镍：过剩格局难改，寻底未完待续

1行情回顾：上半年镍价先扬后抑，重心下移2025年上半年，镍价先扬后抑，价格重心下移，特朗普关税政策扰动反复，美联储降息时点不确定性较大，宏观情绪对镍价扰动加剧。一季度镍资源国相关政策刺激镍价上涨，二季度贸易冲突令商品需求预期走弱，且镍基本面过剩格局加剧，镍价大幅下挫。截至6月27日，沪镍主力合约收盘120480元/吨，较年初跌3.22%，LME镍15点价格为15195美元/吨，较年初跌1.1%。价格走势可分为以下两个阶段：第一阶段（1-3月）：镍价震荡反弹。年初镍价于12万上方震荡，春节下游需求表现偏弱，特朗普上台后关税扰动频发，镍价经历几次上涨后回调。2月中旬菲律宾传来计划五年后禁矿消息，但对市场影响有限。2月底市场对美国经济担忧升温，美元指数下挫，有色板块获得较强支撑。同时，印尼政策端消息不断，镍价连续上涨，最高触及13.5万元/吨。3月下旬美联储议息会议中性偏鸽，市场仍担忧美国关税政策带来的经济冲击，镍价于13万附近震荡。第二阶段（4月-6月）：镍价多次探底。4月初，特朗普关税政策超预期加码，市场避险情绪激增，而印尼镍矿成本抬升预期仍存，清明后镍价自跌停板逐步反弹至12.6万附近。4月中旬印尼PNBP政策落地后，镍矿升水持续坚挺，虽然5月中旬中美关系有所缓和，但镍不锈钢下游订单表现偏弱，需求端负反馈持续，镍价自5月下旬开始震荡走跌。6月初，菲律宾删除镍原矿出口禁令，进一步提振市场悲观情绪，过剩担忧下镍价走低至11.6万附近。6月底，随着美联储降息预期升温以及不锈钢市场情绪转暖，镍价自底部反弹至12万关口上方。图表1、LME&SHFE镍价走势（截至2025.6.27）资料来源：Wind、国贸期货研究院 2宏观分析2.1美联储降息时点仍有不确定性，警惕关税影响2.1.1美联储6月按兵不动，表态偏鹰美联储按兵不动，点阵图显示年内降息50bp，但更多官员倾向于不降息，表态偏鹰。美东时间6月18日，美联储如期按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%，资产负债表的缩减速度保持不变，这是美联储连续第四次在货币政策会议上决定暂停降息。由于关税造成的巨大不确定性尚未在经济数据中体现，美联储在5月会议中保持谨慎的硬数据观测态度基本延续，官员们对于滞胀似乎更加担忧，点阵图显示年内降息50bp，有7位官员支持在今年年内维持目前利率区间不变，较3月增加3位。总体上，在特朗普的关税和财政法案政策的影响反映在经济数据之前，美联储将会继续保持中庸的态度，这也意味着7月的FOMC会议也并无充分理由降调利率。美联储下调经济预期、上调通胀和失业率预期。从对经济的预测来看，美联储下调今明两年GDP增速，将2025年和2026年的经济增速分别下调0.3个百分点和0.2个百分点，维持2027年经济预测不变；失业率方面，不同幅度地上调今明后三年的失业率预期，长期失业率预期保持4.2%；通胀方面，不同幅度地上调今明后三年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期。美联储认为关税将是“一次性”冲击，美联储预测2025年核心PCE预期为3.1%，但2026年和2027年便会回落到2.4%和2.1%。整体来看，此次会议继续维持利率不变，但经济展望预期凸显美国经济“滞胀”担忧，且关税政策对通胀影响仍未显现，预计美联储未来态度仍较谨慎。图表2、美国联邦基金目标利率水平 图表3、美联储6月点阵图：降息2次资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：网络公开、国贸期货研究院 2.1.2美国就业市场仍有隐忧，关税对通胀影响尚未充分体现美国就业市场仍有隐忧。就业方面，6月6日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国5月就业人数增加13.9万人，虽然创2月以来新低，但略高于市场预期的12.6万人。然而，4月数据从17.7万下调至14.7万，降幅达3万；3月更是从18.5万大幅下调至12万，降幅高达6.5万。