商贸零售&社会服务行业半年度投资策略：挖掘新时代的消费核心资产，寻找细分赛道的结构性机会

评级：强于大市（维持）刘嘉仁（分析师）S1160524090001周子莘（分析师）S1160524080002班红敏（分析师）S1160524070004张诗宇（分析师）S1160525010003李旭东（分析师）S1160124090040吴晨汐（分析师）S1160524120009王越（分析师） 请务必阅读报告正文后各项声明报报告告摘摘要要u社服教育：5月茶咖同店趋势向好，关注暑期冰雪经济概念。1）餐饮：连锁化、性价比趋势明确，3月起京东外卖大战下，茶咖品类或为最大受益方。其中1-4月古茗、蜜雪店效表现具备韧性，中高端梯队的奈雪/喜茶/霸王茶姬同店压力较大。咖啡方面，性价比品牌库迪/瑞幸/幸运咖门店数显著增加，平均客单价在8元，5月头部咖啡品牌同店销售额普遍正增长。建议持续关注蜜雪集团、古茗、瑞幸咖啡。2）旅游：市场步入常态化增长轨道，暑期旺季在即，短期内建议关注冰雪经济板块。除此之外，具有资源禀赋的景区在重点节假日客流保持韧性，通过运营场景+设备更新等逻辑，维持消费客单与客流量的平衡。OTA继续依托上游机酒的分散格局，议价能力保持平稳或小幅上涨。建议关注长白山、大连圣亚、西域旅游、祥源文旅；OTA推荐同程旅行。3）酒店&免税：25Q1华住/锦江/首旅酒店整体ADR/RevPAR同比降幅较24Q4进一步扩大，预计25Q2各项指标降幅或有缩小，低中高端酒店表现开始分化。受出境游恢复及韩免等代购机制影响，25年1-4月海南离岛免税购物人次下降，客单连续多月抬升。综上建议关注华住集团-S、首旅酒店；中国中免。4）教育：教培板块收入增速靠前，职教、教育信息化相对承压。双减后，教培龙头份额大幅收缩，CR6份额从2020年19.3%下滑至2022年5.5%，此后逐渐复苏。当前距离双减前市场集中度仍明显较低，仍有较大恢复空间。u商贸零售：景气与业绩双分化，自下而上寻求结构机遇。IP潮玩、AI+、新型烟草呈现较高景气度，建议关注泡泡玛特、名创优品、小商品城、孩子王、英派斯、思摩尔国际等头部玩家，凭借运营效率和规模优势有望承接更多赛道红利；部分赛道短期仍承压，金价上涨部分抑制黄金珠宝需求、超市百货仍处于调改缓慢恢复过程中，但具备结构性机会，我们建议关注2-3千元价格段稀缺标的潮宏基、以及调改进程较快的步步高。 目录/Contents美护宠物：库存周期逻辑下，化妆品618大促表现较优，医美领域关注新供给机会社服教育：茶咖同店趋势向好，关注暑期冰雪经济概念商贸零售：景气与业绩双分化，自下而上寻求结构机遇 请务必阅读报告正文后各项声明01020304 风险提示 1.美护宠物：库存周期逻辑下，化妆品618大促表现较优，医美领域关注新供给机会 请务必阅读报告正文后各项声明11..11化化妆妆品品：：2244年年美美妆妆个个护护行行业业规规模模小小幅幅下下滑滑，，关关注注细细分分赛赛道道机机会会u2024年美妆个护市场规模达到5371.9亿元/yoy-2%，其中护肤行业规模2712.4亿元/yoy-4%,彩妆行业规模620.1亿元，同比基本持平。未来增长动力来看，防晒、香氛、彩妆、头发洗护、婴童品类增长潜力更优，24-29年美妆个护整体CARG为2.8%，防晒/香氛/彩妆/头发洗护/婴童品类增长潜力较行业更优，分别为5.5%/4.9%/3.3%/3.3%/3.1%，布局相关细分赛道或能够享受更优增长机会。