2025年全球宏观与商品策略

瞿 新 荣国 泰 君 安 期 货 研 究 所投 资 咨 询 从 业 证 书 号 ：Z0018524日 期 ：2 0 2 5年6月 一，回顾，2025H1，内需回落，外需韧性… 2025年Q1，中国GDP实际5.3%，美国GDP环比折年率-0.2%。2025年1-5月固定资产投资3.7%，其中房地产投资-10.7%；1-5月出口累计6.0%；1-5月社会消费品零售总额累计同比5.0%。5月，中国PPI -3.3%；CPI-0.1%。 回顾，国债期货震荡偏多，商品震荡偏空…2025H2继续… 国债利率的五大逻辑： ①政策利率与市场利率，carry。②信用扩张，地产+出口，与美债利率联动。③经济基本面。④通胀。⑤汇率稳定。 2025年H2，由于美国利率依然有下行风险，通胀回升需要消耗国内过剩产能；10年期国债利率预期1.6-1.8%震荡… 二，当前经济周期 商品周期≈通胀周期通胀周期≈信用周期 当前经济周期 商品与国债利率（尤其远期）正相关，商品→通胀→利率，当 实际利率（贷款利率）＞自然利率（生产利润），压制通胀；实际利率（贷款利率）＜自然利率（生产利润），提高通胀； … 一般来讲，降息后半程（政策利率＜自然利率），商品开始见底，一般3-4年一小周期（基钦周期），6-8年一大周期（产能周期）： 1972.10（美元危机，布雷顿解体…） 1978.041986.06（拉美债务危机，降息里根减税增加赤字，…）油底铜底1994.01（储贷危机与日本泡沫，降息中国过热，…）铜底油底1999.01（亚洲金融危机，降息中国积极财政，…）油底铜底2001.10（互联网泡沫）油底铜底2005.052009.01（次贷危机，QE降息，6个月）2012.112016.01（欧洲危机，中国棚改美国补库，…）2020.04（新冠疫情，QE降息，3个月…）2023.06（硅谷银行危机，QE，3个月..） 2027.01?…. 2025年，有下行压力，商品回落取决于美国进口放缓斜率… 经济周期，与财政赤字与国债增速 商品的底部一般都是降息后期，以及财政发力。例如， 2002，2009，2016，2020， 在财政退坡的时候，商品基无牛市… 经济周期，PMI，美国就业 美国新增就业人口低于20万人/月时，经济一般有放缓预期… 2025年5月，美国失业率4.2%... 经济周期，薪酬，消费，耐用品订单，进口，地产，通胀… 财政与货币支持了较高薪资增速，支持了支出与通胀。 2014年8月，美国个人消费支出突然从5%高位开始下行。 2025年4月，美国个人消费支出折年数同比5.5%，平均薪资同比增速3.9%，依然偏高。