2025白糖半年度展望——达到冰点就会反转吗？

核心观点国糖供应变化，以及25/26年度巴西估产、印度、泰国估产变化展开。盘面的压力又会随之而来。1上半年⾏情回顾区间在16.6-20.1美分/磅。第一阶段，春节前。1）巴西出口缩量小于预期；2）印度存在出口预期；3）国内开榨提前，压榨进度高峰期，市场预期增产较为明显。第二阶段，春节后至4月初至20美分）。本轮价格上涨的主要原因来自于以下几个方面：2）印度24/25榨季减产高于预期；3）巴西25/26榨季天气偏干，可能存在减产；4）国内压榨进度快于往年，国产糖消费加速，产销两旺； 5）国内进口糖和糖浆及预混粉进口缩量。第二阶段，4月份至6月中旬郑糖从6200元下跌至5600元，国际原糖从19.6美分跌至16.2美分。本轮价格上涨的主要原因来自于以下几个方面：1）巴西25/26榨季开榨，尽管前期压榨偏少，但制糖比偏高，且有小幅增产预期；2）印度季风雨提前到来，季风雨丰沛，预期将有明显恢复性增产；3）泰国可能将实现恢复性增产，多家机构预估能够增加15%-30%。展望2025年下半年，市场的关注重点将围绕巴西25/26榨季产量变化，印度、泰国25/26榨季估产及产量落地情况，印度出口预期变化，国内国产糖消费及库存变化、25/26榨季国产糖产量预估变化、进口糖及糖浆预拌粉进口节奏及政策变化。整体看，2025年下半年国内外糖价将呈现内强外弱格局，整体表现承压。2国内⽩糖市场现状分析24/25榨季我国产糖达到1116.21万吨，对于国内施加了比较大的供应压力，不过由于进口糖浆被限制，导致消费端更多倚重于国产糖，也令国内5月底的产销率达到了72.69%，同比加快了6.52个百分点。对于三季度而言，我们预计去库的速度依旧会比较快，而进口糖浆在年内可能也难以打开窗口。考虑到25/26榨季受前期广西干旱影响，目前甘蔗长势偏矮的情况下，最终国内减产可能无法避免，因此国内的供应相对海外依旧是偏紧的，这可能会限制糖价继续下跌的步伐，令其处于一个合理安全的边界范围内。国内食糖供需平衡表6月预估白糖期货价格走势图source：同花顺,南华研究元/吨SR01M.CZC收盘价SR05M.CZC收盘价SR09M.CZC收盘价24/0624/0824/1024/1225/025000550060006500榨季上季工业结转库存产量销量销糖率当季工业结转库存进出口进口糖浆预拌粉等折算（估计）出口净进口净进口（含糖浆预混粉）储备库国储抛储量广西抛储量供给量当年总供给当年总供给（含糖浆预混粉）国内总供给（含糖浆预混粉） 25/04白糖期货内外对比source：同花顺,南华研究美分/磅元/吨@SB0W.NBT收盘价(右轴)SRZL.CZC收盘价24/0624/1224/0925/03182022245000550060006500国内食糖供需平衡表（万吨）20/2121/2222/2323/2424/25（预估）25/26（预计）56.62104.86894435.7244.651066.669568979961116.211000961.8867853960.281071.5694090.17%90.69%95.09%94.38%96%94%104.86894435.7244.65606335343894754505006089122173.456571618.514141415617515.5375461-14485677604.5497634.442542002.670000000001578.81382.51230.671421.281507.561544.651638.81471.51352.671594.681563.561601.651635.421487.361319.671638.681599.281600.28 2.124/25年度国内继续增产24/25年度我国国内食糖产量实现连续两年增长，全国产量增至1116.21万吨。其中北方甜菜糖因种植比价优势导致种植面积大幅增加。其中，广西产量为646.5万吨，同比增加28.36万吨，云南产量241.88万吨，同比增加38.7万吨，广东产量65.45万吨，同比增加1.83万吨，内蒙古产量66.35万吨，同比已增加12.9万吨，新疆产量81.42万吨，同比增加25.52万吨。整体看，今年的开榨进度整体提前，其一是因为23/24榨季的期末库存仅为35.72万吨，在榨季交接处相对缺糖，其二是今年增产，各家糖厂想更早的去抢占市场，整体看收榨进度也要比去年同期大幅提前，最终产量比我们11月预估的680万吨减少超过30万吨。不过整体的产量依旧比较多，这也是压榨糖价的原因之一。中国24/25榨季各产区预估地区全国广西云南广东海南内蒙新疆其他中国累计糖产量季节性source：中糖协,南华研究万吨20222023202412/0101/0102/0103/0104/015001000广西累计糖产量source：中糖协,南华研究万吨21/2222/2323/2412/0101/0102/0103/01200400600 中国24/25年度产量变化21/2222/2323/2424/25（预估）产量变化956.2897996.321116.21119.89611.94527.03618.14646.528.36194.13201.1203.2241.8838.754.6551.8453.1765.4512.288.448.657.445.54-1.904958.353.566.3512.933.7545.5855.981.4225.524.294.55.09.074.07202505/0106/01中国白糖月度产量季节性source：中糖协,南华研究万吨21/2222/2323/2424/2512/0101/0102/0103/0104/0105/010100200300202504/0105/01广西糖产量source：中糖协,南华研究万吨21/2222/2323/2424/2512/0101/0102/0103/0104/0105/01050100150200 2.2国产糖销量将决定糖价的下限销糖量反映产区库存的结构变化，是消费端好坏的第一个环节。