美妆个护细分板块行业规模：护肤品规模占比最高，香氛、防晒、彩妆增长潜力更优防晒、香氛品类增长潜力更优资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所01000200030004000500060007000美妆个护（亿元）婴童个护用品（亿元）身体清洁用品（亿元）彩妆（亿元）香氛（亿元）头发洗护（亿元）口腔护理（亿元)护肤品（亿元）防晒（亿元）2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E品类2024-2029年CAGR美妆个护婴童个护用品身体清洁用品彩妆香氛头发洗护口腔护理护肤品防晒 2.8%3.1%1.3%3.3%4.9%3.3%2.2%2.4%5.5% 请务必阅读报告正文后各项声明11..11化化妆妆品品：：中中国国美美妆妆市市场场结结构构来来看看，，外外资资市市场场份份额额持持续续下下行行-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045002018201920202021202220232024国货美妆市场规模（亿元）外资美妆市场规模（亿元）国货YOY（右轴）外资YOY（右轴）0200400600800100012001400160018002014201520162017201820192020化妆品进口总额（亿元）24年以来内外资美妆市场增长持续分化国家化妆品进口总额22年开始逐年下行资料来源：青眼情报公众号，《中国美妆行业白皮书》，东方财富证券研究所资料来源：中国海关总署，聚美丽公众号，东方财富证券研究所u根据青眼数据，2024年国货/外资美妆市场规模分别为4318/3429亿元，同比分别+7.5%/-13.3%，自2023年国货市场份额超越外资后，内外资增长势能进一步分化。根据中国海关总署数据，自2022年开始，国家化妆品进口总额开始逐年下行，2024年、25年1-5月降幅有所收窄，但是仍然未恢复增长趋势。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202120222023202425年1-5月YOY（右轴） 请务必阅读报告正文后各项声明11..11化化妆妆品品：：护护肤肤赛赛道道来来看看，，2211年年以以来来国国货货市市占占率率稳稳步步上上行行欧莱雅兰蔻珀莱雅雅诗兰黛自然堂百雀羚海蓝之谜薇诺娜OLAY韩束可复美SK-II植物医生理肤泉娇韵诗兰蔻赫莲娜欧诗漫丸美CPB资生堂科颜氏娇兰谷雨敷尔佳2015201620172018201920202021202220232024护肤竞争格局：新锐（珀莱雅、韩束、可复美等）&老牌（自然堂、百雀羚、欧诗漫）国货市占率均向好资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国护肤行业（TOP140）：21年以来国货市占率稳步上行u从护肤（skin care）品类来看，24年国货品牌市占率进一步提升，市占率33.7%，同比增长3.0pct，欧美、日韩品牌市占率均有所下降。具体来看，24年头部新锐品牌、老牌国货市占率均呈现向上趋势，如珀莱雅+1.3pct、薇诺娜+0.2pct、韩束+1.0pct、可复美+0.6pct;自然堂/百雀羚分别同比+0.6/+0.2pct。 欧美国货日韩 请务必阅读报告正文后各项声明11..11化化妆妆品品：：彩彩妆妆赛赛道道来来看看，，2244年年欧欧美美品品牌牌市市占占率率明明显显下下滑滑5.7%5.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20240%2%4%6%8%10%12%YSL兰蔻迪奥毛戈平卡姿兰花西子NARS香奈儿阿玛尼欧莱雅彩棠3CE橘朵MAC雅诗兰黛恋火美宝莲CPB完美日记芭比波朗2015201620172018201920202021202220232024中国彩妆行业（TOP20）：24年欧美品牌市占率下滑彩妆竞争格局：部分国货彩妆（毛戈平、卡姿兰、彩棠、橘朵、恋火）表现优异，市占率持续提升资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所u从彩妆（Colour Cosmetics）品类来看，TOP20品牌中24年欧美品牌市占率明显下行，如排名行业前三的外资头部彩妆品牌YSL、兰蔻、迪奥市占率均有不同程度下行，TOP20彩妆品牌中，外资品牌仅有NARS、欧莱雅、CPB市占率保持提升趋势；TOP20彩妆品牌中，国货品牌24年市占率为19.1%,同比+1.5pct,排名4-5的国货品牌毛戈平、卡姿兰市占率分别+1.0/+0.4pct,排名11的彩棠市占率+1.0pct，不同品牌定位、不同价格带的国货彩妆品牌共同发展。 