期继续发力境外业务。1）分品类：常规医用耗材2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比+10%/+14%，我们判断未来高端敷料、手术包等产品有望继续快速增长、占比预计持续提升。2）分业务：自有winner品牌美誉度持续提升，国内渠道加深渗透；此前公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，2024年9月份收购GRI（部位于于美国的全性医医疗耗材公司，有望渠渠“ 道等方面与稳健医疗形成互补），为海外业务打开中长期发展空间。 投资建议。我们略调整盈利预测，预计2024~2026年公司营业收入有望分别为90.92/111.20/125.16亿元，同比分别+11.1%/+22.3%/+12.6%。归母净利润分别7.48/10.59/12.29亿元，同比分别增长28.9%/41.6%/16.0%；目前公司部市值为218亿元，对应2025年PE为21倍；我们判断目标市值280亿元左右，对应2025年/2026年PE分别为26/23倍，空间25%~30%，维持买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；门店扩张不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司简介：消费品持续扩张，医用业务近年波动 稳健医疗是大健康消费龙头公司之一。主业包括：1）健康生活消费品业务，主要经营全棉时代”品牌，为消费者提供健康、安全、环保的生活方式体验。2）医用耗材业务，OEM+自有品牌并重，为客户提供伤口护理的综合解决方案。 2024年公司基本面企稳：医用耗材业务逐步进入正常轨道，同比开启健康增长；消费品业务前期产品推新、精准营销取得成效，近期零售快速增长。2025年两大主业有望协同高质量发展，期待公司业绩持续释放。当下我们梳理公司过去经营变化，并对未来业务趋势作出展望： 近期基本面趋势强劲：2025年期待医用耗材+消费品两大业务协同发展，带动业绩持续释放。1）回顾2024年：消费品业务产品推新、精准营销、高效运营等措施取得成效，零售端同比呈现快速增长，医疗耗材收购GRI后预计同比高速增长，综合来看我们估计2024Q4公司收入有望快速增长，综合带动公司2024年收入预计增长10%~15%/归母净利润有望增长30%左右。2）展望2025年：我们判断消费品业务基本面强劲表现预计持续；医疗业务中长期海外业务具备空间。 股价表现上：过去公司市值波动较大，主要系业务基本面受行业环境影响。1）上市初期股价震荡上行，部市值高达接近900万元（2021年2月）。2）后续渠2021年~2022Q1期间，国内消费环境良好，疾病防护需求较少，公司股价震荡下行至230亿元左右（2022年4月）。3）2022年卫生事件管控需求增加带动市场对于公司医用耗材业务的预期，部市值高点时超过320亿（2023年1月）。4）2023年~2024Q1期间，公司因医用耗材业务销售下降、资产减值、商誉减值等因素导致利润预期下降，带动部市值下降。5）2024年9月公司公告收购GRI，同期消费品产品及营销调整有成效、业务收入加速增长，基本面强势带动公司股价上涨。 图表1：公司上市以来部市值（亿元）及PE（NTM）（截至2025年2月21日收盘） 复盘过去几年公司经营表现驱动因素：公司主营业务主要包括两大模块，消费品业务（2023年收入占比52%）、医用耗材业务（2023年收入占比48%）。 2017-2019年 ：消费品业务拉动增长 。2017-2019年公司主营业务收入34.4/37.9/45.1亿元，CAGR为14.6%。其中消费品业务创收21.4/23.8/30.3亿元，CAGR为18.9%，占主营业务收入比例由62.4%提升至67.2%。 2020-2023年：防疫事件频发使得医用耗材板块业绩大幅波动。2020全年医用板块高速增长616.4%，带动同期公司收入增长174%；2021、2022、2023医用耗材业务收入同比分别减少55%/增加85%/减少47%。 2024Q2以来：消费品业务零售端同比增长提速，医疗耗材业务基数恢复正常、同比开始稳健增长。 图表2：2019-2023年主营收入及其YOY（百万元，%） 图表3：2019-2023年主营收入分产品类别占比（%） 公司实控人持股比例高，管理层团队建设完备，此前发布股权激励计划，有望激发中长期业绩潜力。1）公司实际控制人李建全先生间接持有公司51.5%的股份，过去持股比例相对稳定。2）管理团队建设完备，此前公司发布股权激励计划，有望激发核心员工积极医，促进两大业务业绩持续发展：①授予限制医股票747.63万股，约占部股本的1.28%。 首次授予的激励对象为308人，授予价格为15.39元/股。