【锌半年报】且候新招破阵子

观点及策略小结◼“供 应 恢 复” “需 求 温 和”的 主 线 没 有 变，过 剩 的格 局 和 量 级 没有 变，三 个 主要 风 险 在 缓 和：◼1.矿 端 兑 现 好 于 历 史，在 产 矿 山 干 扰 少、主 力 新 项 目 投 产 顺 利，当 前 全 球 矿 山 增 量 预 期 基 本 与 年 初 一 致 ；2.海 外 冶 炼 因 利 润 问 题 而 扩 大 减产 的 概 率 如 期 下 降，硫 酸 及p r e m i u m对 利 润 的 正 向 作 用 超 过be n c h m a r k和 能 源 价 格 的 负 面 影 响，国 内 冶 炼 新 项 目 多 次 延 后，但 在 运 行 项 目复 产 较 快，整 体 产 量 在 利 润 改 善 后 爬 升 明 显 ；3.需 求 没 有 太 超 预 期 的 地 方，宏 观 给 不 出 太 积 极 的 背 景，消 费 整 体 强 度 一 般，环 比 有 所 走 弱，国 内 基 建、地 产 指 标Q2回 踩，关 税 对 中 间 品、终 端 成 品 的 影 响 开 始 显 现，美 国 软 数 据 改 善、硬 数 据 走 弱，终 端 指 标 延 续 向 下 趋 势，欧 洲 财政 扩 张 但 不 一 定 能 顺 利 拉 动 锌 消 费，终 端 趋 势 更 好但 存 在 波 折。◼市 场 已 就 过 剩 形 成 共 识，关 键 在 于 过 剩 的 进 度 以 及 拐 点。从 现 货 升 水5月 开 始 流 畅 下 行、在 途 库 存5月 持 续 累 加、社 库6月 初 短 暂 累 加、下 游原 料 库 存 重 心 上 移 等 方 面 可 观 察 到 拐 点 的 靠 近。干 扰 项 在 于 社 会 库 存 意 义 的 改 变，从 入 库 量 及 贸 易 商 反 馈 来 看，今 年 不 经 过 社 库 的 贸 易 比例 继 续 上 升，社 库 对 供 需 缺 口 的 指 引 性 下 降，但 部分 市 场 参 与 者仍 然 给 予 社 库较 高 的 判 断 权重，这 也 影 响了 下 跌 的 节 奏。◼目 前 行 情 还 没 有 完 全 反 映 今 年 的 过 剩 量 级。◼价 格 ： 部 分 主 力 增 产 矿 山 成 本 偏 高，若 被 打 击 可 带 来 较 大 的 减 量，因 而 具 体 矿 山 的 成 本 一 带 可 作 为 价 格 的 第 一 层 参 考。近 期 衰 退 交 易 的 概率 下 降，但 这 一 情 景 不 能 被 完 全 排 除，对 于 强 衰 退交 易，锌 价 跌幅 往 往 在2 5%-4 0%，对 于 弱 衰 退 交易，跌 幅 则 在1 0-1 6%左 右。◼月 差 ： 新 项 目 的 延 后、月 产 量 预 期 的 下 调 以 及 下 游 在 相 对 低 价 集 中 补 库、社 库 的 指 引 性 下 降 共 同 导 致 了 社 会 库 存 表 现 超 预 期，带 来 了 二 季度 的 月 差 高 点。基 于 过 剩 量 逐 渐 体 现 的 逻 辑，后 续 月 差 或 逐 渐 收 缩，但 注 意 节 奏 或 没 那 么 快，密 切 关 注 冶 炼 投 产 计 划 及 实 际 产 出 量、现 货升 贴 水 等 信 号，可 考 虑 在 高 点 介 入 反 套，但 短 期 内对 下 方 空 间 避免 激 进，c on t a n g o或 要 靠 近 四 季度 才 见 到。◼比 价 ： 跨 市 反 套 存 在 驱 动，更 多 锚 定 矿 而 不 是 锭，高 度 或 相 对 有限。 -2- 数据来源：矿企财报；外资报告；Wind；中粮期货上海北外滩营业部 导览 -3-主线的边际变化与大方向的再确认1.1供应是否如期恢复？——矿冶速度1.2需求是否足够超预期？——强度与节奏1.3大方向及格局的再确认过剩的进度与行情的空间2.1过剩量走到哪一步？——社库意义的改变2.2行情的剩余空间观点与策略小结 132 一：大方向的确认和边际变化章节 -4-主线的边际变化与大方向的再确认 供应是否如期恢复：矿端兑现好于历史表：海外样本矿企25Q1总产量同比增约4%（万吨）◼从 产 量、库 存 数 据 及 最 新 披 露 来 看，在 产 矿 山 暂 无 意 外 干 扰、新 项 目 兑 现 情况 好 于 历 史，整 体 矿 端 增 量 预 期 基 本 与 年 初 一 致，矿 山 侧 的 恢 复较 为 顺 利。◼平 衡 的 改 变 和 产 业 体 感 之 间 通 常 存 在 时 滞。从 持 续 回 升 的 加 工 费、矿 企 及 冶炼 厂 调 研 反 馈 来 看，产 业 各 方Q2也 已 经 开 始 感 受到 矿 石 趋 于 宽松。 -5- 供应是否如期恢复：矿端兑现好于历史图：2025年1-5月国内锌矿总供应增量显著，主要得益于进口矿增长（累计产量-3%，累计进口+46%）（万金属吨）2025303540455055601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年-100-5005010015020025030035010002000300040005000600070002013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01Zn50国产TC(月)-平均价Zn50进口TC(月)-平均价(右)图：随着矿山恢复，博弈天平向冶炼倾斜，今年以来加工费回升陡峭（元/吨；美元/干吨） 数据来源：矿企财报；外资报告；Wind；SMM；中粮期货上海北外滩营业部◼从 产 量、库 存 数 据 及 最新 披 露 来 看，在 产 矿 山暂 无 意 外 干 扰、新 项 目兑 现 情 况 好 于 历 史，整体 矿 端 增 量 预 期 基 本 与年 初 一 致，矿 山 侧 的 恢复 较 为 顺 利。