前两个月的就业数据被合计下调9.5万人，这一修正幅度足以抵消表面上的积极表现。5月失业率维持在4.2%，符合市场预期；5月份的平均时薪环比增长0.4%，高于前值的0.2%和预期值0.3%，同比增长3.9%，高于前值的3.8%和预期值3.7%。美国通胀低于预期，关税影响尚未充分体现。通胀方面，6月11日美国劳工统计局公布数据显示，美国5月份CPI环比上涨0.1%，不及预期的0.2%，4月增幅为0.2%；CPI同比小幅上涨2.4%，符合预期，4月为2.3%；5月份核心CPI环比0.1%，不及预期的0.2%，4月0.2%；同比2.8%，不及预期的2.9%，4月为2.8%。主要分项中，新车和二手车价格均有所下降，服装价格也出现下降，导致5月核心CPI低于预期，此前一些预测者认为这两项会在5月显示出关税的早期影响。与此同时，能源价格下降主导了整体CPI放缓，汽油价格下跌了2.6%，这在一定程度上限制了整体CPI的涨幅。受目前对等关税仍处在豁免期以及前期“抢进口”带来的补库等因素影响，消费者尚未感受到特朗普关税的压力。但随着补库告一段落，以及关税豁免期即将到期，美国通胀仍有上行风险。目前关税对美国通胀的影响暂未显现，或与此前企业库存囤积、居民消费趋弱有关，进口价格向下游传导受阻，下半年关税影响或逐步显现，美国通胀回升风险仍存。 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表8、美国PMI数据资料来源：Wind、国贸期货研究院2025年前5月，国内经济整体平稳运行，保持较强的韧性，设备更新改造、消费等表现亮眼。不过，国内经济发展也存在一些隐忧，包括中美贸易摩擦对GDP增速或造成拖累、物价低迷影响信心、房地产深度调整造成拖累、消费品以旧换新或透支消费等。中国5月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平改善。分项指数来看，生产指数为50.7%，比上月上升0.9pct。新订单指数为49.8%，比上月上升0.6pct，新出口订单指数47.5%，比上月上升2.8pct。随着5月初中美在瑞士举行经贸高层会谈并发表联合声明，新出口订单明显回升，并带动制造业PMI回升。与此同时，虽然近期中美会谈持续，但美国关税政策反复，未来外需仍有下滑风险。进出口方面，6月9日海关总署数据显示，中国5月出口（以美元计价）同比增长4.8%，前值增长8.1%；进口下降3.4%，前值降0.2%；贸易顺差1032.2亿美元，前值贸易顺差961.8制造业PMI非制造业PMI 资料来源：Wind、国贸期货研究院2.2国内经济平稳运行，关注稳增长政策出台情况 亿美元。5月份关税政策继续对出口产生结构性影响，对美直接出口继续下行，同时对非美国家的出口因“转口贸易”而呈现显著同比增长，在一定程度上对冲了部分对美直接贸易的影响。展望未来，特朗普削减贸易逆差的目标与中美客观的比较优势难以调和，关税问题预计呈现反复的格局，对美直接贸易可能持续承压。信贷方面，中国5月新增社融2.29万亿元，预期2.33万亿元，同比多增2271亿元。5月新增人民币贷款6200亿元，预期9000亿元，同比少增3300亿元。5月M2同比增速从4月的8%小幅回落至7.9%，预期8.1%。5月M1同比增速从4月的1.5%回升至2.3%，预期1.7%，M2-M1剪刀差5.6%，前值6.4%。国内5月份社融信贷数据有所好转，但由于需求端预期尚待改善，金融数据仍未起势。经济数据方面，1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，前值增6.4%；1-5月份社会消费品零售同比增长5.0%，前值增长4.7%。1-5月固定资产投资（不含农户）同比增3.7%，预期增4%，前值增4%。其中，制造业投资同比增长8.5%，前值增8.8%；房地产开发投资同比下降10.7%，前值降10.3%；基础设施投资同比增长5.6%，前值增5.8%。地产方面，1-5月份，中国新建商品房销售面积同比下降2.8%，前值降2.9%；房地产开发企业房屋施工面积同比下降9.2%，前值降9.7%；房屋新开工面积同比下降22.8%，前值降23.8%。