国信期货有色（铝）2025 年半年报：铝价易涨难跌，调性不改聚焦宏观及需求端变化

以信为本点石成金黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口2021年4月25日铝价易涨难跌调性不改聚焦宏观及需求端变化2025年6月29日 请务必阅读正文之后的免责条款部分一、行情回顾：电解铝前高后低抗跌性凸显2025年上半年，沪铝价格整体呈现宽幅震荡的走势，以4月特朗普宣布一系列关税政策为时间分界点，铝价格重心前高后低。整体而言，在宏观面关税政策及情绪的反复多变下，叠加上半年铝基本面由弱转强再转弱的变化，以及铝供应刚性的加持，沪铝在整体工业金属中的抗跌性较为凸显。2025年上半年以来，沪铝期货主力合约价格走势具体分为以下几个阶段：1月10日：回到20000元/吨，沪铝期货整体持仓量39万手淡季的超预期去库以及关税政策不确定性引发宏观面情绪变化的波及，形成阶段性的利多共振，使得沪铝盘面价格反弹，但春节累库预期叠加供强需弱，叠加成本支撑松动，沪铝缺乏向上突破的驱动力。2月11日：突破并站稳20500元/吨一线，沪铝期货整体持仓量49万手当地时间2月10日，美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税，短期对外盘铝价形成利好，叠加国内对于重要会议以及铝消费旺季的预期炒作，盘面资金明显回涨，沪铝向上突破20500元/吨后站稳。随后的美国最新通胀数据全面超预期，结合关税政策的变化，市场对于贸易壁垒加厚以及“再通胀”下需求的担忧，再度对内外盘铝价冲高形成一定压制。3月6日：突破20800元/吨，沪铝期货整体持仓量49万手特朗普再次发表对铝、钢铁、铜、木材征收25%关税的言论，而其中对于铜关税的征收此前并未提及，引发市场的多头情绪，铝市亦受到波及，此外，美元大幅走弱，也使得金属获得上涨空间，伦铝突破2600美元/吨一线。国内正值重要会议召开期间，利好政策预期以及同一时间铝锭出现去库，均对铝价走强形成推动力。3月12日：刺破21000元/吨后冲高回落，沪铝期货整体持仓量自56万手回落当地时间3月12日，特朗普政府对进口钢铁、铝征收25%关税的政策正式实施，各国强烈反对并出台相关应对措施，再度激起市场对于关键矿物以及与之关联的有色板块的看多情绪，“风险溢价”吸引资金入市。同时，美元也走弱至阶段内低位，以黄金、铜为首的有色板块进一步打开上方空间，内外盘铝价亦强势上行突破近期新高，但在高位缺乏稳定性，随后回调围绕20800元/吨上下震荡。4月：关税政策暴击下的系统性下跌情绪修复后的温和反弹进入4月，特朗普关税政策持续升级且不断调整，关税政策预期差显著影响着金融市场情绪与各类资产的价格走势。在超预期的关税政策出台后，有色市场一度出现暴跌，而在特朗普宣布延迟对部分国家征收对等关税后，有色市场整体向上反弹修复。铝价的波动也围绕关税政策的变化展开，并在此轮关税政策的冲击下，显示出了一定的抗跌性，铝价在4月7日短暂触及年内低位19000元/吨后，价格重心逐渐回升，并围绕19500元/吨上下震荡。随着宏观情绪的持续缓和，月末铝价再度站上两万大关。5月：中美关税政策谈判超预期铝价再获修复动力5月以来，沪铝先抑后扬，月初回踩19500元/吨支撑，随后在宏观情绪的修复下，再度站上20000元 以信为本点石成金 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金/吨一线。5月初，海外地缘争端再现，关税政策博弈未果，国内则加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措施，内外多空交织下，市场交易逻辑的切换再度放大铝价的波动率。随着需求淡季到来，出口需求的负反馈，以及成本的预期坍塌，4月以来铝价在工业金属中所体现出的抗跌性一度受到挑战，市场资金也预先放大对于淡季预期的交易，但考虑到多空交织的宏观环境再度放大铝价的波动性，库存去化仍对价格有一定支撑，铝价回踩重要支撑19500元/吨。然而，5月12日中美针对关税政策的谈判取得实质性进展，中美双方均大幅降低双边关税水平，结果超过预期，宏观情绪及风险偏好明显转好，也推动铝价再度偏强运行，向上突破20000元/吨的阶段性压力位。