截至5月底，全国累计销售食糖811.38万吨，同比增加152.1万吨，增幅23.07%；累计销糖率72.69%，同比加快6.52个百分点。今年出现产销双增的 主要原因是进口糖、糖浆及预混粉数量在1-2月大幅萎缩，市场更多的只能去采购国产糖去补充库存。而三季度我们需要关注的是去库速度，如果后续进口糖及糖浆预混粉仍无法恢复，可能导致国产糖进一步去化，对糖价起到支撑的决定作用。全国累计销糖量source：中糖协,南华研究万吨21/2222/2323/2424/2501/0103/0105/0107/0109/0102505007501000全国当月糖销量source：中糖协,南华研究万吨21/2222/2323/2424/2501/0103/0105/0107/0109/0150100150广西累计销糖量source：中糖协,南华研究万吨21/2222/2323/2424/2501/0103/0105/0107/0109/01200400600广西销糖量source：中糖协 南华研究万吨21/2222/2323/2424/2501/0103/0105/0107/0109/010255075100125云南累计糖销量source：中糖协,南华研究万吨21/2222/2323/2424/2501/0103/0105/0107/0109/01050100150200云南销糖量source：中糖协 南华研究万吨21/2222/2323/2424/2501/0103/0105/0107/0109/010102030广东累计糖销量source：中糖协,南华研究万吨21/2222/2323/24202501/0103/0105/0107/0109/010204060广东销糖量source：中糖协 南华研究万吨21/2222/2323/2424/2501/0103/0105/0107/0109/010510152025 2.3国内⻝糖进⼊季节性去库工业库存是反映产区供需结构变化的重要指标，11月开始随着产区食糖的生产，工业库存出现季节性累库，到3月份达到全年季节性最高点，随着产区收榨，工业库存开始下降，因此工业库存同比的变化比环比的变化更直观反映当前供需结构的变化。截至5月底，工业库存304.83万吨，同比减少32.21万吨。广西食糖工业库存181.97万吨，同比减少25.35万吨。云南工业库存86.3万吨，同比增加0.25万吨。整体看，国产糖相比去年去库拐点出的更早，除了收榨时间早以外，进口糖及糖浆预混粉的减少也导致国产糖去库加快，不过相对而言还没有超过22/23榨季的去库速度。白糖工业库存季节性source：中糖协,南华研究万吨21/2222/2323/2401/0103/0105/01200400600 24/2507/0109/01广西糖工业库存季节性source：中糖协,南华研究万吨21/2222/2323/2424/2501/0103/0105/0107/0109/010100200300400 2.4糖浆及预混粉的限制2.4.1预期进⼝前低后⾼我国是食糖的净进口国，国产糖并不能覆盖所有的食糖需求，进口糖是食糖供应的重要的补充。进口数据看，2025年截至5月底，我国进口食糖63.32万吨，同比减少64.12万吨，降幅33.16%。24/25榨季截至5月底，我国进口食糖209.5万吨，同比减少103.93万吨，同比下降33.16%。主要原因还是海外供应偏紧国内供应相对宽松的格局导致的。2025年初正处于南北半球供应转换季，印度出口受限以及巴西未开榨导致国际糖价反弹，国内价格被动跟涨，进口利润空间收窄，抑制企业进口意愿。不过5月份我们进口食糖量有增加态势，这主要还是因为内外价差引起的配额内进口利润扩大，以及配额外进口窗口打开。后续假如国产糖库存去化，最终导致对海外糖需求增加，则可能引起企业在榨季后期的进口意愿。从进口来源看，今年食糖进口的主要来源国还是巴西，巴西糖数量巨大，价格相对便宜，且品质也比泰国糖要好，巴西糖运输到中国大概需要45天船期，装卸运输时间大概1个星期。巴西依旧是我国最大的进口来源国。24/25榨季我国进口巴西糖424.02万吨，同比增加99.1万吨，增幅30.5%，其中巴西糖占进口总量的89.25%。受出口政策限制影响，印度糖进口量极低，而泰国糖主要以糖浆及预混粉形式流入国内。中国食糖累计进口量source：海关总署,南华研究万吨20212022202303/0105/0107/010100200300400500 2024202509/0111/01中国食糖当月进口量source：海关总署,南华研究万吨2021202220232024202503/0105/0107/0109/0111/010255075 部分国家拥有最惠国待遇，糖浆及预混粉进口没有关税，由于进口实行配额制度，因此进口成本较高，在大多数情况下配额外进口往往缺乏进口利润，因此糖浆及预拌粉等非纯糖近些年进口量大幅增加，也是我国进口糖重要的组成部分，影响着我国食糖的供应结构和节奏。1-5月，我国累计进口糖浆及预混粉34.68万吨，同比减少38.58万吨，其中糖浆14.42万吨，折糖9.66万吨，预混粉20.26万吨，折糖17.83万吨，因此累计进口糖浆及预混粉折糖量为27.49万吨。在泰国、越南糖浆、预混粉暂停进口后，5月份1702项下基本没有这两个国家的新增进口。在糖浆管制收紧背景下进口成本攀升，不过预混粉进口均价反而有逐步下降趋势，2月份开始预混粉折糖价已经低于糖浆。未来在不放开糖浆和预混粉限制的情况下，预计整体进口量继续保持source：海关总署,南华研究,同花顺中国古巴糖进口量source：海关总署,南华研究,同花顺2019202003/0105/01050,000100