房屋竣工面积同比下降17.3%，前值降16.9%。房地产开发企业到位资金同比下降5.3%，前值降4.1%。在政策刺激下，5月份消费成为最大亮点，但出口增速继续放缓，并导致制造业投资增速回落，房地产市场继续降温，均显示经济内生动能有待提振。展望下半年，国内经济仍有稳增长的压力，由于中美贸易战不确定性仍存，房地产市场尚未企稳，市场主体信心有待提振。因此，下半年出台新的增量政策仍有必要，预计央行有望继续降息，财政政策也将进一步发力，而要实现房地产市场止跌企稳则可能需要超常规的政策。 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表11、房地产相关指标资料来源：Wind、国贸期货研究院3基本面分析3.1印尼矿端支撑尚存，警惕需求负反馈3.1.1印尼政策端扰动反复，镍矿升水暂坚挺印尼PNBP政策落地，镍矿使用成本抬升。2025年4月，印尼政府正式颁布规范能源与矿产资源部管辖范围内的非税国家收入（PNBP）类型及费率标准，新条例于2025年4月26日生效。新法案中镍产品特许权使用费增加了对镍金属的1.5%的税费。具体影响来看，当前印尼镍铁生产企业多需外采镍矿作为原料，印尼的特许权使用费由内贸镍矿销售方缴纳，故该政策主要增加了镍矿的销售和使用成本，并向下游冶炼企业层层传导，镍不锈钢产业链生产成本整体抬升。如下表，根据不同的镍价，镍矿相应税率从10%的固定值上调至14-19%的区间，进而影响镍铁/冰镍生产成本，该政策或加速部分高成本产能出清。图表13、新旧特权使用费率对比镍资源产品HMA镍价格(美金/金属吨)中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比 特权使用费率特权使用费率 下半年仍需警惕印尼镍政策端扰动。2025年上半年印尼镍相关政策与传言不断，包括印尼出口外汇管制、镍矿配额变化、调整镍产品税率及撤销部分地区开采许可等，相关政策已一定程度抬升镍企成本。目前印尼对镍资源管控趋严，后续仍有可能出台限制政策，建议持续关注相关消息进展，预计印尼政策仍将阶段性影响镍不锈钢产业链价格（尤其当价格处于相对底部）。印尼镍矿供给缺口通过进口菲律宾镍矿补充。2025年印尼RKAB镍矿已批复配额约2.9-3亿湿吨，考虑供给效率后镍矿产量预估在2.6亿湿吨左右，而需求量约2.8亿湿吨，镍矿供需缺口可通过进口菲律宾镍矿进行补充，部分印尼镍企用菲律宾镍矿调配硅镁比，印尼进口菲律宾镍矿量同比明显走高。从统计数据来看，2025年1-4月印尼进口菲律宾镍矿约123.6万湿吨，同比增加58.9%。2025年全年或达1200万湿吨以上。需求负反馈对矿价或有影响，但高品位矿价下行空间有限。印尼镍矿升水较为坚挺，二季度内贸火法矿升水基本维持26-28美元/湿吨，6月底升水小幅走弱2美元/湿吨，矿端支撑尚存。据了解，当前火法冶炼厂平均库存有所增加，但品位多低于1.5%，部分高成本铁厂减产，对镍矿采购需求有所减弱，但高品位镍矿价格下行空间有限，关注铁厂排产情况。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院解读该管制主要针对矿业出口，虽然未直接影响镍产品生产，但将增加印尼中资企业运营成本。印尼削减镍矿配额以维持工业需求及镍价稳定，从政策端对镍价起到托底作用，或阶段性提振镍价。执行新规旨在提升市场定价效率，当前新规定价整体高于市场价，镍产业链原料成本将抬升，在利润驱动下，印尼镍相关项目或加速投产放量。税收抬升将增加当地镍企生产成本，或进一步影响新增项目投产速度。 资料来源：SMM、国贸期货研究院图表16、2025年印尼镍相关政策整理印尼政策消息据SMM，2月17号，印尼总统普拉博沃发布2025年8号总统令，宣布自然资源出口外汇管制政策（DHE SDA）。从2025年3月1日起，采矿业、种植业、林业和渔业部门出口商需将100%的外汇收入存入国家银行特别账户，期限12个月，石油和天然气行业除外。印尼能矿部决定削减2025年工作计划和预算（RKAB）中的镍矿石配额。据Mysteel，印尼能源和