随着宏观利好情绪的消化，铝价向上动力受到淡季预期限制，铝价在20100元/吨上下震荡企稳。6月：宏观观察期叠加基本面支撑沪铝高位震荡从价格上来看，6月电解铝走出“淡季不弱”的行情，低库存是价格韧性的核心支撑，但需求疲软与成本松动限制上方空间。在地缘争端升级，宏观情绪多变，以及海外LME铝市场的逼仓风险影响下，铝市场再度吸引资金聚焦，持仓量上升至超过67万手的高位，价格也突破20500元/吨的压力位。截至2025年6月27日，沪铝主力合约2508报收20580元/吨，较2024年12月31日上涨4.04%。图：沪铝主力合约日K线图数据来源：博易云国信期货 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金截至2025年6月27日，LME铝报收2595美元/吨，较2024年12月31日上涨1.68%。二、宏观视角下的铝产业就2025年上半年而言，宏观定价对于铝价的影响仍然重要：美联储降息节奏的变化、特朗普政府的一系列关税政策及各国间的博弈、国内宏观利好政策，与基本面变化共同左右着铝价的走势。1.25年上半年美联储按兵不动年内降息预期不断调整2025年上半年，美联储共发布4次利率决议，均维持联邦基金目标利率区间4.25%~4.5%不变。从通胀数据来看，2025年上半年美国通胀数据呈现先升后降的波动趋势，核心通胀压力持续但边际缓解。具体而言，1月通胀数据超预期反弹，数据公布后，市场降息预期大幅推迟，基本确定年内仅降息1次，最早的降息时点也从6月延后至9月。但随后2-5月通胀逐步回落，数据显示，美国5月未季调CPI年率录得2.4%，低于市场预期的2.5%；5月季调后CPI月率录得0.1%，低于预期的0.2%，前值为0.2%。然而，核心通胀的粘性以及特朗普政府推行的大范围关税政策可能导致的再通胀预期担忧下，美联储依然维持高利率观望姿态。截至6月26日，据CMEFedWatch工具显示，市场预计美联储在7月底的下次会议上降息的概率为27%。到9月底之前降息的可能性也大幅上升，市场目前认为美联储到那时降息的概率为92%，而此前这一概率为64%。2025年下半年，美联储的降息预期将依旧受到包括政治环境、经济数据、通胀预期等多种因素的影响， 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金导致降息次数和幅度的预期出现调整，市场将基于特朗普后续相关经济政策再度进行交易，对大类资产进行选择。2.关税政策来袭调整与反复加大市场不确定性特朗普正式就任后，其关税政策的变化及推行进度是市场关注的焦点，并持续成为2025年以来扰动铝价走势的重要宏观因素之一。从时间线上来看，2025年2月1日，特朗普签署行政令，对中国输美商品加征10%的关税。此外，他还取消了对中国价值低于800美元的小额包裹的“最低限度”关税豁免，但随后又签署了一项新的行政命令，暂时继续允许来自中国的低成本产品包裹免关税进入美国。同日，特朗普签署行政令，对加拿大和墨西哥的商品加征25%的关税，但该决定的实施时间被推迟到3月4日。当地时间2月9日，美国总统特朗普表示，他将于10日宣布对所有进口到美国的钢铁和铝征收25%的关税，他还将在11日或12日宣布大规模新的对等关税，即征收其他国家对美国商品征收的同等额度的关税。据央视新闻，当地时间2月10日，美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税，同时表示，相关要求“没有例外和豁免”。此前，特朗普在第一个任期内对进入美国的钢铁征收25%的关税，对进入美国的铝征收10%的关税，后来给予加拿大、墨西哥、欧盟和英国等贸易伙伴免税配额。地时间3月12日，美国政府对所有进口钢铁和铝征收25%关税的举措正式生效。并无国家和地区获得豁免条款可以免税进入美国。4月，特朗普新一轮更为全面、影响范围更广的关税政策出台，政策力度超过市场预期，一时间对市场造成较大负面冲击，有色等大宗商品遭受抛售潮，铝价重心也出现明显下挫。美国时间4月2日下午4点特朗普宣布对等关税相关政策并签署总统行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，其中针对中国的关税征收或达到34%，高于欧盟、日本、韩国及印度。