5.7%8.5%12.6%16.8%19.4%17.1%17.6%19.1%欧美国货日韩 请务必阅读报告正文后各项声明11..11化化妆妆品品：：661188大大促促表表现现来来看看，，整整体体增增速速稳稳健健，，国国际际品品牌牌有有所所恢恢复复0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900100020212022202320245+6月（亿元）10+11月（亿元）5+6月占比10+11月占比大促月份占化妆品社零比重逐步下降25Q1部分国际美妆集团中国区表现开始从下滑中恢复资料来源：国家统计局，choice板块数据浏览器，东方财富证券研究所资料来源：聚美丽公众号，东方财富证券研究所雅诗兰黛集团：中国大陆市场中个位数增长欧莱雅集团：中国大陆市场美妆市场缓慢复苏，一季度表现基本持平u根据易观分析数据，25年“618”第一周期美妆成交额来看，淘天增速8.5%、抖音增速7.9%、京东增速4.2%、快手增速10.0%、拼多多增速24.9%；成交额占比来看，淘天和抖音为核心市场，分别占比45.1%/30.9%，占比较高的核心平台保持稳健增长。趋势来看，本次大促中部分国际品牌表现较好，我们认为或源于（1）今年各个平台从24年聚焦价格力转向扶持优质品牌，重视GMV，国际品牌或从中受益；（2）从化妆品历史大促月份化妆品社零总额占全年社零总额比重来看，已经从2022年的相对高位开始逐步下降，或可侧面证明消费者囤货处于逐步消化的周期中，化妆品社会库存逐步消化，25年开始重新恢复购买。 请务必阅读报告正文后各项声明11..11化化妆妆品品：：多多品品牌牌＞＞单单品品牌牌；；品品牌牌力力＞＞运运营营＞＞产产品品＞＞渠渠道道u我们认为估值溢价的逻辑按照核心增长驱动为：多品类、多品牌>单品牌、品牌力>运营＞产品＞渠道的顺序降序排列。u多品类、多品牌一方面能够帮助公司抓住更多细分赛道增长机会，另一方面能够验证公司的组织架构和运行机制之下具备打造新品牌、新的增长曲线的能力，进一步增强公司未来增长确定性。u品牌力（毛戈平）：毛戈平作为稀缺的、具备高端品牌力的国货美妆品牌，创始人IP背书、产品打磨、线下领先的专柜门店、差异化的服务能力在数年时间内打造了毛戈平品牌价值、积累了忠实的消费群体，为品牌后续进一步拓人群、拓品类打下基础。u运营（珀莱雅、若羽臣、润本股份）：公司已经在渠道力方面具备优势（渠道运营经验丰富，能够根据渠道变化持续调整策略），产品具备较高认知度或差异化，市场+研发驱动产品打造的逻辑清晰，增长确定性较强。u产品（巨子生物、上美股份、丸美生物、贝泰妮）：公司渠道布局全面，能够把握渠道变化机会，核心通过产品驱动增长，但运营能力（如舆情应对、渠道策略调整）仍需要持续验证。上美股份逻辑略有不同，公司渠道运营能力较强，此前核心通过抓住渠道机会实现增长，24-25年则逐步进入新渠道+新品类/产品双驱动阶段，若能够成功打造大单品则有望带动估值进一步提升。u渠道（登康口腔、上海家化、拉芳家化）：以老牌国货品牌集团为主，部分品牌具备认知度但出现品牌老化、增长乏力的问题，当前阶段核心通过加强电商运营能力&产品、品牌焕新驱动增长。 请务必阅读报告正文后各项声明11..22医医美美：：医医美美产产品品供供给给丰丰富富为为大大势势所所趋趋u短期来看，供给增长速度与消费力恢复节奏错配影响品类价格体系。新品类审批加速为大势所趋，自2021年三款再生医美产品获批后，2022-2023年并无新的再生