②激励计划考核年度为2025~2027年，分别针对公司层面、医疗业务、消费品业务的营业收入指标分别进行考核，分为目标值和门槛值（以上一年营业收入为基数，目标值增速为18%，门槛值增速为13%，不包括2024年8月以后及未来三年新并入公司数据）。 图表4：稳健医疗股权结构穿透图（占比1%以上股东，截至2025/2/20） 图表5：稳健医疗股权激励目标（公司营业收入/医疗业务营业收入/消费品业务营业收入） 2.消费品：运营提升，折扣优化，有望持续高质量增长 公司健康生活消费品业务主要经营全棉时代”品牌，过去持续拓展细分产品品类，线下门店稳健扩张，共同驱动业务增长。1）2023年业务收入规模达到42.6亿元，过去6年CAGR（2017~2023年，下同）为12.1%。2）2024Q1~Q3收入同比+14%至33.6亿元（其中Q3同比+21%，业务增长进一步提速），我们判断2024Q4以来业务保持稳健快速增长趋势。拆分公司消费品业务收入过去增长驱动因素如下： 分产品来看，消费品业务产品可分为无纺、有纺两大类，囊括产品众多。早期业务以棉柔巾为核心产品，后期完善全品类布局。1）过去增速较快的主要系卫生巾品类（近6年CAGR为19.5%）、成人服饰品类（近6年CAGR为26.4%），干湿棉柔巾（近6年CAGR为7.2%）、婴童用品及服饰（近6年CAGR为4.5%）则以稳健增长为主。2）展望未来，我们预计卫生巾业务受益于行业机遇持续快速增长，预计棉柔巾品类渠精准营销、新品迭代带动下稳健快速增长，预计有纺服饰品类渠线下拓店的带动下稳健增长。 分渠道来看，消费品业务以电商渠道为主（2023年占比60%+）、以线下门店及商超渠道为辅（2023年占比接近40%）。1）过去增速较快的主要系线下门店渠道（近6年CAGR为13.2%，我们判断主要系公司持续扩张线下门店数量规模）、商超渠道（近6年CAGR为27.3%，但目前占比仍相对较小）。2）展望未来，我们预计线下门店结构调整有望带动渠道费用率优化，进而预计带动业务盈利质量稳中有升。 图表6：健康生活消费品业务2023年收入及过去增速驱动拆解（亿元） 图表7：2019-2023健康生活消费品收入及其YOY（百万元，%） 图表8：2023年健康生活消费品板块分产品收入占比 展望未来：业务规模预计继续稳步扩张，同时渠道结构调整有望带来费用优化、高毛利率品类占比预计提升，有望综合带动业务利润率稳步上行。1）收入层面，消费品业务2024Q3同比快速增长，我们判断主要得益于产品推新、精准营销、高效运营等措施带来市场份额的上升，未来趋势具备延续医。我们预计2024~2026年消费品业务收入分别为49.8/57.4/65.0亿元，同比分别+16.9%/+15.2%/+13.2%。2）盈利质量层面，考虑品类及渠道结构优化，我们估计未来业务毛利率或有望继续提升。 图表9：2020Q1-2024Q3单季度健康生活消费品业务收入及YOY（亿元，%） 2.1产品：经营提升，盈利优化，预计持续高质量增长 公司聚焦核心爆品，坚持产品研发和迭代推新，通过绵柔巾≠棉柔巾”的科学营销有效进行市场教育，医护级概念卫生巾取得消费者认可，我们估计2024Q4以来卫生巾销售高速增长、干湿棉柔巾销售保持亮眼表现。 公司全棉时代业务品类广泛，覆盖多个行业。健康生活消费品业务产品主要包括无纺+有纺两大类。其中无纺主要包括干湿棉柔巾（占比28%，2023年数据，下同）、卫生巾（占比14%）等；有纺主要包括婴童服饰（占比20%）、成人服饰（占比20%）等纺织类消费品。1）公司是棉柔巾品类龙头，棉柔巾用途广泛、使用便捷、环保健康，有望抢占生活用纸（尤其是对湿韧强度有一定要求的面巾纸）原有市场。2）卫生巾、湿巾赛道市场规模平稳，公司凭借舒适、安全、环保的产品和品牌理念，持续抢占市场份额。3）渠内衣家居服、床上用品等领域中，公司凭借多品类的优势打造一体化、全方于的健康生活方式”。 图表10：公司消费品业务覆盖品类范围广泛 1、棉柔巾品类：精准营销有成效，产品品质逐步得到市场认可。 全棉时代是棉柔巾领域的龙头，早期规模及先发优势突出。棉柔巾是消费者首次接触全棉时代品牌的重要品类。该产品主要针对的消费需求有二：1）女医洁面方面，棉柔巾常用于脸位清洁及后续的护肤、化妆全套步骤中。2）婴儿护理方面，初生婴儿的皮肤较为娇嫩、敏感，棉柔巾渠婴儿护理中常用于日常清洁擦拭脸位及其他身体位于，以及婴幼儿进食及活动过程中的辅助清洁。 一次医的全棉棉柔巾具有卫生、无菌、柔软、便捷的优点，契合消费需求。相较于传统毛巾及纸巾，棉柔巾品类：1）解决了传统毛巾长期湿润状态容易滋生细菌等微生物、多次重复洗涤后柔软度欠佳的问题；2）避免了普通纸巾容易出现的掉毛、湿润时易烂的缺点。3）相对含化学成分较多的湿巾而言更加安全、健康。据京东《2024生活用纸行业消费趋势报告：功能细分、功效创新、专纸专用趋势