固定收益定期：债市的季节性及其来源

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：存单大幅下行，流动性分层加大——流动性和机构行为跟踪》2024-12-142、《固定收益点评：社融拐点仍需等待》2024-12-143、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024-12-13 杨业伟 P.2图表目录图表1：过去几年7、8月利率多有下行..............................................................................................................3图表2：10年国债利率变化的季节性（bps）......................................................................................................3图表3：企业景气度也存在一定季节性................................................................................................................4图表4：历年各季度非政府债券社融占比............................................................................................................4图表5：近几年社融各季度占比..........................................................................................................................4图表6：资金价格变化同样表现出季节性............................................................................................................4 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明本周债市震荡小幅走弱，长债表现相对更弱。受季末指标考核等各种因素影响，机构可能存在一定程度的减持长债行为，导致长债表现相对更弱。本周10年和30年国债分别上行0.7bps和1.2bps至1.65%和1.85%。而短债表现相对更为稳健，1年国债利率小幅下行1bps，而1年AAA存单小幅上升0.4bps至1.635%。我们在上周周报中进行过阐述，季末之前债市利率下行受阻的一个重要原因是银行增配力量受限，基于兑现浮盈、调节久期等多种目标，银行或在季末之前持续减配债券，特别是长债，这约束了利率的下行。而季末之后，这种约束不再，如果银行增配补仓，这将带来新的利率下行。事实上，过去几年债市呈现出明显的季节性。2021年以来债券利率趋势性下行过程中，利率走势呈现出明显的季节性。以10年期国债为例，其在2、3季度大部分时间都有明显的下行。特别是7、8月份，利率下行趋势更为明确，2021-2024年7月和8月10年国债利率分别平均下行8.4bps和5.1bps，合计下行13.5bps。而后利率则更多有所调整，9月则平均调整6.7bps。图表1：过去几年7、8月利率多有下行图表2：10年国债利率变化的季节性（bps）资料来源：Wind，国盛证券研究所债市这种季节性背后存在其宏观原因。不仅债市存在季节性，基本面的表现也存在相应的季节性。从制造业PMI来看，2021年以来1季度PMI基本上都在50%的荣枯线以上，但4月开始则跌落，降至荣枯线以下。从2021-2024年均值来看，年内低点基本上在4月、7月或8月，7月平均值为49.5%的基本上是年内最低水平。如果剔除2022年，来看2021以及2023-2024年均值的话，8月和10月的平均值49.6%的水平则是年内最低。总体来看，PMI显示年初经济景气度往往明显提升，而后从2季度开始放缓，3季度基本面状况往往成为年内低点，之后企稳或小幅回升。基本面季节性变化背后是政策节奏和融资节奏的季节性。基本面年初景气，年中回落，年底企稳背后与政策节奏和融资节奏相关。信用供给是基本面的领先变量，从信用供给来看，存在明显的季节性。主要是信贷的非政府债券社融的供给越来越集中于年初，1季度占比在2020年只有35.8%，到2022年已经上升至42.1%，2024年进一步上升至55.2%。1季度信贷等集中投放，导致2季度开始节奏显著放缓，2、3季度非政府债券社融占比逐年下降，2020年分别为28.4%和22.1%，2024年已经降至15.2%和17.8%。信用投放的减少，导致需求开始收缩，并体现为基本面的走弱。而随着基本面压力上升，4季度政策则可能再度发力，过去两年4季度均有新的财政政策发力，例如2023年增发国债，2024年再融资债等地方债密集发行，这些导致过去两年4季度政府债券净融资占到全年近四成。2025-07-022025-10-0220242023202110年国债利率相较于年初变化，bpsQ1Q2Q37月8月9月Q420162.1-0.1-11.5-6.4-3.4-1.728.6201727.128.64.55.80.1-1.326.72018-14.0-26.513.50.69.43.5-38.42019-15.815.7-8.4-7.0-9.88.4-0.52020-54.723.332.514.35.113.1-0.520214.6-11.1-20.0-24.20.93.3-10.220221.23.3-6.0-6.5-13.413.87.520231.7-21.84.02.5-10.211.8-12.02024-26.5-8.4-5.4-5.62.1-1.9-47.7202513.8-16.72016-2020年均值-11.18.26.11.40.34.43.22021-2024年平均值-4.7-9.5-6.9-8.4-5.16.7-15.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.3 请仔细阅读本报告末页声明信用供给和基本面的这种节奏变化也反映在资金面上。信用供给集中于年初，而年中节奏放缓，这在资金面上也会形成年初资金偏紧，而年中资金宽松的季节性现象。我们通过R007对政策利率7天OMO的偏离观察资金状况，2021-2024年，R007与7天OMO之差平均值在1季度为25bps，而2季度和3季度则下降至2bps左右，特别是7、8月份，R007甚至会低于政策利率，8月平均低出7bps。资金最为宽松的时候往往出现在年内的7、8月份。图表3：企业景气度也存在一定季节性图表4：历年各季度非政府债券社融占比资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所目前来看，今年存在较大概率重复往年的季节性。今年不仅信贷投放集中于1季度，政府债券供给同样更为集中于上半年。今年前5个月，以信贷为主的非政府债券社融增加12.3万亿，与去年同期持平。这意味着如果这部分融资与去年相同，那么剩余7个月净融资只有8.6万亿。除此之外，政府债券供给同样更多集中于上半年，上半年政府债券净融资7.7万亿，按全年预算，下半年剩余6.6万亿左右。这意味着在不新增预算情况下，下半年信用供给节奏将下降。3季度信用供给减少，这一方面意味着基本面承压，PMI已经连续两个月在荣枯线以下，与过去几年季节性相似；另一方面，信用供给减少也将降低资金需求，导致资金更为宽松。今年债市有望延续往年的季节性，在3季度继续走强。图表6：资金价格变化同样表现出季节性资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021-2024年均值2021及2023和2024年均值0102030405060202020212022202320242025Q1Q2Q3历年各季度非政府债券社融占比，%202320222021202048.942.139.435.815.221.123.623.428.417.820.022.120.822.111.810.012.216.413.719.022.29.418.917.516.143.125.626.626.817.728.035.238.017.037.119.340.837.732.731.816.019.728.023.928.023.521.921.122.425.220.417.613.221.115.0-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.62025-01-082025-04-082025-07-082025-10-0820252021-2024年平均%，R007对OMO的偏离，5D MA P.4图表5：近几年社融各季度占比20252024Q153.955.2Q2Q3Q4Q127.112.0Q2Q334.0Q436.4Q144.640.1Q2Q3Q4非政府债券社融各季度占比（%）政府债券各季度占比（%）社融各季度占比（%） 请仔细阅读本报告末页声明因此，我们认为当前宜保持长久期，把握季末后的牛市行情。基本面的变化和资产荒行情的演绎决定着债市走强的行情。短期来看，银行在季末压力之下，持续的卖出现券减缓了利率的下行。但需要看到的是，资产荒行情下，银行或难以持续卖出，季末之后或再度转为买入。叠加资产供给节奏的放缓，以及节后资金面的季节性宽松，预计利率有望出现一波较为明显的下行。对于非银机构来说，当前银行受限于季末指标压力，而被迫卖出的环境是较好的增配机会。建议继续保持长久期，把握季末前后的牛市行情。我们预计季末前后，长债利率有望创新低，而在3季度，10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资