◼平 衡 的 改 变 和 产 业 体 感之 间 通 常 存 在 时 滞。从持 续 回 升 的 加 工 费、矿企 及 冶 炼 厂 调 研 反 馈 来看，产 业 各 方Q2也 已 经开 始 感 受 到 矿 石 趋 于 宽松。2025-03-012025-05-01 供应是否如期恢复：国内冶炼复产较好，投产延后-7-图：炼厂对利润环比变化敏感，平均利润在3月开始由深度亏损转为盈利（元/吨；万吨）364146515661-2100-1100-100900190029002014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/1锌冶炼厂月均利润（右）锌锭月度产量(右)354045505560652019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-01SMM锌锭月度产量SMM精炼锌冶炼厂月度原料库存天数(右)图：原料库存在去年末由近十年低位修复至中位（天；万吨）图：利润改善后，国内冶炼开工率迅速上升至高位（万吨）657075808590951001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年表：计划新投产能较多，但多数因客观原因屡次延后（万吨） 数据来源：矿企财报；外资报告；Wind；SMM；中粮期货上海北外滩营业部◼国 内 冶 炼 的 基 准 情 形 是 复 产+投 产。◼复 产 部 分 ： 尽 管 国 内 冶 炼 厂因G D P、就 业 等 问 题 导 致 减 停产 相 对 不 灵 活，但 回 过 头 来看，2 0 2 4年 较 为 极 端 的 缺 矿和 亏 损 还 是 打 击 了 开 工 率。今 年3月 冶 炼 利 润 改 善 后，这部 分 在 运 行 产 能 回 归 也 相 对迅 速。今 年 在 运 行 冶 炼 厂 的处 境 可 能 与2 0 2 3年 类 似。◼投 产 部 分 ： 新 项 目 节 奏 则 屡次 延 后。主 力 新 项 目 中，云铜 按 计 划 进 度 出 量，其 他 几家 曾 因 客 观 原 因 推 迟（如 设备/电 力/人 力 等 问 题），这也 一 定 程 度 上 影 响 了 市 场 对于 库 存 和 基 本 面 拐 点 的 判 断。 2025-04-01 -1500-1000-5000500100015002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1United KingdomBelgiumItalySpainFranceGermanNetherlands供应是否如期恢复：海外冶炼因利润减产的概率不大-8-图：尽管benchmark在历史极低值，受益于硫酸及premium，欧洲主力炼厂利润尚可（美元/吨）◼早 前 在b e n c hm a r k谈 判 期，市 场 曾 经 聚 焦 过 海 外 冶 炼 扩 大 减 产 的 问 题，彼 时 从我 们 的 调 研 反 馈 来 看，即 便8 0美 元/干 吨 的b e n c h ma r k确 实 靠 近 历 史 极 低 位，海 外 出 现 大 规 模 实 质 性 减 产 的 概 率 也 比 较 小。◼目 前 来 看，海 外 冶 炼 因 利 润 问 题 而 扩 大 减 产 的 风 险 确 实 在 下 降。尽 管b e n c h m a rk较 低，能 源 价 格 在6月 以 伊 冲 突 阶 段 也 有 过 爬 升，但 是 硫 酸 和p r e m i u m价 格 在 走 高，欧 洲 主 力 炼 厂 整 体 利润 尚 可。◼中 性 预 估 下，因 增 产 项 目 少，20 2 5年 海 外 冶 炼 产 量 或 略 有 下 滑。扩 产 项 目 几 乎仅 有O dd a一 个，减 量 项 目 更 多，且H oba r t、T r a il、A n n ak a的 下 滑 相 对 确 定，N e x a秘 鲁 锌 厂6月 末 因 工 人 谈 薪 不 顺 利 而 罢 工，但 这 类 事 件 持 续 时 间 通 常 较 短、实 质 影 响 相 对 有 限。表：海外主要样本炼厂25Q1产量同比大致持平（万吨）表：2025年海外冶炼扩产项目少，减停产项目多（万吨） 需求是否足够超预期：目前内需强度一般，节奏上环比走弱-9-图：累计表消增速在5月收窄（%）图：镀锌板卷开工始终在历史低位，且5月下旬以来持续下滑（%）图：镀锌管日度成交亦始终在同期低位（吨）10%20%30%40%50%60%70%80%1月3日1月24日2月17日3月10日4月2日4月23日5月10日5月30日6月16日7月2日7月23日8月9日8月30日9月16日10月2日10月23日11月9日11月30日12月16日2021202220232024five years average202502000400060008000100001200014000160001800020000110192837465564738291100109118127