随后4月4日，中方宣布一揽子政策，坚决反制美国加征的“对等关税”，中方强势宣布，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。全球贸易战再度升级，市场避险情绪进一步加剧，全面转向需求下降担忧及滞涨的预期交易。作为全球工业经济的“晴雨表”，有色金属市场首当其冲，铜、铝等品种价格剧烈波动，沪铜更于节后首日开盘触及跌停。但随后，特朗普再度宣布对不反制的国家的对等关税推迟90天，并宣布联邦政府已同意对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除所谓“对等关税”。但与此同时，中国并不在暂停征收关税的国家之列，中美之间针对关税政策的对峙持续升级，4月11日，中国宣布自2025年4月12日起，将美国进口商品的关税由84%提高至125%，且表明如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。白宫于当地时间4月15日宣布：由于中国采取报复性措施，中国输往美国的商品现面临最高达245%的关税。值得注意的是，此前钢铝、汽车等已落地25%关税税率的行业不受此政令的影响。另外铜、药品、半导体、木材、部分关键金属与能源产品也被排除在对等关税框架外，针对上述行业的更高关税政策仍悬而未决。5月，中美针对关税政策的谈判出现实质性进展，且结果超过预期，关税政策再次做出调整，使得市场宏观情绪及风险偏好显著修复。根据美国白宫的消息，美方对中方输美商品“对等关税”加征幅度将由125%降低至10%。根据中国商务部和财政部的数据，中方对美方输华商品关税加征幅度将由125%降低至10%。如果以美国特朗普政府对于1月20日之前的关税的估计为13%左右，通过经贸会谈，5月14日起美方对中方输美商品关税税率或调整为43%左右，中美关税超预期大幅降低。 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金当地时间5月28日，美国国际贸易法院作出裁定，由于《国际紧急经济权力法》并未授予美国总统无限制的关税制定权限，与此相关的全球关税、报复关税以及芬太尼关税应当被废止。随后，特朗普政府向最高法院上诉要求推翻联邦机构裁员及重组临时禁令，并获颁暂缓令。6月10日，美国联邦上诉法院决定，延长此前给予特朗普政府的暂缓令，令其可以继续执行大规模关税措施，但同意加快对此案的审理，此举意味着，特朗普目前可以继续对来自大多数美国贸易伙伴的进口商品征收“解放日”关税，以及对加拿大和墨西哥等征收的单独关税。当地时间6月9日至10日，中美经贸团队在英国伦敦举行中美经贸磋商机制首次会议。双方就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致，就解决双方彼此经贸关切取得新进展。图：LME铝价格走势（美元/吨）图：海外市场电解铝现货升水（美元/吨）数据来源：SMM国信期货数据来源：SMM国信期货就铝市场而言，2月以来特朗普政府对进口铝加征25%关税的政策冲击已在前期被市场充分消化，其直接定价影响基本释放完毕。事实上，从特朗普上一届任期开始，铝及铝材就一直是关税加码和各类反倾销制裁的重点对象，因此，近年来，我国铝企也加大了海外布局力度，以及通过转口贸易的方式降低关税负担，我国对美直接出口铝材的比重逐年降低。4月以来，特朗普对中国的关税一度加征至145%，并在此轮谈判下，再度下调。但由于对等关税没有涵盖Section232已覆盖的铝及铝材，且特朗普第一任执政期内针对中国的Section301关税，2025年用于保护美国本土钢铝产业的Section232关税，和以“打击合成药物供应链”为由，对所有中国（含香港）原产商品普遍征收20%“芬太尼关税”（ExecutiveOrder14195和14228），本次谈判均尚未涉及，因此，上述协议并未改变大部分铝材输美现行的关税。总结来看，目前中国直接出口到美国的铝材大致有4-5层关税。根据产品税号和反倾销政策的不同，最终各个产品税率有所差异。整体而言，2025年上半年，特朗普政府推行一